引導(dǎo)基金的錢(qián)，越來(lái)越難拿了

隨著2021年的逐漸臨近，引導(dǎo)基金政策調(diào)整的討論越來(lái)越多，可以說(shuō)是一片山雨欲來(lái)之勢(shì)。

自2月份財(cái)政部發(fā)布“7號(hào)文”之后，關(guān)于調(diào)整引導(dǎo)基金政策的議論貫穿了2020年全年。期間相關(guān)文件的出臺(tái)、有關(guān)部門(mén)人士的發(fā)聲，以及一些實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作，讓未來(lái)的政策輪廓逐漸清晰起來(lái)。進(jìn)入“十四五”規(guī)劃之后，引導(dǎo)基金政策會(huì)有較大調(diào)整，基本上已經(jīng)是共識(shí)性的看法，而這輪調(diào)整的方向大概率會(huì)是趨緊。

無(wú)論用哪一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量，引導(dǎo)基金都已經(jīng)是一級(jí)市場(chǎng)的第一大出資人。引導(dǎo)基金在當(dāng)前股權(quán)投資市場(chǎng)上的重要性已經(jīng)無(wú)需贅言。

根據(jù)投中研究院發(fā)布的《2020政府引導(dǎo)基金專(zhuān)題報(bào)告》，截至2020年6月30日，國(guó)內(nèi)共成立1349只政府引導(dǎo)基金，政府引導(dǎo)基金自身總規(guī)模達(dá)2.15萬(wàn)億元。而如果計(jì)算引導(dǎo)基金+子基金的總規(guī)模，則可達(dá)9.4萬(wàn)億元。

可為對(duì)照的是，中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月底備案的創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金合計(jì)總規(guī)模為11萬(wàn)億元。

雖然考慮到交叉出資等問(wèn)題兩組數(shù)字不能直接比較，但基本可以確定的是，目前市場(chǎng)上大部分的人民幣基金均得到過(guò)引導(dǎo)基金的出資。在資管新規(guī)之后社會(huì)資本供給嚴(yán)重不足的情況下，引導(dǎo)基金緩解了整個(gè)VC/PE行業(yè)募資壓力。穿梭于全國(guó)各地打探引導(dǎo)基金資源，成了過(guò)去兩年間GP們募資的常規(guī)動(dòng)作。

毫不夸張地說(shuō)，引導(dǎo)基金政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)在VC/PE市場(chǎng)掀起一場(chǎng)風(fēng)暴。

越來(lái)越難拿的引導(dǎo)基金

2020年，引導(dǎo)基金設(shè)立速度的驟降是肉眼可見(jiàn)的。中國(guó)母基金聯(lián)盟秘書(shū)長(zhǎng)、水木資本董事長(zhǎng)唐勁草向投中網(wǎng)表示，2020年到目前為止，只新設(shè)了三只大型的國(guó)家級(jí)基金，包括國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金、國(guó)家綠色發(fā)展基金、中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資母基金，而省級(jí)和省級(jí)以下的引導(dǎo)基金，“規(guī)模超過(guò)50億元的都沒(méi)有見(jiàn)到”。

數(shù)據(jù)也清晰地顯示出，2019年是過(guò)去幾年來(lái)引導(dǎo)基金熱潮一個(gè)顯著的分水嶺。前述《2020政府引導(dǎo)基金專(zhuān)題報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2012年-2019年，政府引導(dǎo)基金總規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率是59.32%。但2019年的增長(zhǎng)率僅為10%。

以上指的是存量規(guī)模，考慮到成立較早的引導(dǎo)基金大多已經(jīng)完成了投資，可投資金量應(yīng)當(dāng)只是2萬(wàn)多億總基金規(guī)模中的一小部分。從GP募資的感受來(lái)看，目前仍然在積極出資的引導(dǎo)基金的確已經(jīng)不多了。

一位GP募資負(fù)責(zé)人告訴投中網(wǎng)，據(jù)他接觸，目前只有廣州、青島等少數(shù)幾個(gè)最近才設(shè)立引導(dǎo)基金的城市還在出資。

如果看新增引導(dǎo)基金的規(guī)模，則退坡的趨勢(shì)更為明顯。統(tǒng)計(jì)顯示，2019年新設(shè)立的引導(dǎo)基金規(guī)模約1900億元，僅相當(dāng)于2018年的50%。而在2020年上半年，全國(guó)新設(shè)引導(dǎo)基金的總規(guī)模進(jìn)一步下降到400億元。

引導(dǎo)基金的趨緊不僅表現(xiàn)在規(guī)模和數(shù)量上，還表現(xiàn)在對(duì)子基金的管理上。

一家投資高端制造產(chǎn)業(yè)的GP合伙人告訴投中網(wǎng)：“拿了任何一家財(cái)政出資的錢(qián)，每個(gè)季度光是填表就足夠讓兩個(gè)財(cái)務(wù)人員填一個(gè)星期。”

實(shí)際上，站在引導(dǎo)基金管理人的角度，管理也不是一件輕松的事情。多位引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人向投中網(wǎng)表示，與市場(chǎng)化GP相比更愿意向國(guó)資背景的GP出資，首要的原因就是便于管理：“第一，投國(guó)資的GP不會(huì)犯錯(cuò)，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；第二，國(guó)資GP管理規(guī)范，準(zhǔn)時(shí)準(zhǔn)點(diǎn)報(bào)材料，而且做得漂漂亮亮的。”

還有一個(gè)管理趨嚴(yán)的表現(xiàn)是，引導(dǎo)基金對(duì)管理費(fèi)越來(lái)越在意了。一家西部某城的政府引導(dǎo)基金管理人士告訴投中網(wǎng)，為了按認(rèn)繳還是實(shí)繳規(guī)模繳管理費(fèi)的問(wèn)題，跟一家GP談了半年還沒(méi)談妥。GP方面拿它過(guò)往管理的基金和市場(chǎng)慣例做依據(jù)，但引導(dǎo)基金這一方則堅(jiān)持認(rèn)為錢(qián)還沒(méi)有到賬上收管理費(fèi)不合理。

按認(rèn)繳還是實(shí)繳收管理費(fèi)，在市場(chǎng)上通常取決于GP與LP之間的博弈。但對(duì)引導(dǎo)基金而言，嚴(yán)控管理費(fèi)往往是必須執(zhí)行的規(guī)定。據(jù)投中網(wǎng)了解，為了避免財(cái)政資金浪費(fèi)，目前有些地方甚至提出按實(shí)際投資額收管理費(fèi)，這無(wú)疑會(huì)讓市場(chǎng)化GP更難以接受。引導(dǎo)基金的錢(qián)，是越來(lái)越難拿了。

政策轉(zhuǎn)向

引導(dǎo)基金收緊的原因有很多，首先是政策面上的變化。在財(cái)政部門(mén)牽頭下，2019年下半年以來(lái)國(guó)家對(duì)引導(dǎo)基金的統(tǒng)籌管理顯著加強(qiáng)。

2019年10月10日，財(cái)政部對(duì)政協(xié)委員張勁提案的答復(fù)，第一次明確提出要加強(qiáng)對(duì)引導(dǎo)基金的管理。這份財(cái)政部的復(fù)函指出要“適當(dāng)將設(shè)立政府投資基金的權(quán)限上收，嚴(yán)控基金的設(shè)立”，以及“實(shí)施基金全過(guò)程績(jī)效管理”。

2019年10月26日，發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，即“1638號(hào)文”，是2018年“資管新規(guī)”的配套文件。

到了2020年2月12日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》，即“7號(hào)文”，該文要求把引導(dǎo)基金的設(shè)立或注資納入預(yù)算管理，以及減少資金閑置，嚴(yán)控管理費(fèi)用，清理雷同基金，把引導(dǎo)基金的監(jiān)管上升到了一個(gè)新的水平上。數(shù)據(jù)上看，正是在“7號(hào)文”出臺(tái)后各地新設(shè)引導(dǎo)基金的數(shù)量急劇減少。

一位某區(qū)級(jí)引導(dǎo)基金管理人士向投中網(wǎng)表示，過(guò)去幾年各地該設(shè)的政府投資基金已經(jīng)設(shè)的差不多了，政策出臺(tái)之后基本上不能再新設(shè)了。

這位引導(dǎo)基金人士認(rèn)為，在全國(guó)政府引導(dǎo)基金規(guī)模已經(jīng)突破兩萬(wàn)億的情況下，只有“從嚴(yán)”才能更好的管理，這是很正常的事情。對(duì)于每一個(gè)市場(chǎng)微觀主體來(lái)說(shuō)，必須要花時(shí)間消化這些新的要求。

除了政策要求之外，一些地方出于地方財(cái)政的考慮，對(duì)引導(dǎo)基金的出資力度也在下降。

某地引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人表示，財(cái)政盈余有限，再加上去杠桿、不能負(fù)債，所以注資產(chǎn)業(yè)基金這件事，在財(cái)政部門(mén)那里是比較審慎的。

查閱公開(kāi)信息可以發(fā)現(xiàn)，一些地方出于財(cái)政資金統(tǒng)籌的考量，在引導(dǎo)基金還遠(yuǎn)未達(dá)到目標(biāo)規(guī)模的情況下減少或暫停了出資。2020年以來(lái)，已經(jīng)出現(xiàn)了社會(huì)資金募集到位，而引導(dǎo)基金卻出不了資的情況，這在以往是難以想象的。

2021年是“十四五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，引導(dǎo)基金政策到底會(huì)如何定型備受關(guān)注，這也將會(huì)引發(fā)VC/PE們迫切關(guān)注。

投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波認(rèn)為，引導(dǎo)基金鼓勵(lì)“投早”、“投小”的思路是很明確的，而PE期的基金留給市場(chǎng)可能會(huì)更好，針對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目設(shè)立單項(xiàng)目基金也是一種可行的方式。

可為佐證的是，2020年11月20日，國(guó)務(wù)院發(fā)布第七次大督查通報(bào)，點(diǎn)名表?yè)P(yáng)了深圳天使母基金，據(jù)查這應(yīng)是國(guó)務(wù)院首次點(diǎn)名表?yè)P(yáng)引導(dǎo)基金。通報(bào)稱(chēng)“深圳設(shè)立國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的天使母基金，100%投資種子期、初創(chuàng)期企業(yè)孵化發(fā)展項(xiàng)目，加速科技成果轉(zhuǎn)化效率”，作為“典型經(jīng)驗(yàn)做法給予表?yè)P(yáng)”。

募資活水在何方？

如本文開(kāi)頭引用的數(shù)據(jù)所顯示的，目前引導(dǎo)基金的規(guī)模大約相當(dāng)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金合計(jì)總規(guī)模的20%。這一比例符合目前多數(shù)政府引導(dǎo)基金對(duì)出資比例的要求。

在引導(dǎo)基金大幅收緊的情況下，GP們最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于，去何處尋找新的資金來(lái)源填上這一空白？

被寄予最多希望的答案是規(guī)模高達(dá)20萬(wàn)億元的險(xiǎn)資。

2020年11月13日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)取消保險(xiǎn)資金開(kāi)展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制》通知，為險(xiǎn)資開(kāi)展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資大幅松綁，取消了保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制。這份通知被媒體解讀為利好股權(quán)投資行業(yè)，但需要指出的是，文件針對(duì)的是險(xiǎn)資直投業(yè)務(wù)，并不涉及對(duì)股權(quán)投資基金的投資。

雖然險(xiǎn)資入市的故事已經(jīng)講了多年，到目前為止成效并不顯著。銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月末，險(xiǎn)資在企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)上大約配置了2萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的10%，看起來(lái)很多。但實(shí)際上其中絕大部分持有的是銀行股票，真正用于股權(quán)投資（包括直投以及投資于私募股權(quán)基金）的資金大約只有1%-2%。

市場(chǎng)上極少數(shù)能夠與險(xiǎn)資合作的GP，都是頂級(jí)的頭部機(jī)構(gòu)，管理規(guī)模基本都在數(shù)百億元，絕大多數(shù)中小型GP根本不可能敲開(kāi)險(xiǎn)資的大門(mén)。2020年11月16日，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)公布的報(bào)告顯示，已經(jīng)和險(xiǎn)資合作的機(jī)構(gòu)只有143家，還不到在中基協(xié)登記的1.5萬(wàn)家GP的1%。

除了險(xiǎn)資之外，另一個(gè)值得期待的資金來(lái)源是上市公司以及高凈值個(gè)人。在IPO暴增、二級(jí)市場(chǎng)行情不錯(cuò)的情況下，或許會(huì)有一批財(cái)富新貴有意當(dāng)LP。尤其是大量被投企業(yè)，可以“反哺”曾經(jīng)支持過(guò)它們的GP。

不過(guò)這里有一個(gè)不利因素，證監(jiān)會(huì)2020年8月28日發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)僅能銷(xiāo)售公募基金、私募證券投資基金，而不能代銷(xiāo)私募股權(quán)基金。這等于堵上了股權(quán)投資基金通過(guò)三方財(cái)富公司募資的口子。

一位PE基金合伙人向投中網(wǎng)表示，當(dāng)下監(jiān)管層還是認(rèn)為私募股權(quán)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，亂象很多，要從嚴(yán)監(jiān)管。

可以預(yù)見(jiàn)的是，無(wú)論是險(xiǎn)資還是上市公司、高凈值個(gè)人，都不可能完全替代填補(bǔ)引導(dǎo)基金收縮后留下的空白。如果說(shuō)在2019年、2020年的募資難主要指向社會(huì)資金募集難，而今后很有可能出現(xiàn)向引導(dǎo)基金募資也難的局面。考慮到越是中小型GP對(duì)引導(dǎo)基金的依賴(lài)越重，它們無(wú)疑將首當(dāng)其沖。