發行制度有BUG?科創板最小IPO上緯新材今上市

科創板準上市企業上緯新材遭遇IPO地板價，首發價格僅為2.49元，發行PE為12.83倍，大大低于行業28.96的PE倍數。9月28日，該公司上市，開盤大漲730.5%。

此外，除了低價和低PE的問題外，按照上緯新材第一套科創板上市標準即預計市值不低于10億元，而2.49元/股的發行價格對應的公司上市時的市值約為10.04億元。這意味著，若發行價再低一分錢，上緯新材將成為首家因達不到上市標準而發行失敗的公司。

上緯新材創下科創板新股最低發行市盈率、最低募資金額、最低募資凈額3項紀錄。

上緯新材主營業務為環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料的研發、生產和銷售。

上緯新材的首發價格偏低，絕非孤例。

以天辰醫療詢價為例，根據其9月16日的發行結果公告來看，本次發行價格為18.62元/股，該價格相較于券商投行報告估值下限相當于打了1.74折。其發行PE為38.21元，也低于45.26倍的行業靜態市盈率水平。

事實上，募資不達預期的情況開始頻繁出現。根據Wind統計，截至9月15日，今年以來A股市場共有48家IPO企業出現募資不足，其中發生在今年下半年的共有30家，占比高達62.5%。在這30家企業中，注冊制下發行的企業就有28家。

科創板企業龍騰光電募資完成率最低，計劃募資15.52億，最終實際募資額為4.07億元，募資完成率僅為26.21%，遠遠低于上緯新材募資的42.51%。

去年以來，科創板開閘實施注冊制，而到了今年，創業板也開始實施注冊制，IPO的供給量猛然增加。截至9月21日，A股已經有近270家公司成功上市，而2019年全年A股共有203家公司A股IPO，2018年全年僅有105家公司A股上市。

發行密集，供過于求，導致發行價走低

經濟學原理告訴我們，決定價格走勢的直接因素是供給和需求。當供給大于需求時，價格走低；供給小于需求時，價格走高。

新股發行同樣遵循此原則。

我國從2019年年中以來，在科創板開始實施注冊制。與之前的核準制發行不同的是，在注冊制下，監管層僅對擬上市公司的發行實施形式審查，而非實質性審查。這樣做的目的是降低新股上市周期，讓實體經濟更容易獲得直接融資，從而促進實體經濟的發展。

但注冊制帶來的另外一個感觀就是，IPO大爆炸。

今年以來，在疫情下，實體經濟舉步維艱，甚至難以為繼。監管層從多渠道為市場主體輸血，包括間接融資渠道方面，銀行為實體經濟不斷貸、不抽貸、續貸等；直接融資渠道，如資本市場的IPO上市周期縮短，允許非盈利企業上市等。只有力保市場主體，才能保就業，實現年初定下的“六保”。

IPO大爆炸后，發行價走低就不足為奇，同時也是市場化的結果。

上緯新材本次發行價僅為2.49元/股，扣除發行費用后，預計募集資金凈額7004.27萬元，募資凈額不足該公司去年全年的凈利潤7826.8萬元，實質上已經失去了上市的意義。

但該公司再三考慮后，依然選擇負重前行，并未放棄上市。

事實上，針對地板價發行，上交所已詢問了相關詢價機構。有投行人士認為，上緯新材的詢價事件問題不在于低價，問題是可能存在的合謀。“低價是正常的市場化結果，發行密集，供大于求，發行價自然走低。也有公司拿到批文覺得這段時間發行價不適合，那就先不發，這都是正常的市場化結果”，有投行人士說。

IPO現行定價機制有無BUG？

在上緯新材出現IPO地板價后，詢價機構抱團壓價、承銷商承銷能力太弱、當前新股發行機制存在漏洞等各類聲音不絕而耳。

作為連接企業和機構的承銷商，在新股發行過程中一直扮演著不可或缺的作用——既要顧及發行人企業的募資利益，又要顧及詢價機構的投資回報。那么IPO現行定價機制能否體現保薦機構的承銷能力呢？

事實上，承銷商基本沒有能力和手段影響發行價格，只是定價過程的執行者，但不論何種價格，都是現行定價機制在一定市場環境下的結果。但是目前IPO的銷售和實際定價是割裂的，沒有實質性關聯的，現行的定價機制并不依賴于承銷商的承銷能力。

我國目前的詢價機制是剔除高價，而這里可能存在BUG，造成很多詢價機構不敢報高價，而傾向于報低價，造成事實上的“報價高度趨同”的現象時有發生。

比如科創板龍騰光電發行價1.22元，有效報價同樣只有兩檔，分別為1.22元和1.23元，后者為剔除價。參與詢價的機構投資者共有377家，其中有311家機構投資者報1.22元，占82%。類似情況的IPO項目還有科創板企業科前生物、海目星，創業板企業龍利得、萬勝智能、大葉股份、迦南智能、惠云鈦業。

對于造成上述情況的原因，多數承銷商發行人員認為存在機構投資者“抱團壓價”以獲得更大收益的可能，但目前并未有實質證據。

有投行人士表示，“詢價機構抱團串價的可能性是存在的，一方面串價有利于詢價機構拿到籌碼，甚至有助于低價拿到籌碼；另一方面，詢價機構數量極多，一些機構并不具備獨立研究能力，或者不具備深度研究每只新股的能力，客觀上只能被行業領先的機構串價。”

從新股的發行公告中的報價明細可以看出投資者報價集中度過高，非機構投資者獨立審慎報價，機構投資者并沒有就企業的行業、真實的投資價值進行專業分析，而是為了中簽而報價。打壓一級市場價格，賺取二級市場的超額收益，這是現階段投資機構的普通觀念。

我國目前的詢價隊伍中，沒有個人投資者參與，均為機構投資者參與。而機構投資者之間很容易形成“合謀”。個人投資者報價離散度遠高于機構，如果有大量個人投資者參與，至少在比較長的一段時間內，大概率會避免出現集體報低價的情況。

從23倍到2.3折

從23倍市盈率下限，到現在的投價報告下限打2.3折，新股市場的買方和賣方，表現出前所未有的“分歧”。最直觀的表現就是，賣方在投價報告中價格區間越寫越高，買方報價折扣則是越打越大。

9月17日在發行價確定的當天，上緯新材財務總監、董秘謝珮甄在接受媒體采訪時，表達了公司成為當前定價機制“犧牲者”的觀點。

2.49元/股的發行價，意味著定價不到投價報告下限的2.3折，發行市盈率為12.83，遠遠低于主板新股23倍的發行市盈率上限。

從財務數據上來看，這家企業2019年有超過7000多萬元的凈利潤，正常情況下，是不可能有這么低的市盈率的，或許有投行指導價偏低有關。

然而，上緯新材并非第一只打折新股。買方報價跌破投價報告下限，從2019年底就已開始，隨著創業板注冊制的實施，打折力度也越來越大。

“一個月前打5折，現在的行情一般就是3折、4折。很多優秀的企業，IPO上市還不如在一級市場融資拿得多。反過來，因為知道打折力度大，現在的投價報告給出的區間，也會在行業平均PE倍數上再上浮。”有投行人士表示。

對于不斷給出地板價，買方也有自己的理由。

歸結起來有三個方面。一是隨著新股供給增加，二級市場破發越來越多，參與配售之后面臨的破發風險也在上升，所以壓低價格是理性選擇。二是新股質地不一，不少企業是選擇在遇到瓶頸期之后上市，成長性強的企業反而“捂盤惜售”。三是既然能夠報低價，那又何必報高價？近一年多來，部分大型買方機構話語權增強，主動把報價向下壓了較大幅度。

新股定價機制亟需調整

任何一種制度都不可能滿足各方的需求，監管機構制定剔除10%高價規則的初衷是為了抑制高發行價，但在注冊制市場化詢價下，會造成投資機構就算認可企業的價值也不敢給出真實的價格，因為一旦偏離集中度的報價就將被高價剔除，高價剔除意味著不能獲得配售，這也是造成報價集中度過高的原因之一。

另一方面，公募、社保、養老金是有絕對話語權的，發行價如果高于這些機構的報價中位數和報價加權平均數，需要推遲發行或者需要保薦機構跟投，目前科創板和創業板注冊制下發行的所有新股均未突破所有網下投資者和公募、社保、養老金的報價中位數和報價加權平均數，這也促使大機構有了更多的話語權，發行價格較投價報告下限的折扣從八折、七折、六折一路下降到現在的二折左右，這變成了一種與投價報告“打折促銷”的游戲，失去了真正市場化詢價的意義，無法體現企業的真實價值。

長期來看，制度還是為了引導合理的詢價結果。

不管上緯新材等IPO項目詢價機構報價是“抱團壓價”還是“意外趨同”，市場一致的觀點是，當前的發行制度存在漏洞。比如就有觀點認為，新股定價機制存在不合理的地方，變相導致機構投資者報價出現“高度統一”的結果。

目前，我國現行的《證券發行與承銷管理辦法》有關剔除10%高價的規則，是為了遏制高發行價目的而制定，實際上高發行價是因為供求關系上，供小于求帶來的對新股的追捧。現在新股供求關系改變，IPO市場變成買方市場，這條規則就反過來成為壓制發行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況，發行人什么質地不重要，不要做報價的離群者才重要。

因此，有專家建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規定修改為“將高于或低于全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

對于完善詢價機制，還有市場人士建議：一是允許一定規模以下企業IPO直接定價，比如將限額提高到5000萬股；另一方面，在現有規則的情況下，給予券商投行一定的自主權，比如由投行來定具體的剔除區間，以及在具體案例中“四數”可以稍微調整，以制衡買方機構報價。

回顧此前，大批中概股在美股上市時就曾遭遇折價問題，如何把握好投行、上市公司以及詢價機構的關系也是市場永恒的主題。

結語

上緯新材IPO地板價發行，打擦邊球上市引發市場關注。發行結果無論是巧合還是“合謀”都不重要。重要的是，我國A股IPO發行詢價機制給詢價機構提供了鉆空子的可能。在注冊制下，新股發行應該從從剔除高報價轉變成剔除不合理定價，才有益于新股發行的健康發展。