創業板注冊制將如何影響中國的股權投資生態？

2020年，中國資本市場終于迎來了翹首以盼的創業板注冊制的正式推出，它猶如一聲驚雷響徹整個資本市場，為疫情下的中國投資人和企業家帶來了無限遐想。

創業板注冊制的推出，無疑利好那些具有成長性、有競爭力的中小市值企業。截至2020年9月10日，創業板共有855家上市公司，總市值9.03萬億元，已經成為創新型企業聚集地，是全球服務創新成長企業最快的市場之一。

那么，創業板注冊制的推出，對中國股權投資生態將產生哪些影響？

同為注冊制，創業板與科創板有何不同？

創業板和科創板最大的不同體現在上市企業的行業選擇上。

科創板的設立從根本意義上來說主要是為了服務中國的經濟轉型，解決符合國家發展戰略的新興行業在銀行等傳統金融機構中間接融資比較難，以及在目前A股核準制的情況下，由于達不到上市標準，直接融資渠道又不順暢的問題。這些企業的主營業務基本集中在與新一代信息技術、新能源汽車、新材料、生物醫藥、節能環保、高端裝備制造等領域上，行業針對性較強。

而觀察現有創業板的行業分布格局，除了科創板的這些行業外，其他例如紡織服裝、交通運輸、農林牧漁、金融、傳媒等行業應有盡有，基本覆蓋了目前A股的所有行業。這對于未來通過注冊制上市企業的行業包容性顯然會更強。

募資端：保險、銀行理財子等長線資金，跑步進入一級市場

在創業板注冊制改革中，發行制度方面，創業板注冊制放松了對企業的盈利要求，完善了紅籌企業、特殊股權結構企業發行條件，量化了紅籌企業營業收入快速增長的標準。

毫無疑問，創業板優化了企業上市條件，將帶動創業板隊伍的壯大。

對于一級市場，注冊制有望帶動創業板加速擴容。自2019年7月22日開板至今，科創板已有173家企業IPO上市，與同期主板、中小板、創業板合計IPO上市的209家相差無幾。融資規模上，科創板已為企業上市融資2606.6億元，超過同期主板、中小板、創業板合計融資的2502.77億元。未來，隨著創業板全面進入注冊制時代，將有更多的企業奔赴創業板上市，帶動創業板加速擴容。

注冊制將大大提高上市效率，強化信息披露的重要性、弱化上市繁瑣流程。企業上市流程的簡單化，將吸引更多的投資機構對創新型企業進行投資布局。

而在目前我國的一級市場上，2018年資管新規的推出，再加之今年疫情疊加的影響，募資難在今年表現得愈發嚴重，很多小機構掙扎在死亡線上，瀕臨倒閉。市場亟需長期資金來輸血。

創業板注冊制的推出，無疑將吸引更多的像保險資金、銀行理財子等傳統金融機構的進場。

與市場上的PE/VC等投資機構相比，保險、銀行理財子等金融機構具有穩定且更成熟的盈利來源，有獨特的客戶源，抗風險能力更強，對創新創業型公司的財務支持力度更強，是一級市場不可或缺的“活水”。

而在政策層面，我國也在逐步放開保險、銀行理財子等投資機構開展股權投資的限制。比如今年7月15日，國務院總理李克強鼓勵保險資金在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。而對于有23萬億元資產管理規模的銀行理財子公司，如果投資權益類的比例放寬至5%，則有1.15萬億元的資金可投資于權益市場。

保險資金：政策制度紅利，將吸引險資大規模進入股權市場

2020年7月15日，在國務院常務會議上，國務院總理李克強表示，要鼓勵金融機構開展設備融資租賃和與創業相關的保險業務，取消保險資金開展財務性股權投資行業限制，在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。

“現在險資的放開是應對資金荒，比銀行直接放水要精準。一方面保險資金量大，可以滿足一級市場募資；二來保險資金有良好風控，可以控制風險。”某行業人士感嘆，保險資金直接嵌套到一級市場，無異于從源頭上帶來活水。

國科投資董事長孫華認為，在這一重磅利好消息下，業績穩定的頭部GP，因兼顧收益性和安全性，大概率會受到險資青睞且成為主流。其次，有穩定回報的企業，比如金融科技、PPP等會受益，頭部項目估值或將提高。

但險資很謹慎，不會很快進入。“像中國人壽、人保、平安、泰康其實早已開展這項業務，他們會按既定路線推進，不會受太大影響。”在孫華看來，“中小險資規模有限，需要一個學習的過程，暫時不會大舉進入。做LP然后跟投，估計會成為中小險資培養自身投資能力的現實選擇。”

實事上，我國對保險資金進入股權投資市場的規定早在10年前就有了。

2010年9月初，保監會下發《保險資金投資股權暫行辦法》，其中指出，允許險資投資未上市企業股權。然而，在實際情況中，因投資行業存在過多限制，險資并未被充分引入到股權投資行業中。

2014年12月，《中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》發布，其中對以LP身份進行投資的保險資金作出了四項重點要求：

被投資的創投機構具有5年以上創業投資管理經驗，歷史業績優秀，累計管理創業投資資產規模不低于10億元；為創業投資基金配備專屬且穩定的管理團隊，擁有不少于5名專業投資人員，成功退出的創業投資項目合計不少于10個，至少3名專業投資人員共同工作滿5年；投資決策人員具備5年以上創業投資管理經驗，其中至少2人具有3年以上企業管理運營經驗；保險資金投資的創業投資基金，應當不是基金管理機構管理的首只創業投資基金，且單只基金募集規模不超過5億元；此外，保險公司應當強化分散投資原則，投資創業投資基金的余額納入權益類資產比例管理，合計不超過保險公司上季度末總資產的2%，投資單只創業投資基金的余額不超過基金募集規模的20%。

保險公司在上述要求之下，在選擇GP時往往會選擇頭部機構，大型綜合型基金和在細分領域精耕細作的專業型基金。對于小型GP來說，要想獲得險資，重重指標就像座座高山，只可遠觀卻求之不得。

2018年，銀保監會對修訂后的《保險資金投資股權暫行辦法》向社會公開征求意見。修訂內容主要為：取消保險資金開展股權投資的行業范圍限制，今后對財務性股權投資和重大股權投資的行業范圍不再進行限制，通過“負面清單+正面引導”機制提升保險資金服務實體經濟能力。

征求意見稿給眾多中小GP帶來希望，尤其是投資國家重要相關經濟產業、有希望進入到“正面引導”的目錄之中的GP獲得險資投資的概率被放大。

然而，就一般企業來說，要想獲得保險資金投資，必須滿足符合國家產業政策，具備國家有關部門規定的資質條件；產業處于成長期、成熟期或者是戰略新型產業，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值；具有市場、技術、資源、競爭優勢和價值提升空間，預期能夠產生良好的現金回報，并有確定的分紅制度等九項條件。

看起來處于資本寒冬中的投資機構仿佛迎來了春天般的希望，企業融資環境一片向好。然而，重重條件下，險資的錢并沒有看起來那么好拿。

而在注冊制推出后，預計未來險資配置權益市場的量將顯著增加。

銀行理財子：將有超過1萬億的活水，進入權益市場

那么，對于銀行理財子公司而言，進入股權投資市場的情況又如何呢？

對于碩大的股權投資市場，銀行自然也不會放過，紛紛通過理財子公司的牌照進入股權投資市場。

目前，我國銀行理財子公司管理資產約23萬億元，如果允許5%的資金進入權益市場，則有1.15萬億的“活水”將進入權益類市場。

2020年7月1日，江蘇民企盛虹集團有限公司新增股東，為建設銀行全資子公司建信理財有限責任公司，盛虹集團注冊資本同日由64938萬元增至74445.59萬元，據此測算建信理財持股比例約為12.77%。

建信理財是首家成立的銀行理財子公司，這也是銀行理財子公司首次對外開展股權投資于未上市公司。

經此投資后，盛虹集團目前有三大股東，一是東方盛虹（000301.SZ）實際控制人繆漢根與朱紅梅夫婦控制的盛虹蘇州，一是農業銀行旗下農銀國際設立的一家公司，一是剛剛入股的建信理財。

除建信理財外，工銀理財等理財子公司也已開展對外股權投資。

工銀理財是與其他公司一起設立有限合伙企業開展股權投資，尚未直接開展股權投資。工銀理財對外投資了杭州深改哲新企業管理合伙企業（有限合伙）、廣盈博股一號科技創新投資（廣州）合伙企業（有限合伙），分別最終投向上市光伏企業——水晶光電（002273.SZ）、號稱人工智能領域獨角獸的云從科技，兩個合伙企業投資比例分別占標的的6.85%、0.44%。

今年5月，云從科技曾對外發布消息，完成新一輪融資，總規模超18億元，投資方除了中國互聯網投資基金、上海國盛、廣州南沙金控、長三角產業創新基金等政府基金外，還包括工商銀行、海爾金控等產業戰略投資者，進一步強化“AI國家隊”的背景。

銀行理財子公司投資未上市公司股權，只能以私募理財形式發行產品。

根據《商業銀行理財子公司管理辦法》，銀行理財子公司發行公募理財產品的，應當主要投資于標準化債權類資產以及上市交易的股票，不得投資于未上市企業股權，法律、行政法規和國務院銀行業監督管理機構另有規定的除外。

例如去年6月，工銀理財在開業時推出了科創主題的私募股權產品——“博股通利”，直接投資于科技創新企業的非上市股權，被投企業將主要通過科創板退出。該產品進行了充分的項目儲備，并將通過分散化策略進行投資。面向合格投資者私募發行，投資起點100萬，全國200份。

二級市場：從散戶為主到以機構投資者為主

從監管層對創業板的定位來看，創業板未來將“主要服務于成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合”，同時在上市標準方面有所放寬，允許尚未盈利企業，以及符合條件的特殊股權結構企業、紅籌企業在創業板上市。因此，對未上市企業而言，未來符合板塊定位的高成長性、創新型企業，以及傳統產業創新升級相關的企業預計將迎來利好。而對于市場內企業而言，上市門檻的放寬，也將帶來競爭程度加劇，在市場的優勝劣汰、強者恒強之下，優質企業的融資環境更為寬松，細分領域龍頭企業有望脫穎而出。

同時注冊制之下，IPO擴容和更加嚴格的退市制度將使投資更加專業化，散戶通過基金等參與的需求將會進一步提升，所以未來機構投資者的占比可能會進一步提升，像險資、銀行理財子公司等傳統金融機構因為具有較強的投資研究能力和抗風險能力，將會在二級市場上大放異彩。

寫在最后

創業板注冊制改革是科創板制度創新在多層次資本市場借鑒參考的重要體現，將加快資本市場存量改革，完善支持創新的資本形成機制，為資本市場健康發展注入持久動力。但創業板改革并試點注冊制的落地只是一個開始，下一步有關部門應加強監管、守住風險底線，在合規管理上從嚴從重，保障創業板注冊制高質量運行。與此同時，要及時總結評估科創板、創業板試點經驗，統籌研究制定其他板塊推行注冊制的方案，做好全市場注冊制改革準備，提升企業上市的開放性和競爭性，這也將是注冊制能夠行穩致遠的關鍵所在。