人民幣基金掀起防御戰，跟創始人喝了三頓酒，到手項目卻飛了

即將上市的螞蟻集團，將帶來2020年全球資本市場最大的一場資本盛宴。根據報道，螞蟻集團IPO的目標估值為2250億美元。按此估值，螞蟻集團將相當于三個寧德時代或兩個拼多多，為位列阿里、騰訊、茅臺之后的中國第四大上市公司。

這樣一場盛宴，當然少不了資本的身影。螞蟻集團的招股書披露了一份令人眼花繚亂的股東名單，股東實體總數多達74家，穿透后星光熠熠。這其中有社保基金，有馬云創立的云鋒基金，有中國人壽、太平洋等幾大保險公司，有前高盛合伙人胡祖六創立的春華資本。但是很少有人注意到的一點是，在這份長長的名單中，中國本土人民幣創投機構的身影難覓其蹤。

對比鮮明的是，科創板迄今已有超過160家企業完成上市，它們中90%以上獲得過VC/PE機構的投資，其中絕大部分是人民幣基金。科創板毫無疑問是中國本土人民幣創投機構的主場。但在螞蟻集團科創板IPO這場最大的盛宴上，它們卻偏偏缺席了。事實上，因為特殊原因，最初，螞蟻集團的融資以內資為主，原本是人民幣基金彌補長期以來缺席“超巨”型公司遺憾的絕佳機會。

抓不住“大魚”是人民幣基金長久的痛。前海母基金執行合伙人、前深創投董事長靳海濤曾多次公開談到非常后悔錯過騰訊。2001年時馬化騰找過深創投融資但被拒絕。靳海濤很遺憾地說：“如果投了，每年平均掙900倍。”實際上錯過騰訊的并不僅僅是深創投而已。馬化騰當時基本上找遍了深圳較早成立的那一批本土投資機構，但它們無一例外地表示“看不明白”，從而與這個千載難逢的投資機會失之交臂。

過去，人民幣基金的這種遺憾更多的被歸因為國情所限。A股的上市門檻把互聯網公司、未盈利的科技公司通通排除在外，因此人民幣基金只能與中國的資本市場一道錯過了“BAT”，目送它們給美元基金們帶去成百上千倍的回報。

而在注冊制雷厲風行的落地之后，制度性藩籬一朝破除。BAT之后的新一代超高市值的公司正在回歸A股，人民幣基金為新時代做好準備了嗎？

兩個流派之爭 誰是科創板的最大贏家？

人民幣基金與美元基金的分野，是一個老生常談的話題。它們過去分屬不同的評價體系，長期以來互相之間并沒有很強的競爭，一個追求成功率，一個追求高回報，井水不犯河水。但因為注冊制的到來，這兩條過去很少會交叉的平行線，開始在同一個舞臺競技，對比也就格外強烈起來。

注冊制下，股市將逐漸兩極分化是共識，與美股類似，少數頭部公司將會享受更高的溢價，平庸一些的公司則會乏人問津。這樣的市場格局放大了人民幣基金不擅長抓“大魚”的弱點。相比之下，反倒是美元基金們對成熟的注冊制市場更加適應。

科創板定位“硬科技”，上了一大批自主創新、進口替代類型的企業，其中不少是細分領域的“隱形冠軍”。這正是人民幣基金的傳統后院，命中率極高。但這并不意味著科創板就是人民幣基金的天下，如果把目光集中在大市值公司身上，人民幣基金優勢不再。

科創板第一家市值破千億元的公司是金山辦公，它也是目前科創板市值最高的公司，總市值達1470億元。金山辦公股東名單中有數家知名VC機構，包括晨興資本、GGV紀源資本及順為資本，沒有人民幣基金。

科創板目前市值第二高的公司是中芯國際。作為中國的晶圓龍頭，中芯國際拿到了國家集成電路基金等一批國家級PE基金的投資。深創投出現在股東名單中，持股0.2455%。在非國資背景的股東中，新加坡政府投資公司GIC持股比例最高，為1.47%。人民幣基金沒有顯現出優勢。

更多的“大魚”還在后面。以螞蟻集團為標志，科創板很可能將迎來一批更大市值的公司，例如已經傳了很久的“AI四小龍”，乃至字節跳動。在過去，它們幾乎一定會在海外上市，如今科創板及創業板注冊制推出后，正在準備轉道國內。而在這一批公司中，美元基金不僅投的更多，而且投的更早，等到這些高市值的高科技企業完成上市以后，真正的贏家才會顯現。

作為頭部人民幣基金，達晨財智目前是科創板上市項目數量數一數二的機構。而在科創板開板之初，達晨財智總裁肖冰就曾發出過“盛世危言”：“美元基金可能只有一個項目報了科創板，但一個項目的回報就也許就超過了人民幣基金10個項目的回報。”，“今日頭條上市后，背后的投資人肯定排第一，一個IPO項目就可以排第一。”

在此前投中網舉辦的“中國投資年會”上，同創偉業董事長鄭偉鶴坦率地承認：“這20年來最大的贏家還是美元基金。”鄭偉鶴表示，人民幣基金的特點是上市項目家數多，但單個項目的回報超過100億人民幣的很少，整體來看與美元基金相比還有差距。

外資機構進軍引導基金 擠壓本土創投空間

本土人民幣機構的另一大壓力來自募資端。最早的一代美元基金，很多已經在中國實現了本土化，它們已經回過頭來開始入侵人民幣基金的地盤。

2020年8月6日，深圳天使投資引導基金公示了第十二批擬參股子基金，五只子基金中有三只的GP屬于外資或美元基金背景，包括淡馬錫旗下的祥峰投資、華映資本及真格基金。其中，祥峰投資是深圳天使引導基金投資的第一家外資GP。

深圳天使引導基金副總經理劉湘寧向投中網表示，在子基金類型上，今年與前兩年相比一個很大的不同是，從今年開始把以前儲備的一些外資背景的機構過會了，接下來還會有一些外資背景的基金過會，考慮到今年的特殊情況是很難得的。

總體上，美元基金的雙幣化發展比人民幣基金要快得多，近年來募集政府引導基金的積極性也越來越高。兩年前，一位美元GP人士曾向投中網表達了對人民幣基金一些做法的不理解，例如引導基金要求反投，大LP要求參加投決會等等，認為這一定會影響基金的收益，對基金品牌造成傷害。但今年，該GP也發布了一只有引導基金出資的人民幣基金。

這只是時代大潮中的一個縮影。數據顯示，目前以政府引導基金為主的國有資本已經占到中國創投市場資金供給的80%。在這種情況下，即便是紅杉、高瓴這樣頂級的美元背景GP，也積極地在全國各地申請、布局政府引導基金。

2020年8月18日，天津市濱海產業基金管理有限公司成立，天津市濱海新區國有資本投資運營有限公司為第一大股東，股東名單中還出現了紅杉資本，持股2%。此前天津市已宣布成立規模300億元的濱海產業發展基金引導基金。

2020年8月27日，廈門市財政公示了廈門市產業投資基金新一批6只參股子基金名單，其中包括高瓴資本的高瓴瑞祺基金，總規模50億元，廈門市引導基金承諾出資7億元。

在一個存量搏殺市場上，美元基金的加入無疑進一步加劇了競爭。更何況，現階段中國創投市場最大資金來源——政府引導基金的出資節奏，總體上有所放緩。

一家政府引導基金高管向投中網表示，現在資金總量是供不應求的，因此對本土人民幣基金來說，美元基金入場肯定會有擠出效應。該引導基金剛向一家頭部美元背景GP出資了10個億。

現階段，在綜合實力上美元基金顯然是更強勢的一方；當然，人民幣基金可以通過本土化打法扳回劣勢。

在政府引導基金遴選子基金的評分表上，美元基金與人民幣基金的分野清晰可見。前述引導基金人士表示，在歷史業績、合規性等指標上，美元背景的GP要高很多。但在產業引導相關指標上，人民幣背景的GP評分有壓倒性的優勢，很多美元背景GP得分甚至接近零。

政府引導基金的產業導向以“硬科技”為主。這對本土人民幣機構來說是一個很大的優勢。不過另一位政府引導基金管理者也向投中網指出，投資機構在順應這樣的要求，外資背景的機構也投的越來越“硬”了。

投資策略受到沖擊 與美元基金搶項目

“楚河漢界”已破，在投資端，人民幣基金也開始感受到美元基金的壓力。

一位人民幣基金合伙人向投中網講述了讓他很受刺激的一件事。他很看好的一個項目，在就快追到手的時候卻飛了。一家美元基金開出了更高的價碼，一夜之間敲定了投資。

“跟創始人喝了三頓酒，聊的非常好，突然告訴我已經拿了他們的投資了，我都懵了。”這位從業多年的投資人，今年明顯感覺看項目的時候碰到的美元基金同行更多了，它們膽子更大，決策也很靈活，因此也讓他壓力特別大。

上述事件發生后，他所在的機構緊急開會，全面地重新梳理、調整了投資策略。“這樣的事情再發生幾次，我們就不用做了。”上述投資人表示。

傳統上，美元基金只要看準了方向，對項目的估值并不過于在意。因為在目標回報倍數是幾十倍上百倍的時候，初始估值高或低一點并不重要。相比之下人民幣基金要保守的多。數據顯示，2019年A股IPO項目給創投基金帶去的回報倍數，平均還不到2倍。這意味著初始估值的高低很可能決定最終的盈虧。回報模式的不同，讓人民幣基金與美元基金形成了心態上巨大的長期差異，在面對顛覆式創新的時候，人民幣基金“膽子不夠大”的問題就暴露了。

盡管目前仍涇渭分明，但長期而言，人民幣基金與美元基金兩個流派將逐漸趨同、融合，應該是確定性的大趨勢。人民幣基金越來越“硬”，人民幣基金也越來越“軟”。注冊制則是這一過程的強力催化劑。兩個流派中到底哪一方未來更有優勢見仁見智，但從人民幣基金角度來看，就像前述那位投資人的遭遇一樣，部分傳統理念受到沖擊不可避免。

在不久前的大灣區前海資本夏季論壇上，達晨財智業務合伙人錢文暉表示，因為資本市場游戲規則的變化，對于有未來良好前景、有技術含量，甚至改革人類生活方式的科技類企業，應該給予它們更高的估值，哪怕它目前在收入和利潤上還沒有達到相應的規模。肖冰此前也談到過達晨財智在投資策略上的大調整：“拿一小部分資金，投資一些特別前沿的項目，在尚未完全看清的情況下適當布局。”

談到未來的行業格局，一位母基金高管向投中網表示，“大部分人民幣基金可能都要更進取一些，追求小富即安，可能會小富也實現不了，腰部機構的壓力會很大。”