投資流經的渠道，比我們能夠輕易想象到的更寬。

以往一級市場投資人的時間分配到“募投管退”四環節。太多的投資人帶著蘋果電腦，揣著星巴克會員卡，走下飛機，坐上汽車，有時會幸運的在最后一公里坐上三輪車到達出差地，只為“把錢和技術帶到三四五線城市，期望能投出下一個快手和拼多多。”

二級市場投資人的時間安排似乎更為“枯燥”些，盯企業基本面，盯盤。一個桌上擺著顯示不同K線的多臺電腦似乎成為標配。無論是短線，還是長線，追求的都是“低買高賣”。

時間和空間是個神奇的所在。晝夜流轉中，行業與行業、機構與企業之間的關系均在悄然發生變化。反映在投資領域，一級、二級市場之間的投資邊界在外界種種因素的沖刷之下日益模糊，投資價值日益趨同。

如果用具象描述，一級市場投資人開始盯盤，關注企業股價。二級市場投資人則把盯在盤面上的目光短暫挪開，開始從更深層次挖掘企業的投資價值。

當然，這并不能套用在所有投資機構身上，此文僅僅描繪當下時代洪流中，一、二級投資市場兩條“河流”之間的不斷沖擊、部分融合的現象。商業的波詭云譎之下，這或許是個值得思考的問題。

VC/PE在二級市場掘金

“現在公司的二級市場部門成了公司的‘香餑餑’，從年初到現在給公司創造了不少收益。相比之下，我們一級市場部門低調太多了。”沈鋒說，他所在的投資機構在年初將大部分精力投入了二級市場醫藥板塊，幾個月下來，獲利不匪。

這并非個例。2020年，一級市場寒意料峭，優質項目在機構“哄搶”之下，估值水漲船高。馬太效應下，投資機構兩端化趨勢明顯，要么更早期，以眼光和實力博更大收益。要么更后期，下重注博更大的確定性。還有一批投研能力足以覆蓋一、二級市場的投資機構，在二級市場紅利誘惑下，進行跨市場投資。

2020年2月，高瓴資本首次對外發行證券私募基金-卓越長青基金。卓越長青基金成立于2018年7月，之前基金出資人包括國內家族基金、機構投資人、上市公司，以及高瓴內部投資團隊，曾創下至2019年底累計回報率逾40%的好成績。如今首次通過外部渠道發行，被眾多業內人士解讀為高瓴資本大舉進入二級市場賽道的舉動。

2020年8月，紅杉中國公開市場投資基金（Sequoia China Equity Partners）成立，據稱投資于二級市場、全球公開交易的股票是其使命。兩個月后，軟銀集團的高管、軟銀愿景基金的領導者Rajeev Misra透露，愿景基金有成立公募型并購基金（SPAC）的計劃。投資者可通過減持SPAC公司股票進行退出。這被外界視為軟銀進一步挺進二級市場的動作。

觸及二級市場，有些機構的布局早已展開。

2014年6月，深創投100%出資的中國首家PE系基金公司紅土創新基金（公募基金）獲得證監會批復設立；7月，九泰基金成立，其中昆吾九鼎投資管理有限公司、北京同創九鼎投資管理股份有限公司、拉薩昆吾九鼎產業投資管理有限公司、九州證券有限公司出資分別占注冊資本的26%、25%、25%和24%。

2015年，弘毅投資旗下專事境內外二級市場投資管理的全資子公司金涌投資成立。同年，新沃資本發起設立新沃基金。中科科創發起設立中科沃土基金；2016年，隸屬于廣州基金的科金控股出資1億元以大股東的身份設立富榮基金；同年，鼎暉投資通過關聯公司潤暉投資布局二級市場；2017年，弘毅投資持股比例100%的弘毅遠方基金獲批成立，正式進軍公募領域......

VC/PE投資二級市場，多通過發行公募基金、參與上市公司定增、收購等方式。對于投資機構來說，跨市場投資既有優勢又有挑戰，優勢在于，具有一二級市場投研能力的基金基于對投資賽道的熟悉，更容易捕捉到“特斯拉”。挑戰在于，二級市場的投資策略、管理風格和一級市場并非相同，這對投資機構的基金體量、投資布局提出了更高要求。

說到底，做到頭部，私募股權投資機構掘金二級市場更有優勢，而中小機構更適合，或者更安于把原有一級市場投資業務做好。

基石投資者將獲得高回報率,還是邁入火坑？

一級市場投資機構涉足二級市場，還可用基石投資者的身份。

以炙手可熱的物業股為例，截至10月22日，在32家物管上市企業中，有14家企業在上市時都有機構作為基石投資者。其中，高瓴資本出現在建業新生活、合景悠活、保利物業的基石投資人名單中，認購數量分別是7500萬美元股份、5000萬美元股份、3500萬美元股份。

雖然登陸紐交所和港交所的條件遠沒有國內嚴苛，但要想敲響鐘聲，除了企業估值要合理之外，還要找到基石投資人。近年來，在中概股、港股IPO中，PE成為基石投資者的新生力量。

“要有足夠的基石投資人肯買你的股票，保證順利發行，不然無論你把自己說的多么優秀都是毫無意義的。”基巖資本副總裁岑賽銦曾表示，有了基石投資者的參與，發行大概率都會順利完成。

但從另一角度看，新股對基石投資者的依賴程度也在日益增加。2016年，基石投資者在港股中的占比大幅增長，半年的禁售期使得市場中“僵尸股”激增，這曾一度引發人們對股票價格及市場流動性的擔憂。

港股IPO新規后，港交所對雙重股權結構公司、尚未盈利的生物科技公司敞開大門，然而，小米、藥明康德等紛紛破發，一二級市場估值倒掛成為焦點。在科創板推出，創業板注冊制利好的情況下，創投“去庫存”開始加速度，一二級市場倒掛現象依舊存在。

據Wind統計，截至2020年10月28日，登陸港股的企業有111家，其中亞洲速運、常達控股、奇士達等49家股票破發。一二級市場倒掛的情況下，基石投資人是否存在“跳入火坑”的可能？

“很多企業會私下和機構承諾解禁前的利潤情況，有些企業則會和基石投資人在IPO前達成價格協議，一旦股價在鎖定期后低于雙方協商的價格，上市企業就會以協議價從基石投資人手中買回股票。”某投行人士表示。

這一說法和某頭部投資機構業務合伙人肖超的說法不約而同，“有些基石投資人是在企業IPO前突擊入股的，這對順利發行、穩定股價確實起到了一定作用。但有些投資機構會在私下與企業簽有協議約束和補償，以保證基石投資人的利益。當然，這些協議大多不會放在明面上。”可見，即便股票破發，基石投資人大多也能平安著陸。

“一二級市場倒掛只是單個項目來看，我相信，好的企業能不斷創造價值，一二級市場的估值定價會逐漸趨同。”肖超稱。

公募基金到一級市場找價值洼地

在一級市場投資者選擇對二級市場進行延伸時，二市市場投資人開始進入一級市場找尋價值洼地。

9月23日，樂享互動敲響港交所鑼聲。據公開信息顯示，樂享互動的四大基石投資者對其共投入5000萬美元。其中，公募業務規模高達6000億的嘉實基金為其基石投資者之一，儼然，嘉實基金已成為產業投資者中的一員。

公募基金進入一級市場的歷史可追溯到八年前。2012年，證監會發布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，允許公募基金公司設立直投公司參與PE投資。一些超大型基金不再囿于公募，開始進入一級市場，與私募股權投資人、產業投資人分一杯羹。

匯添富基金以PE的身份成為綠地集團股東，推出基金業首家醫藥行業股權投資公司—上海匯添富醫健股權投資管理有限公司。易方達基金也從2015年開始重點關注國企混合所有制改革和上市公司產業鏈并購整合中的投資機會，正式進軍一級市場和一級半市場的另類投資業務。

然而，公募基金進行私募股權投資并非易事。

“首先募資端就不好解決，投資人不見得同意資金投向私募股權領域。如果面向民眾公開募集，‘公私’的界限將很難界定。‘三類股東’之前一直不太受Pre-IPO企業待見，穿透式披露、投資金額量級、投資企業的股東人數在IPO進程中會遇到諸多難題。”某公募行業人士稱，“還有一個重要因素，公募既有業務很掙錢，也沒有進軍私募的動力。而且我知道的很多試水PE業務的公募基金發展并不順利。”

一番權衡下，市場中的大多數公募基金公司仍堅守原來的業務，進軍一級市場成為頭部公募的“游戲”。

對于頭部機構來說，當一、二級市場投資機構的邊界日益擴展，到底哪個市場的投資更能為投資者帶來價值？

他山之石可攻玉。美國市場投資人有個很有意思的衡量標準--PME(Public Market Equivalent)，即投給私募股權基金經理的錢，如果放在二級市場里會獲得怎樣的投資回報？

據相關數據顯示，在2000~2005年，PME>1,也就是說，私募股權投資回報比同期二級市場要好。2005年之后，PME<1,私募股權投資回報不及二級市場。中國資本市場中的情況又如何呢？據《2018中國股權轉讓藍皮書》中統計，在其列出的十只“科技獨角獸”中，90%的最后一輪投資者獲得的投資收益低于理財收益。

上述數據僅對美國、中國的一二級市場在某一時間段內的投資收益情況進行了籠統對比，哪個市場投資獲益較大和時間、空間有著很大關系，且單只頭部基金的投資獲益情況不在此討論范圍內。

但我們可以肯定的是，無論是一級市場投資機構進軍二級市場，對一二級聯動產生更好的投資助力，還是二級市場投資機構延伸至一級市場，對價值投資進行更深的挖掘，兩個市場的護城河在不斷互相沖擊，頭部企業的價值被更多機構關注，價值投資的邊界不斷被擴寬、甚至走向融合。

“中國注冊制的推行，把一級市場專業投資人對估值的判斷，部分轉嫁到了二級市場，二級市場市值分化成為必然。越來越多機構的crossover和cornerstone的投資打通也是‘水到渠成’的現象之一。”在鼎暉投資創新與成長投資執行董事柳丹博士看來，一二級聯動效應將越來越明顯，波動周期也越來越短。

所謂贏家通吃，不管是私募，還是公募，頭部機構的投資將不分一、二級市場。

（文中應采訪對象要求，沈鋒、汪明、肖超為化名）