市值2萬億美金：蘋果值不值？

本周一納市已開盤，蘋果股價首次突破500美元大關，市值達到2.15萬億美金，接近英國富時100指數的總市值。也就是說，一家公司的體量馬上就要趕上一個老牌資本主國家股市的體量。

蘋果市值從0到1萬億美金用了38年時間，而從1萬億美金到2萬億美金只用了兩年時間。

作為目前全球市值最高的公司，蘋果也被認為是當下這一波行情的風向標。到底有沒有泡沫？神話何時破滅？

一般來說一只股票的漲幅，很大程度上源于公司的成長性。比如營收能力，比如盈利能力。如果這兩項能力在看得見的未來可以持續增長，股價當然會漲。

蘋果過去幾年在營收和盈利兩個方面表現如何呢？讓我們以2016年為時間節點，因為那一年股神開始買入蘋果，并使其成為伯克希爾最大的持倉股。

2016年蘋果市值達到6000億美金，至今已經漲了3倍有余。但是，過去4年里，蘋果的營收和利潤增幅遠遠低于股價漲幅：

2016年營收2156億美元；利潤：456億美元；2017年營收1413億美元，利潤783億美元；2018年營收1667億美元，利潤595億美元；2019年營收2601億美元，利潤552億美元。

2017年、2018年兩年的營收都低于2000億美金，2019年的凈利潤還低于此前兩年。這兩項指標的年均增長幅度都在=是個位數，個別年份甚至還是負數。

如果把蘋果必做美國資本市場的茅臺，再再來看看中國資本市場的“蘋果”——茅臺：從2016年到2019年，無論是營收還是凈利潤，年復合增長率平均達到了20%左右。

營收和利潤增速很慢，蘋果股價卻屢創新高？

一個很有可能的解釋是，我們在2016年看到的蘋果市值，并不是水果公司的真正價值。這也就是巴菲特為什么在當時出手的原因。

股神對企業估值，有一套自己的公式，即現金流折現法。

當然，這個公式成立的前提是，目標公司必須有穩定、持久的經營歷史。到2016年，蘋果成立整整40年，iPhone賣了將近10年。蘋果雖然是一家科技公司，但在老巴眼里它更像一家有著較長歷史的消費品公司：盈利能力很穩定，而這恰恰是很多科技公司特別是新興互聯網公司的短板。

所以，現金流折現法并不能適用很多成立時間不長、甚至還在虧損階段的互聯網公司。

現金流折現法是指，一個公司的價值取決于在其生存期間內，預期產生的所有現金流在一個合理利率上的折現。按照巴菲特的定義，就是現金流除以一個無風險利率。。

在這里，巴菲特所指的現金流其實是股東盈余，即一家公司的凈利潤加上折舊、攤銷成本，再減去資本支出等運營成本。而無風險利率是指美國長期國債的利率。

在投資可口可樂、保險公司等傳統行業時，巴菲特習慣選擇30年期美國國債，因為傳統行業變數較小，不像科技行業，一天一個創新。對于價值投資來說，陪傳統行業進行30年的長跑不算什么。

正因為科技行業創新多、變數大，我們可以把股神對蘋果估值時的無風險利率跟10年期國債錨定。

2016年，每股10年期國債利率是2.5%左右。當年蘋果凈利潤是456億美元，折舊/攤銷費用是100億美元，資本支出127億美元，所以當年蘋果的股東盈余為456+100-127=429億美元。

429億美元除以2.5%的利率，等于17160億美元。這就是巴菲特在2016年對蘋果的估值。與蘋果最新的市值只相差4000億美金左右。顯然，在巴菲特看來，不是現在的蘋果股價太高了，而是四年前的估值太低了，即當時的價格遠遠低于內在價值。

那么問題來了，當年股神的信心來自何處？這就不得不提巴菲特考察企業價值時特別看重的一個指標：凈資產收益率。說白了就是一家公司的賺錢能力。

2013和2014年，蘋果的凈資產收益率都是30%左右，到了2015年（也就是巴菲特進場的前一年），蘋果的凈資產收益率漲至46%。而從2016年開始，蘋果的凈資產收益率持續攀升：2018年是49%，2019年是56%，而截止到目前為止過去12個月的凈資產收益率是67.7%。

這就解釋了為什么過去幾年蘋果的營收和凈利潤漲幅不大，股價卻一路攀升的原因：賺錢的效率不斷提升。

當然，蘋果股價的上漲，還有一些意外因素。比如“孟晚舟事件”在2018年爆發，此后美國政府對華為持續打擊。也正是從那一年開始，蘋果的股價突破萬億美元大關并開始了2萬億美元之旅。華為手機業務的遇挫，某種程度上蘋果是最大受益者。

但需要指出的是，巴菲特的現金流折現法是常態經濟環境下的計算公式。考慮到今年以來建國同志的超級大放水，美國國債利率已經接近于零。所以股神的這套方法論不僅對如今的蘋果是不適用的，幾乎所有公司都不適用。

一位蘋果概念股的高管跟我說：水果公司是原來低估了，現在高估了，貨幣貶值了，崩盤概率不大，調整概率不小。

今年以來巴菲特反反復復買進賣出了很多股票，但對蘋果依然按兵不動。他曾說過：將那些頻繁買賣的機構稱為“投資者”，就像將那些喜歡一夜情的家伙稱為浪漫主義者一樣可笑。