杠桿玩脫了，250億元投資清零

這可能是2024年第一個(gè)虧光所有本金的項(xiàng)目。

據(jù)WSJ報(bào)道，美國(guó)在線教育公司Pluralsight的股東Vista Equity Partners（下稱Vista）已經(jīng)同意把全部股權(quán)轉(zhuǎn)交給高盛、貝萊德、橡樹(shù)資本、Ares、Blue Owl Capital等債權(quán)人，這將是美國(guó)第一起重大的非銀行債務(wù)重組事件。

Vista是世界上最大的私募股權(quán)公司之一，管理規(guī)模超過(guò)1000億美元，擁有長(zhǎng)達(dá)24年的歷史。尤其特別的是，Vista以專注于科技公司的并購(gòu)?fù)顿Y為特色，這在大型PE機(jī)構(gòu)中非常罕見(jiàn)。2021年，Vista以35億美元（約250億人民幣）的價(jià)格將Pluralsight從納斯達(dá)克私有化，是其成立以來(lái)規(guī)模最大的一個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目。

而這次債務(wù)重組意味著，Vista的這筆投資將血本無(wú)歸，字面意義上的全部清零。

今年全球資本市場(chǎng)上屢屢發(fā)生著名公司破產(chǎn)事件，但Pluralsight很不一樣的地方是，這家公司自身經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有出問(wèn)題，而完全是因?yàn)楦軛U玩脫了。

虧損了20多年的企業(yè)被收購(gòu)

Pluralsight的收購(gòu)發(fā)生在2021年，正是資本市場(chǎng)瘋狂的頂點(diǎn)。

現(xiàn)在回頭來(lái)看，這顯然是過(guò)熱時(shí)代才有可能發(fā)生的交易。

Pluralsight是一家主要面向科技行業(yè)的在線教育公司，主要為程序員、運(yùn)營(yíng)和創(chuàng)意崗位人員提供各種視頻培訓(xùn)課程。其商業(yè)模式以2B為主，官網(wǎng)上聲稱美國(guó)財(cái)富500強(qiáng)公司中有70%都是它的客戶。

像很多科技公司一樣，Pluralsight也有長(zhǎng)期不能盈利的問(wèn)題。

Pluralsight最早于2004創(chuàng)立，起始資金是三位創(chuàng)始人各自投入的5000美元。在最初的8年時(shí)間里，Pluralsight沒(méi)有融資，也沒(méi)有盈利，一直處在勉強(qiáng)維持的狀態(tài)。到2011年，Pluralsight的營(yíng)收還只有區(qū)區(qū)500萬(wàn)美元。也是在這一年，Pluralsight的收入開(kāi)始規(guī)模化，2012年?duì)I收翻了三倍至1600萬(wàn)美元。

此時(shí)，Pluralsight引起了VC的注意。2012年，Pluralsight完成了2750 萬(wàn)美元的A輪融資，也是公司史上首輪融資，此時(shí)其估值約1億美元。2014年，Pluralsight又完成了1.35億美元的B輪融資，估值增長(zhǎng)至10億美元。在巨額融資之下，Pluralsight的營(yíng)收繼續(xù)起飛。到2016年，其營(yíng)收成功破億，達(dá)到1.32億美元。

2018年，Pluralsight成功在納斯達(dá)克上市，市值超過(guò)25億美元。上市之后，Pluralsight繼續(xù)保持著高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，Pluralsight 2018年-2020年的營(yíng)收分別為2.32億美元、3.17億、3.92億美元，兩年增長(zhǎng)了70%。

但是，直到此時(shí)Pluralsight依然沒(méi)有看到盈利的希望。2018年-2020年，Pluralsight的凈利潤(rùn)分別為-1.47億美元、-1.64億美元、-1.64億美元，三年虧掉了4.75億美元。

一般而言，盈利能力這么差的公司，因?yàn)檫^(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，并不會(huì)成為PE基金收購(gòu)的目標(biāo)。但所謂富貴險(xiǎn)中求，如果能在收購(gòu)后通過(guò)運(yùn)營(yíng)改善其財(cái)務(wù)狀況，回報(bào)空間也將是巨大的。Vista Equity Partners專注做了20多年的科技企業(yè)并購(gòu)，可能是世界上經(jīng)驗(yàn)最豐富的專業(yè)科技企業(yè)收購(gòu)專家，它有自信能做到這一點(diǎn)。

另一個(gè)重要因素是，新冠疫情后全球互聯(lián)網(wǎng)和軟件行業(yè)都一片熱火朝天，各大互聯(lián)網(wǎng)公司都在積極擴(kuò)張，像ZOOM這樣的明星企業(yè)異軍突起，這使得優(yōu)秀程序員非常緊缺，也就意味著對(duì)培訓(xùn)的需求會(huì)居高不下，這對(duì)Pluralsight來(lái)說(shuō)是一個(gè)歷史性機(jī)遇。

這正是Vista當(dāng)時(shí)的判斷。Vista旗艦基金聯(lián)席主管Monti Saroya在收購(gòu)Pluralsight后曾表示：“我們已經(jīng)親眼看到，熟練程序員正在供不應(yīng)求。我們預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)將持續(xù)下去，因?yàn)檫@是一個(gè)所有行業(yè)都在與互聯(lián)網(wǎng)相融合的世界。”

在上市的第一年，Pluralsight市值最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到56億美元，但好景不長(zhǎng)，上市第二年的市值就腰斬至不足30億美元。Vista決定來(lái)抄這個(gè)底。2020年12月，Vista出價(jià)35億美元，與Pluralsight當(dāng)時(shí)的股價(jià)相比溢價(jià)了25%，將其收入囊中。

被債務(wù)壓垮

沒(méi)想到的是，這次抄底正好抄在了山頂。

首先是互聯(lián)網(wǎng)、軟件行業(yè)在2022年風(fēng)云突變，獨(dú)角獸成批死亡，巨頭公司也開(kāi)始了大裁員浪潮。人都被優(yōu)化了，對(duì)培訓(xùn)的需求自然就下降，這直接沖擊了Pluralsight的收入。

更大的危險(xiǎn)在于，2022年開(kāi)始的大加息時(shí)代，使得Pluralsight在并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的債務(wù)成了不可承受之重。

實(shí)際上，Vista在2021年初之所以敢于收購(gòu)Pluralsight，除了對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷外，更底層的原因是當(dāng)時(shí)的零利率環(huán)境。Vista能夠以很低的成本獲得充足的債務(wù)融資。

然而，2022年之后，在新的利率環(huán)境下，Pluralsight現(xiàn)金流不足的風(fēng)險(xiǎn)就赤裸裸地暴露了出來(lái)。

根據(jù)媒體曝光的Vista發(fā)給LP的定期基金文件等信息，Pluralsight項(xiàng)目的命運(yùn)其實(shí)在2023年初就已經(jīng)被預(yù)見(jiàn)到。

2023年一季度，Pluralsight已經(jīng)面臨現(xiàn)金流枯竭的問(wèn)題，Vista不得不繼續(xù)向其注入7500萬(wàn)美元的股權(quán)投資，以安撫債權(quán)人。與此同時(shí)，Vista也向債權(quán)人要求，放寬對(duì)Pluralsight繼續(xù)債務(wù)融資的限制，以便能夠繼續(xù)履行包括支付利息在內(nèi)的義務(wù)。

2023年第三季度，Vista開(kāi)始報(bào)告Pluralsight收入下降。

2023年四季度，Vista宣布了一個(gè)好消息，聲稱“Pluralsight的業(yè)務(wù)已從無(wú)利可圖轉(zhuǎn)變?yōu)榭沙掷m(xù)盈利”，并且截至2023年11月底的利潤(rùn)率達(dá)到了28.5%。就這一點(diǎn)上看，Vista對(duì)Pluralsight的“降本增效”是成功的。Pluralsight在被收購(gòu)后進(jìn)行了數(shù)輪裁員，其中僅2022年12月的一輪就裁撤了20%的員工。

但在壓頂?shù)膫鶆?wù)面前，Pluralsight的業(yè)務(wù)盈利是杯水車薪。也是在2023年第四季度的基金報(bào)告中，Vista承認(rèn)Pluralsight將在2024年第二季度面臨“流動(dòng)性挑戰(zhàn)”，原因是“資本結(jié)構(gòu)限制”。

進(jìn)入2024年，局面已經(jīng)很明朗，要憑借Pluralsight自身的現(xiàn)金流，按期償還貸款利息已經(jīng)是一件不可能的事。

既然無(wú)法付息，債權(quán)人的要求是Vista交出Pluralsight的股權(quán)。但Vista不甘心失敗，為了盡可能挽回失敗，在今年5月份的付息日之前干了一件激怒債權(quán)人的事情。Vista將Pluralsight的部分資產(chǎn)裝進(jìn)一個(gè)新創(chuàng)建的子公司，然后以這家子公司為主體繼續(xù)貸款5000萬(wàn)美元，用于支付舊貸款的利息，避免違約，從而為博弈爭(zhēng)取時(shí)間。原有債權(quán)人憤怒之處在于，這會(huì)使得他們失去對(duì)這些資產(chǎn)的掌握。

有債權(quán)人匿名向媒體表示，“總有一些交易是無(wú)法成功的，當(dāng)失敗發(fā)生的時(shí)候，我們希望合作伙伴能以伙伴的心態(tài)行事。”如果債務(wù)重組變成一場(chǎng)對(duì)抗，他警告稱，這會(huì)“對(duì)雙方關(guān)系造成巨大的損害”，而且行業(yè)里的其他主要貸款機(jī)構(gòu)也在觀察你。

過(guò)去兩年來(lái)，Vista不斷下調(diào)Pluralsight股權(quán)的賬面價(jià)值，2023年第一季度下調(diào)為23億美元，2023年第四季度下調(diào)為15億美元，2024年5月則直接降為象征性的幾美分，實(shí)際就是歸零的意思。最終，Vista還是接受了最慘痛的結(jié)局，清零離場(chǎng)。

當(dāng)然，對(duì)高盛、貝萊德等債權(quán)人來(lái)說(shuō)，拿到Pluralsight的股權(quán)也并不是一件多么開(kāi)心的事情。目前Pluralsight的債務(wù)余額是17億美元，經(jīng)此動(dòng)蕩Pluralsight的股權(quán)價(jià)值已經(jīng)嚴(yán)重縮水。

在5月28日向基金LP披露的一份文件中，Vista表示Pluralsight的業(yè)務(wù)在2024年一季度急劇惡化，客戶續(xù)約率降至歷史最低。4月份，Pluralsight創(chuàng)始人兼CEO Aaron Skonnard已宣布辭職，離開(kāi)了自己創(chuàng)立20多年的公司。

放貸催生的并購(gòu)狂潮

開(kāi)頭提到，Pluralsight的重組是美國(guó)第一起重大的非銀行債務(wù)重組事件。這也使得這一事件被視為對(duì)整個(gè)美國(guó)資本市場(chǎng)的一記警鐘。

Vista并購(gòu)Pluralsight過(guò)程中的貸款并非來(lái)自銀行系統(tǒng)，而是私募信貸，這是美國(guó)近年來(lái)興起的“影子銀行”。

2008年金融危機(jī)之后，由于監(jiān)管等原因，美國(guó)銀行放貸的時(shí)候變得保守，在杠桿并購(gòu)活動(dòng)中的參與率顯著下降。于是，PE機(jī)構(gòu)們轉(zhuǎn)而通過(guò)私募信貸融資，使得私募信貸繁榮發(fā)展。

尤其是在新冠疫情之后，美國(guó)的私募信貸進(jìn)入了發(fā)展的“黃金時(shí)代”，無(wú)論是高盛等投行，還是貝萊德這樣的資管公司，以及黑石、KKR等PE機(jī)構(gòu)，都在大力發(fā)展私募信貸業(yè)務(wù)。投中網(wǎng)去年寫過(guò)《PE的盡頭是放貸？》，PE機(jī)構(gòu)們的私募信貸產(chǎn)品規(guī)模都在急劇增長(zhǎng)，收益率也非常驚人，甚至超過(guò)了私募股權(quán)產(chǎn)品。

根據(jù)Pitchbook的數(shù)據(jù)，如今90%的杠桿并購(gòu)交易都是由私募信貸提供融資，銀團(tuán)貸款只占10%。私募信貸不受監(jiān)管限制，Pluralsight這樣持續(xù)虧損的項(xiàng)目，很難從銀行得到融資，但Vista很容易就發(fā)行了15億美元的私募信貸。

而代價(jià)是私募信貸的利率更高。在利率上升的情況下，就像Pluralsight的命運(yùn)所顯示的，私募信貸會(huì)帶來(lái)巨大的利息償付壓力。據(jù)Pitchbook，2021年在直接貸款市場(chǎng)發(fā)行的私募信貸收益率為7%-8%，2023年下半年上升到了11%-13%。

2020年-2021年的并購(gòu)狂潮，很大程度上也跟私募信貸的催化有關(guān)，這些巨額的債務(wù)要如何消化正引起關(guān)注。芝加哥布斯商學(xué)院教授史蒂文·卡普蘭對(duì)媒體稱，雖然接下來(lái)會(huì)出現(xiàn)多少像Pluralsight這樣的案例，目前下結(jié)論還為時(shí)尚早，但一些PE公司在2020年和2021年非常激進(jìn)的行動(dòng)，現(xiàn)在回想起來(lái)的確是不合理的。

另一頭，私募信貸這些年被包裝為一種“中風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的基金產(chǎn)品賣給了廣大投資者。哈佛法學(xué)院教授Jared Ellias幾天前發(fā)了一篇論文，認(rèn)為由于沒(méi)有監(jiān)管，這些私募信貸基金的信息極不透明，GP可以“完全自由”的選擇是否或何時(shí)確認(rèn)壞賬。與私募股權(quán)基金類似，表面上高收益的私募信貸基金，其中暗藏了多少“僵尸項(xiàng)目”，是值得懷疑的事情。