馬云馭“蟻”術(shù)：拆解螞蟻集團(tuán)的少數(shù)股東控制

作為一個(gè)體格龐大的商業(yè)巨頭，螞蟻集團(tuán)控制權(quán)如何安排的問題帶來一系列的疑問。監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)給螞蟻集團(tuán)的問詢函，第一個(gè)問題就追問控制權(quán)安排。公眾也感興趣：馬云如何用區(qū)區(qū)11%的收益權(quán)所對應(yīng)的股份，以小博大，控制著螞蟻集團(tuán)50%以上的投票權(quán)？

從監(jiān)管的角度看，螞蟻集團(tuán)代表的少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)（controlling-minority structure）導(dǎo)致的共同結(jié)果，是使實(shí)際控制人能夠完全鎖定控制權(quán)，同時(shí)持有的收益權(quán)股權(quán)大大低于其控制權(quán)比例。較之于通常的控股，這種控制權(quán)結(jié)構(gòu)最大的問題是代理成本問題。

代理成本是探討公司治理和證券監(jiān)管的一個(gè)核心概念。當(dāng)實(shí)際決策者的利益和決策涉及的相關(guān)利益人不一致的時(shí)候，往往出現(xiàn)決策者“損人利己”。決策者從他人損失中的獲益，就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的代理成本。代理成本可以出現(xiàn)在生活中的任何語境，從選購禮物的斟酌躊躇，到安排飯局的眾口難調(diào)，都是代理成本處處存在的明證。

在商業(yè)語境中代理成本的引入，最早是用來分析職業(yè)經(jīng)理人在股權(quán)極端分散的大公司所遭遇的道德困境。二十世紀(jì)初，人們看到以美國為代表的大公司的股份變得極為分散，大公司的最大股東持有的股份往往不超過5%，甚至不超過1%。單個(gè)股東很難影響公司決策，這已是顯而易見?？紤]到股東之間集體行動(dòng)的困境，甚至可以說股東整體上失去了影響公司決策的權(quán)力。

在一個(gè)典型的大公司，管理層不再受到股東的約束和監(jiān)督，實(shí)際上也很難被股東替換。管理別人擁有的資產(chǎn)，不會(huì)向管理自己擁有的資產(chǎn)一樣盡心盡力，如何防止公司管理層“損人利己”？代理成本成為思考這一問題的基本框架。

考察公司管理層是否履行了對股東負(fù)擔(dān)忠實(shí)和勤勉義務(wù)，正是建立在把管理層和股東之間看作是代理人和委托人關(guān)系的基礎(chǔ)上，這兩項(xiàng)義務(wù)也是公司法的核心內(nèi)容。此外，管理層被股東替換的難易，也是代理成本高低在公司治理結(jié)構(gòu)上的主要考量。背后的理由很簡單：如果管理層很難甚至無法被股東替換，那么管理層的損公肥私就難以被監(jiān)督和約束，代理成本就容易高昂。

這樣的例子很多，近期的有科技企業(yè)WeWork，其實(shí)際控制人、CEO亞當(dāng)·諾依曼(Adam Neumann)向公司租賃私人房產(chǎn)，借此獲利數(shù)百萬美元，就是代理成本的一個(gè)例子。除此之外，人們在管理層薪酬、公司并購、證券市場管制等眾多問題的利益沖突中看到代理成本分析的威力。

從代理成本的角度看，即便在一般的通過多數(shù)股份實(shí)現(xiàn)控股的公司，控股股東也有機(jī)會(huì)主導(dǎo)公司決策犧牲小股東利益，這也就是傳統(tǒng)公司治理中的代理成本。當(dāng)然，在多數(shù)股東控股的結(jié)構(gòu)下，不會(huì)出現(xiàn)控股股東“傷敵一千、自損八百”的情況，因?yàn)榭毓晒蓶|的收益與公司收益大體一致，控股股東濫用控制權(quán)有其自身限度。

但在少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)中，控股股東失去了維護(hù)公司整體利益的動(dòng)力，出現(xiàn)極端“損人利己”的可能性大大增加。如詹森和麥克林在他們提出代理成本分析的經(jīng)典作品中所言：“有充分的理由相信，代理人并不總是以委托人的最佳利益行事。”如果實(shí)際控制人是少數(shù)股東，就更難以相信代理人有全心全意為股東利益行事的動(dòng)力了。

換言之，少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的代理成本十分高昂，正如哈佛大學(xué)的Bebchuck教授觀察到的，他們有多種途徑可以獲取私人收益：形形色色的自我交易、借各種機(jī)會(huì)侵占公司利益、高薪雇用關(guān)聯(lián)人員。私人收益還可以是用公司資源和影響力提升自己的社會(huì)地位這種非金錢收益。從1990年代末以來，以經(jīng)濟(jì)學(xué)家La Porta等人的研究為開端，大量的實(shí)證研究表明代理成本高低與公司法對投資者保護(hù)的水平高低直接相關(guān)。 

在小股東的法律保護(hù)薄弱的國家，股權(quán)集中形成控股股東的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)更為普遍。當(dāng)然，一般認(rèn)為股權(quán)集中導(dǎo)致股份的流動(dòng)性降低、多元投資的可能性減少等后果。但這種思路有三個(gè)大的缺陷。第一，它假設(shè)的前提是控股股東都是機(jī)會(huì)主義者，利用市場的不完善和法律對少數(shù)股東保護(hù)的薄弱獲利，這一點(diǎn)未必在所有情況下都成立；第二，它不能解釋法律對少數(shù)股東保護(hù)完善的地方出現(xiàn)股權(quán)集中的現(xiàn)象；第三，無法設(shè)計(jì)防止形形色色的私人收益的監(jiān)管措施。

近年來，越來越多的公司法學(xué)者看到，立法者和監(jiān)管者除了解決代理成本高昂的問題，還需要同時(shí)應(yīng)對傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)新動(dòng)力不足?？萍计髽I(yè)對企業(yè)決策效率的要求和對企業(yè)家獨(dú)特愿景的依賴，讓少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)越來越受到科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的歡迎。

監(jiān)管者在接受少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也遇到了前所未有的困難，表現(xiàn)為監(jiān)管者手中缺乏有效約束實(shí)際控制人的選項(xiàng)。從收益角度看，現(xiàn)有立法授權(quán)的罰款等措施，較之可能的收益九牛一毛，并不構(gòu)成對實(shí)際控制人的有效懲戒。公司法上的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，是否能約束實(shí)際控制人，在我國公司法的司法實(shí)踐中尚無先例。從控制角度看，限制控制權(quán)又違背科技企業(yè)建立少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的基本邏輯，對創(chuàng)新的影響不容忽視。監(jiān)管如果影響了企業(yè)的決策機(jī)制，是否會(huì)回到創(chuàng)新動(dòng)力不足的老路？這無疑是個(gè)兩難的問題。

可用的監(jiān)管方式也需要探索。

控制代理成本的傳統(tǒng)方式，包括市場競爭、行政監(jiān)管和司法訴訟。無論哪種方式，都是在公司決策者與公司利益大體一致這個(gè)前提下發(fā)展出來的。究竟能否在少數(shù)股東控制的語境下繼續(xù)發(fā)揮作用？這又是一個(gè)大大的問號。

但市場監(jiān)管所面臨的難題還不僅僅如此，更大的問題是公開發(fā)行上市（IPO）對科技公司的吸引力越來越小。

在過去的20年里，美國在股票市場上市的公司越來越少。經(jīng)濟(jì)學(xué)人統(tǒng)計(jì)，2000年之前的25年中，平均每年有282家企業(yè)上市；但自2001年以來，上市企業(yè)已降至115家。在1997年上市的亞馬遜，距離其成立僅僅3年。在今天，典型的科技公司從創(chuàng)始到上市，平均需要11年。全世界有200多家未上市的獨(dú)角獸企業(yè)，這在二十年前是無法想象的。

對這種現(xiàn)象，直接的解釋可以從功能方面入手。科技創(chuàng)業(yè)公司往往是輕資產(chǎn)的，需要的資金較少，而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)已經(jīng)發(fā)展起來，可以為公司提供更長期的資金，創(chuàng)業(yè)公司因此可以推遲上市。這可以解釋創(chuàng)業(yè)公司上市的減少。但需要反思的更大的問題是：公開上市是否還是科技創(chuàng)業(yè)公司追求的未來？公開募股的證券市場是否能夠提供科技企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要支持，才是立法者和監(jiān)管者需要認(rèn)真考察的問題。這也可以幫助我們更好地認(rèn)識我國科技創(chuàng)業(yè)板的未來。

哈佛大學(xué)公司法學(xué)者馬克.羅的研究表明，上市公司很難有犧牲短期利益，或者有壯士斷腕的勇氣?？萍脊就鶠榱丝焖傺邪l(fā)或者實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，往往承受大量短期虧損，但證券市場往往不支持上述思路。谷歌等上市公司能夠免除了短期利潤壓力，創(chuàng)始人采納少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)起了不可替代的作用，但這帶來了與證券市場監(jiān)管思路的沖突。

如果證券市場并不能夠提供容許公司對長期利益進(jìn)行更為自由的投資的可能，那么科技企業(yè)并不會(huì)選擇上市，將會(huì)有更多的科技巨頭停留在未上市階段。

對科技大公司的監(jiān)管，在中國未來一些年里會(huì)是個(gè)持久的難題。證券市場監(jiān)管者遇到的兩難困境，只不過是科技大公司監(jiān)管的諸多難題之一。無論是規(guī)模巨大帶來反壟斷考量、巨量個(gè)人數(shù)據(jù)數(shù)量帶來的普通人的隱私憂慮，還是科技精英收入遠(yuǎn)超普通員工帶來收入不平等的擴(kuò)大，諸多問題，都是科技大公司帶給當(dāng)代監(jiān)管者前所未有的挑戰(zhàn)。

科技大公司將是中國社會(huì)將要長久面對的現(xiàn)實(shí)。盡管螞蟻集團(tuán)成長為金融巨頭僅僅用了十幾年時(shí)間，螞蟻集團(tuán)提供的金融服務(wù)對普通中國人而言，其重要性在今天與水、電、燃?xì)獾然A(chǔ)市政服務(wù)相比已經(jīng)不逞多讓。中國人有目共睹的是，在不斷改進(jìn)產(chǎn)品、擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，螞蟻集團(tuán)等科技大公司持續(xù)地為越來越多的用戶創(chuàng)造了價(jià)值。但是，我們同樣看到，較之摩根、高盛、花旗銀行等發(fā)展了百年的傳統(tǒng)金融巨頭，社會(huì)尚未產(chǎn)生對螞蟻集團(tuán)這樣的科技巨頭與之影響力相稱的信任。

監(jiān)管者和公眾對螞蟻集團(tuán)控制權(quán)安排的關(guān)心，反映的是對科技大公司的決策是否與社會(huì)利益一致的憂慮。從科技大公司自身的角度看，它們應(yīng)該深刻地反思與社會(huì)如何共生的問題。20世紀(jì)初大型公司剛在美國興起時(shí)，德魯克提醒這些大型公司應(yīng)該反思“是否適應(yīng)社會(huì)的需要”？“它的目標(biāo)和所在社會(huì)的需要之間，存在什么樣的沖突”？今天，科技大公司在與社會(huì)共生的問題上采取怎樣的行動(dòng)，將決定它們未來的命運(yùn)是否多舛。