賣光海外資產，萬達輕資產的故事還能講多久？

近些年，為了清償債務，王健林出售了不少資產，將萬達帶領走上了輕資產之路。

7月30日，萬達酒店發展發布公告稱，出售位于美國芝加哥的Vista Tower，作價2.7億美元。這是一家規劃總建筑面積約為17.6萬平方米，計劃建成一座高350米、地上93層的五星級酒店，還處于在建階段，萬達酒店發展擁有其90%的股東權益。

當萬達賣出這一項目后，意味著王健林已經把海外的地產全部出售了。

而早在2018年1月，萬達開啟了出售海外項目的計劃。王健林在萬達年會上道出了此舉的目的，表示“萬達過去幾年在海外投了一批項目，現在我們決定清償海外債務，賣一半資產就能把全部債務清償。”

值得關注的是，在此之前，萬達集團旗下的寶貝王早教業務發生了股權變更，萬達集團100%的股權轉讓了出去。要知道，王健林在2018年的年會上說過，寶貝王早教業務有可能超過萬達電影，成為萬達集團一個新的核心企業。

王健林的這一系列“賣賣賣”的舉動說明萬達仍在繼續走輕資產轉型之路。近幾年，萬達也并沒有再進入其他的業務領域，仍然聚焦商業地產這一主業。

如今，海外資產賣光了，那盈利情況又如何呢？

虧損或將延續，擬定增逆勢擴大影院規模

8月4日，萬達電影公布了中期業績報告。上半年營業收入僅實現19.72億元，同比下降73.93%；實現歸母凈利潤-15.67億元，同比下降398.81%，虧損嚴重；經營活動現金凈流量1.80億元，同比下降80.54%；環比來看，二季度比一季度的虧損持續擴大。原因不言而喻，由于其院線業務較重，在疫情期間業績受到重創。

最近5年來，雖然營收逐年上漲，但凈利潤并未同比增長，表現在凈利率逐年下滑，從2015年的14.8%下滑至2018年的9.2%，2019年公司歸母凈利潤首次為負值，系公司商譽出現大幅減值所致；若2020年持續虧損，那就離ST不遠了。要知道，這可是我國電影院線的龍頭企業，可見，整個行業的狀況糟糕程度難以想象。

圖表 1：萬達電影近5年的營收和凈利潤情況（億元）

數據來源：歷年財報，融中財經整理

截至2020年8月3日，萬達院線實現票房收入2.78億元，占全國總票房11.9%，遠高出其他院線。如果疫情得到控制，銀幕數量將成為業績彈性大小的關鍵點。截至2019年底，萬達電影旗下影院共計656家，銀幕數量5806塊，均處行業第一。

萬達電影有明顯的經營杠桿效應，這從財務數據可見一斑。利潤表上，利潤下降的幅度遠遠高于收入下降的幅度。也就是說，只有產生規模效應，方能提升其盈利能力。院線復工前，固定成本不變，復工后短期時間內，票房慘淡收入幾乎無法覆蓋新增的日常運營成本。從目前的復工局面來看，我們預計截至第三季度，公司的虧損或將進一步加劇。如若遭遇疫情的反復，萬達電影的現金流將面臨極大的考驗。

為了提升現金流，萬達電影開啟了在二級市場再融資之路。

2020年7月27日，萬達發布公告稱，其非公開發行股票申請獲得證監會審核通過。

萬達電影于4月發布定增預案，擬向不超過35名特定投資者非公開發行A股股票，募集資金總額不超過43.5億元，其中30.45億元用于新建影院項目，其余13.05億元用于補充公司流動資金及償還借款。公告顯示，萬達電影擬在2020年至2022年新建電影院162家，投資總額為31.45億元。擬新建影院主要分布在江蘇省、河北省、河南省、廣東省等省份，其中93家位于萬達廣場內，采用直營模式，即由公司直接投資興建，影院資產歸院線所有，并由公司出資租賃物業，對影院進行裝修并全部自主運營，實現統一品牌、統一建設、統一排片、統一管理。

萬達電影逆勢擴張后，行業集中度將進一步得到提升，但能否改善其現金路，有賴于后續疫情的發展和防控程度。

輕資產故事何以繼續？

時間回到5年前，萬達開啟了輕資產的模式。

2015年初，萬達與光大安石等四家機構簽約，擬投資240億合作建20座萬達廣場。

按照最初協議，投資機構負責出資、拿地以及建設環節，萬達商業地產則負責選址、招商及運營管理環節，共享租金收益。萬達“輕資產”模式雛形，就此而出。

在這種模式加持下，2015年往后，萬達跑得更快了，其商業項目新增速度亦得以提升。

圖表 2：2015年-2019年新開業商業項目

當然，在實施輕資產模式后，萬達的負債情況得以改善，經營活動現金流大幅提升。在2014年的經營活動產生的現金流量凈額為12.61億元，而到了2015年實施輕資產模式后，該數值上升到20.89億元，增幅明顯。

圖表 3：2014-2019年經營活動產生的現金流量凈額（億元）

數據來源：歷年財報，融中財經整理

經5年多沉淀后，現在萬達的輕資產規模漸顯，增速逐年加快。

當下，萬達繼續其輕資產模式，但這個模式的成功不僅僅體現在量的暴增，還有質的考慮。其成功隱含著三個條件：足夠多且能力強的合作方、足夠強的商業運營能力、理想的租金收益。

而目前，萬達在這幾個方面均面臨著一定的風險。

合作方的約束

根據王健林2016年底的表述，目前萬達有兩種輕資產模式：

第一種，投資類萬達廣場，即投資者“拿錢下訂單”，萬達負責找地、建設、招商和運營。

萬達商業將其目前已經拿地、尚未開發的萬達廣場項目，以股權交易的方式出售，第三方負責資金投入，萬達商業負責選址、建設、運營管理等，租金收益由投資方與萬達商業按約定比例分成。

在2016年四季度，萬達商業與中信信托、民生信托、富力集團等簽約90個萬達廣場、共1050億元的投資合同。

合同約定，2017年至2019年，每年開業交付30個萬達廣場給投資方。

第二種，合作類萬達廣場模式，投資者出地又出錢，萬達出品牌，負責設計、建設、招商、運營，凈租金七三分成，投資者占七成，萬達占三成。

目前市場上，綜合體運營企業進行品牌輸出時，分成一般維持在 15%-20%。王健林指出，這種合作模式不但能分得租金，省去資本化，還解決了集體用地問題。

但這需要足夠多的強融資能力、良好資產資源的合作方，才能與萬達一起快速推進輕資產，顯然目前萬達并不具備。

商業運營能力不穩

理想很豐滿，現實很骨感。在2019年初的萬達年會上，王健林透露，2018年新開業萬達廣場43個，其中輕資產29個，未完成開業50個的計劃。

有外界分析稱，原因在于有的輕資產合作方的執行力欠佳。

委托管理模式中，雖然萬達只輸出管理團隊，不需要出一分錢，資產是變輕了，但是溝通和管理成本越來越高。

同時，輕資產合作型萬達廣場，收益幾何，也具有不穩定性。

租金收益不確定

分享租金收益，是萬達商業輕資產模式的關鍵所在。

早在2012年，王健林就公開表態，到2020年，萬達集團要成為一家現代服務業公司，轉型成功最主要的標志就是租金穩定增長。

雖說王健林定下的2019年租金收入目標是超過1000億，其要在未來加速拓展中展示出更好的“造血”能力，存在一定不確定性。

但很明顯，“輕資產”這條道上，萬達可能有反復，但不會回頭。

地產輕資產化的誘惑與迷惑

自從萬科與萬達啟動輕資產化戰略以來，輕資產化一時成為商業地產圈內的熱門話題。輕資產化對于商業地產企業而言，既充滿了誘惑，又頗感迷惑。

近年，關于“輕資產管理”的新聞就接連不斷，如益田集團輕資產項目落戶三亞、世紀金源貴州輕資產項目達5個、佳兆業商業在三亞輕資產管理輸出項目等等。

其實，關于“輕資產輸出”“輕資產管理”這一類的名詞，大家早已不陌生，自上世紀80年代麥肯錫管理咨詢公司提出以來，在世界范圍內得到廣泛的應用，并取得了不錯的成績。近年來，更在我國各大企業中迅速蔓延，尤其是重資產的地產行業，由于資產負債率高，都紛紛轉型輕資產模式，以短期內緩解財務問題。

確實，面對互聯網的沖擊，地產開發困難，重資產的道路逐步走上瓶頸。反觀輕資產管理，它能減少固定資產投入、提高資金利用率和周轉率、減少流動資金時間占用，降低企業財務風險等等，種種“誘惑”都在吸引各大購物中心、開發商試水輕資產管理模式。

但“誘惑”的背后往往存在各種“陷阱”：輕資產模式好處雖多，但存在著許多現實因素的制約，例如：對自身能力的針對性評估與梳理，經驗的時長及管理規模的大小等，任何一項都可能影響輕資產管理模式的成功與否。所以，在看到好處的同時，也要認識輕資產模式可能存在的風險，如對于價值鏈各個環節的控制能力較難把握等。

資產的背后其實是重運營。運營不僅僅是開業管理，還包括選址、定位、招商、運營營銷等方面。

寫在最后

用有限資產，獲取最大收益，是所有企業追求的最高境界。在經濟迅猛發展的今天，“變輕”不僅僅是一種選擇，也是一種必然。在輕資產模式中，企業緊緊抓住自己的核心價值，而將非核心業務外包出去。輕資產運營是以價值為驅動的資本戰略，是網絡時代與知識經濟時代背景下企業戰略的新結構。但無論如何，穩健一點，不盲從，深思考，還是有必要的。