中東金主又虧錢了，背后的教訓值得警醒。

半個多月前投中網寫過，高盛、橡樹資本等從私募股權基金Vista Equity Partners手里收購了美國教育軟件公司Pluralsight。在完成債務重組之后，Vista及其聯合投資方，在其股權投資上損失約40億美元（約合280億元人民幣）。

如今最新的消息來了，據了解，沙特主權財富基金PIF是遭受損失的投資者之一，不過目前還無法確定PIF確切的損失規模。并且我查閱了一下信息，PIF并未公開這筆交易。不過去年，PIF風險投資部門在網站上公布了其VC和PE基金的投資組合，Vista Equity Partners赫然在列。

三年前，Vista收購Pluralsight時一共不過花了35億美元，最后卻賠出來40億。這背后，Vista的幾位重要投資者，不僅作為LP間接投資項目，還躬身入局做起了直投。

比如，澳媒披露，澳大利亞最大的養老金機構AustralianSuper也是Vista Equity Partners的LP，目前AustralianSuper已對Pluralsight減記11億澳元（7.5億美元）。澳大利亞另一家大型養老金，澳大利亞退休信托基金，隨后也披露了在Pluralsight上損失的數目，7500萬澳元（5111萬美元）。

通常情況下，主權財富基金、養老金和其他大型基金管理公司扮演的是LP的角色，會通過投資私募股權基金來分散投資失敗的風險。但有些時候，GP碰到成色不錯的項目，也會介紹給LP，帶著LP一起投資。

一方面，這可以幫助項目方在較短的時間內籌集到大筆資金，另一方面，這也是GP鞏固和LP關系的一種方式。畢竟，沒有什么比帶著LP賺錢更能討得他們歡心。

比如此前投中網在一篇關于CPPI（加拿大養老基金）的文章中介紹過，2009年A16z剛成立時，就拉著大金主CPPI一起投資Skype，18個月賺了近10億美金。此類案例著實不少，以至于2022年初全球科技股剛開始大跌，CPPI就立馬成立了成長股權Growth Equity (GE)部門，就是為了撿科技初創公司的便宜。

扯遠了，總之無論是國內還是國外，LP做直投的意愿和規模都在不斷提高，已經成為一個大趨勢，只是這種趨勢有個動態的天花板，募資難GP身段就低，放水階段GP也會篩選LP。而一旦直投比例過高且不達預期，一定會被指責過于激進等。

以PIF為代表的海灣主權基金，為了尋求更高的回報，提升其作為世界級資產管理者的聲譽。追求這種共同投資權也不難理解，直投也確實能更貼近產業，實現招引等目的。不過要我說，去年瑞信今年榮盛，再加上Pluralsight這種算是吃了瓜落兒的，就算中東土豪的錢真是大風刮來的，教訓也算慘痛了。

溢價收購

Pluralsight成立于2004年，瞄準的市場痛點是，大公司的IT人員需要不斷進行培訓更新，以此應對日益嚴重的網絡安全威脅。

這家公司最初做的是線下商業培訓，派出講師親自為企業提供培訓，2007年轉向在線業務模式，為軟件開發人員、IT管理員和創意專業人士提供技術學習平臺。教學內容包括7000多門課程，課程和評估主題包括網絡安全、大數據平臺、建筑和施工、制造和設計以及項目管理等。一度，70%的財富500強公司使用該公司的產品進行員工培訓。

客觀來說，幾位創始人算是白手起家的典范。直到成立8年后，2012年，Pluralsight才對外籌集了第一筆重要的機構資金——2750 萬美元的A輪融資，由紐約風投Insight Venture Partners領投。

一年后，該公司籌集了1.35億美元B輪融資，估值接近10億美元，躋身獨角獸。2016年底，該公司又從Insight和ICONIQ籌集了3000萬美元，用于償還過去的債務并完成與大公司的銷售。

是的，Pluralsight的手頭一直不寬裕。通過收購小公司，Pluralsight不斷完善職業IT教育培訓的生態鏈。據不完全統計，僅2014到2016年間，Pluralsight便完成過8起對教育機構的收購。比如，在B輪1.36億美元的融資后，他們拿出7500萬美元收購在線教育機構Smarterer。

2018年5月，Pluralsight在納斯達克上市，以每股15美元的價格籌集了3.1億美元，估值達到20億美元。但不幸的是，此后公司的表現沒有達到市場的預期，股價也因此下跌。

私有化前，Pluralsight仍然未能盈利。2020年的財報數據顯示，Pluralsight總收入呈現增長趨勢，但同時也面臨營業利潤虧損。2020年第四季度，Pluralsight的賬單高達1.51億美元，而收入為1.05億美元，自由現金流為負400萬美元。此外，公司的總資產和總負債在2020年均有所增長，但股東權益有所下降，這可能表明公司在擴展業務的同時也增加了財務杠桿。

2021年，Pluralsight完成私有化退市。Vista正是當時的收購方，以每股20.26美元的價格收購Pluralsight所有流通在外的普通股，這個價格比公司前30個交易日的成交量加權平均收盤價高出約25%。

Vista成立于2000年，管理資產達1000億美元，投資于軟件、數據和技術類企業，并操盤過多起并購案。最為人所知的案例，可能是2018年以47.5億美元的價格將營銷自動化公司Marketo出售給Adobe。通過這筆交易，Vista在兩年內獲利30億美元——這是其歷史上從單個項目獲得的最高利潤。

除了Pluralsight，Vista還收購過其他教育類SaaS公司，包括美國K12學生信息系統PowerSchool和高等教育招生服務提供商EAB，并不算這個領域的新手。

看得出，Vista也并不是有意要坑自己的LP。

當時溢價收購Pluralsight的原因在于，新冠疫情推動了在線教育的發展，Vista認為軟件培訓業務被低估，將會迎來一波反彈。

其高級董事總經理蒙蒂·薩羅亞提到，“市場對技術嫻熟的軟件工程師的需求大于供應。各行各業和各種交互都進入線上線下混合的狀態，企業高管也逐漸認識到技術創新對企業成功的重要作用，我們認為，這一趨勢將持續下去。”

潛在風險

但形勢并不如Vista的預期。

到2023年底，由于利率上升、競爭加劇以及需求減弱等原因，Pluralsight開始陷入困境，經歷了多輪裁員，還換了CEO。AustralianSuper國際股票和私募股權主管在一封電子郵件中表示：“這項資產得到了一系列全球主要投資者的大力支持。”

然后他話鋒一轉，“然而，新冠疫情的影響、動蕩的宏觀經濟狀況、不斷上升的利率和日益激烈的競爭，共同為該公司創造了一個極具挑戰性的環境。”今年5月，外媒披露，Vista已經減記了對Pluralsight投資的全部股權價值。

關于Pluralsight陷入困境的具體原因，我的同事陶輝東此前做過詳細分析，參見《杠桿玩脫了，250億元投資清零》，這里我不再贅述。SaaS賽道這兩年是什么情況，各位想必也都了解。

難以承受的債務最后徹底壓垮了Pluralsight。Vista及其聯合投資者向Pluralsight投資了約40億美元，而貸方則為其提供了約17億美元的債務融資。隨著利率走高，在低息時代借的錢給Pluralsight制造了巨大的償付壓力。

此后，Pluralsight又一次被推到聚光燈下，是因為它將知識產權轉移到一家新子公司，然后以該子公司為抵押借款償還貸款。這一舉動激起了債權人的憤怒。

這一輪控制權轉移之后，新動作來得很快。8月28日，Pluralsight宣布進行資本重組。除了牽頭方Blue Owl Capital，參與此次交易的其他信貸機構包括橡樹資本、貝萊德、古根海姆投資公司和高盛的資產管理部門等。

根據協議條款，上述投資者集團將擁有該公司100% 的股份。此次資本重組將增強Pluralsight的資產負債表，大幅減少未償債務，并提供超過2億美元的資金，幫助它加速增長計劃，支持其長期戰略目標。

彭博社援引知情人士披露了更具體的消息：截至本周Pluralsight已獲得約1.25億美元的資金。此次重組將消減約12億美元的債務，這些債務將轉換為股權。

Pluralsight的特殊性在于，這是首個從“影子銀行”借款的重大債務重組案。“影子銀行”，此處指的是那些不受傳統銀行監管限制的投資公司，也就是私募信貸。

后疫情時代，私募信貸成為Vista等公司的首選貸款機構。傳統銀行在提供Vista想要的貸款方面有著重重限制，于是黑石等擁有數千億美元資金的基金們紛紛填補銀行貸款留下的空白，為私募股權發起人提供更優惠的條款，更靈活的契約。

但隨著信貸基金越來越多地接手Pluralsight這類公司，類似Pluralsight那樣資產轉移策略也可能會變得更加普遍。與那些利用杠桿貸款或公開發行債券的企業相比，利用私募信貸市場的企業往往規模較小，負債更多。這使得它們更容易受到利率上升和經濟衰退的影響。由于不透明且受到的監管有限，其快速增長可能會加劇金融市場的脆弱性。

克里斯蒂娜·帕吉特等分析師在上個月的一份報告中寫道，最近的一項法院裁決撤銷了美國證券交易委員會的私募基金顧問規則，這表明加強對這個領域加強監管可能還很遙遠。“在市場向新方向快速擴張之際，私募信貸參與者將繼續自我監控風險。”