上市難，上市之后也不是萬事大吉。

10月19日，毛發醫療企業雍禾醫療（2279.HK）在內蒙古阿拉善盟西部的額濟納旗植下第一棵梭梭樹，這是雍禾醫療以“發友”名義種下10萬棵梭梭樹的開始。這次活動是其舉辦的首個大型公益活動，被稱為“毛發森林·地球生發計劃”。

蹭著熱度，當天上午9點，在抖音“雍禾毛發健康甄選”直播間，主播開始激情滿滿地推銷植發產品。截至14點整，在抖音“廣州團購帶貨周榜”上，“雍禾毛發健康甄選”力壓“樊文花面部護理”“廣州美萊醫療美容”直播間，以87.3萬的人氣排名第三位。野馬財經注意到，在19日的直播間中，同時也掛有公益計劃活動的標簽。

來源：抖音截圖

當雍禾醫療的10萬棵梭梭樹種下后，額濟納旗的沙漠將從黃沙漫天變成綠油油一片。只是，對于雍禾醫療來說，一片綠的還有公司的股價。截至10月19日，公司股價下跌5.63%，報收于2.85港元/股。市值也從上市當日的86.3億港元，下滑至現在不足16億港元，截至今日，為15.07億港元，兩年時間縮水超80%。

面對雍禾醫療當前的股價，在投資平臺雪球上，有投資者表示憤懣“這真是準備歸0了嗎？”“要加速破3港幣了，港股神奇的地方在于，絕不按常識來出牌。你覺得30億低估了，實際上輕松跌破20億，甚至可以跌到10億市值、5個億市值，直到成為仙股。”

不過也有投資者持看好態度，用戶“是小醋瓶啊”表示，隨著疫情的褪去，植發需求一定會再次增長，畢竟現代人脫發很嚴重，雍禾的業績大概率會修復。

來源：雪球截圖

2023年上半年，虧掉2.26億元

生活壓力大、熬夜成常態后，“脫發”問題也逐漸成為年輕人的一大困擾。

2022年4月，國家衛健委發布的一組數據顯示，我國有超過2.5億人正飽受脫發的困擾，平均每6人中就有1人脫發，30歲以下占到總數的69.8%，約2億人。

來源：易維視

年輕人的頭發掉得很“禿”然，而“植發第一股”雍禾醫療的業績下滑得也很突然。

雍禾醫療于2021年在港交所掛牌上市，上市之前，公司營業收入連年上漲。《招股書》顯示，2018年-2020年，雍禾醫療營業收入分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元，后兩年營業收入的漲幅均超過30%。同期，歸母凈利潤分別為0.54億元、0.36億元和1.63億元。

這三年間，雍禾醫療毛利率略有下滑，不過始終保持在70%以上。2019年-2021年，毛利率分別為79.8%、75.9%、70.9%。

2021年，就在雍禾醫療還沉浸在上市喜悅時，當年年底，雍禾醫療便開始增收不增利，營收同比增長32.4%到21.69億元，凈利潤卻同比減少26.4%，達到1.2億元。2022年，2023年上半年，雍禾醫療營收14.13億元、8.28億元，分別虧損8585.8萬元、2.26億元，一年半虧損超3億元。

來源：百度股市

對于2023年上半年的虧損原因，雍禾醫療表示，主要由于公司進行戰略性組織架構升級，人工成本增加，而其所帶來的預期效率提升暫未完全顯現；此外，公司延續市場覆蓋及拓展規劃，因此產生相關開支。

來源：易維視

而當初高達70%以上的毛利率，也在2022年，跌至61.8%，2023年上半年再次跌破60%，下滑至56.5%。與此同時，利潤率也持續下滑，從2018年-2021年，凈利率分別為5.7%、2.9%、10.0%、5.5%，到了2022年、2023年則開始為負，分別為-6.1%、-27.3%。

用戶平均消費降低

值得一提的是，雍禾醫療的業務主要有兩塊，分別是植發醫療板塊和醫療養固板塊。2023年上半年，營收分別為6.41億、1.72億，營收占比分別為77.41%、20.74%。

從占總營收7成的植發業務來看，2023年上半年，雍禾醫療接受植發醫療服務的患者人數約為2.83萬人，低于2022年同期的2.1萬人，2021年的2.95萬人。但人數增長的同時，植發患者的平均消費卻減少了近4000元，從2022年同期的2.63萬元下滑至2023年上半年的2.26萬元。

消費者的激增，離不開雍禾醫療業務的大力推廣，除了街頭巷尾口耳相傳外，雍禾醫療在電梯廣告、線上直播、網絡搜索引擎推廣以及線下活動等均投入了巨大的財力。

《招股書》顯示，2018至2020年，雍禾醫療銷售及營銷開支分別為4.64億元、6.5億元和7.8億元，年均復合增長率高達29.67%，銷售及營銷開支占各年營業收入的比例分別為49.6%、53.1%和47.6%。

2020年，雍禾醫療每1元銷售及營銷開支可帶來2.1元的營業收入，高于2019年的1.88元和2018年的2.02元。

上市后，雍禾醫療的套路仍然沒變。2021年、2022年，公司銷售及營銷開支金額分別為10.73億元、7.67億元，占當年營收的比例分別為49.46%、54.27%。2023年上半年，更是達到4.98億元，占營收比60.2%。

盡管營銷可以帶來較高的營業收入，但其對利潤的侵蝕相當嚴重。2018年至2020年，雍禾醫療的經營利潤分別為1.29億元、0.98億元和2.66億元；經營利潤率分別為13.8%、8%和16.3%。扣除所得稅后的年度利潤分別只有0.54億元、0.36億元和1.63億元；年度利潤率分別為5.7%、2.9%和10%。

以年度利潤率最高的2020年為例，雍禾醫療每創造1元的營業收入能帶來0.75元的毛利潤，卻只能創造0.1元的年度利潤，營銷活動嚴重拉低了利潤水平。而2020年是雍禾醫療銷售效率最高的一年，若以銷售效率最低的2019年為標準，其1元的收入僅能帶來0.029元的年度利潤。

來源：易維視

此外，雍禾醫療子公司還因營銷問題被投訴。據商業查詢平臺顯示，2022年12月，哈爾濱雍禾醫療美容門診部有限公司因虛假宣傳的行為，被哈爾濱市市場監督管理局做出1.2萬元的處罰。

2019年，哈爾濱雍禾醫療美容門診部有限公司聘請營銷團隊花費3000元，制作了含有“雍禾醫生團隊協作已愈幾十年，在長久的磨煉和配合中，雍禾醫生團隊的配合嫻熟，幾十年時間內使數萬例求美者達到了蛻變，也對生活有了更大的自信”等宣傳內容的網絡頁面。但是該子公司提供的從事植發行業的最早年限是2005年，距離2022年僅有17年，達不到其宣傳的幾十年。

來源：金融查詢平臺

老板的植發生意經

盡管如此，雍禾醫療仍是植發領域的龍頭企業，提到雍禾醫療也繞不開老板張玉。宿州市泗縣大莊初中畢業的張玉來北京后在雜志社從事美容整形的廣告銷售工作。隨著越來越多整形美容機構在媒體投放廣告，張玉從植發服務的高回報率中嗅到了商機。

1999年，張玉在雍和宮附近租下一間不足10余平米的科室，張玉的植發之路就此開啟。

經過數年的摸爬滾打，2005年，張玉最終將植發確立為主業，并開始組建植發專家團隊。2008年，張玉成立了雍禾植發技術研究院，并引入將健康毛囊換入脫發毛囊的FUE植發技術，這為雍禾醫療的后續發展奠定了基礎。2009年，張玉將自己的植發版圖擴張至杭州、福州、太原和南寧等地，同時推出了植發質量標準化體系。

2010年，張玉正式確立了“雍禾”品牌。此后，雍禾醫療一路發展，直到資本敏銳的嗅覺最終發現了獨占植發鰲頭的張玉。

2017年9月，中信產業基金以3億元投資雍禾醫療。當前，ZY Investment Capital Ltd持有雍禾醫療37.96%股權；予諾科技控股有限公司持有4.7%股權；上海予信科技合伙企業（有限合伙）持有4.7%股權；上海予赫科技有限公司持有公司4.7%股權。

獲得融資后，張玉憑借資本的優勢收購英國老牌植發機構史云遜健發，以店中店的形式充分發揮史云遜的毛發修復技術，以植發結合養發護發的模式完善了雍禾醫療的業務閉環。

來源：易維視

2018年，雍禾醫療收購美國顯赫植發在香港的業務，至此進入香港地區。截至2023年上半年，雍禾醫療的門店總數達到72家，其中在一線及新一線城市合計開設23家，二線城市開設29家，三線城市開設19家門店。雍禾醫療不斷加快向二線及低線城市擴張的步伐，2023年上半年，在二三線城市新建了9家門店。

植發四巨頭爭奪百億市場

脫發本是一個困擾中老年人的問題，然而激烈的競爭和生活壓力使得脫發年輕化的傾向愈發明顯。國家衛健委公布的數據顯示，2019年中國脫發人群超過2.5億人，其中20至30歲的人群占比高達57.4%。

隨著年輕群體對“油膩”厭惡的加深，植發逐漸獲得社會認可。企業增長咨詢公司弗若斯特沙利文的數據顯示，截至2020年，中國植發醫療服務市場規模已達134億元，并有望以18.9%的年均復合增長率在2030年突破756億元。

除去雍禾醫療本身，外部的競爭者新生植發、大麥植發和盛均在大力推廣自身品牌，積極搶占市場。

新生植發專注“預防、養護、植發、養發”的防脫閉環；大麥植發則專注“植養固一體化”治脫體系。而背靠上市公司福瑞股份（300049.SZ）的盛，則依賴福瑞股份關聯方的關系取得經營優勢，與南京同仁堂、佐今明藥業集團、美國頂尖頭發修護專家Capillus、韓國生發研究院等有建立合作。

雖然各家植發機構從不同的方向切入植發領域，不過相同的賽道上，相近的植發技術、醫生團隊、營銷方式等，讓雍禾醫療面臨來自同行的巨大挑戰。在植發機構高度趨同的形勢下，優先申請上市將獲得更多資本關注，有利于緩解自身經營壓力，快速搶占市場，在植發領域獲得“先手”優勢。

相較雍禾醫療，新生植發創始人在2020年9月接受媒體采訪時透露，公司已經在籌劃IPO上市事宜。2018年1月，盛在獲得華蓋資本5億元投資后便布局上市。2022年12月30日，大麥植發第二次向港交所提交上市申請書，其創始人李興東曾對媒體表示，大麥也在積極走出國門布局行業未來發展。