最近，一款名為“ChatGPT”的人工智能聊天機器人橫空出世，引發廣泛關注。

智能機器人開始走進千行百業。在醫療領域，手術機器人通常由醫生操控臺、機械臂手術系統和三維成像系統三部分組成，醫生可以離開手術臺觀察病況，還可以用精密機械而不是人工來完成復雜手術操作。

1985年，美國洛杉磯一名醫生用PUMA560（工業機器人）完成機器人輔助定位的神經外科活檢手術，首次將機器人技術與醫學相結合。1992年，第一臺正式手術機器人ROBODOC問世并開始用于臨床手術。

手術機器人按照主要應用領域，可以劃分為骨科、口腔、神經外科等領域的手術機器人。

近日，專注于手術機器人及相關產品研發、生產和銷售的杭州鍵嘉醫療科技股份有限公司（簡稱“鍵嘉醫療”）提交科創板IPO，保薦機構為中信證券。

手術機器人無疑屬于技術壁壘高、研發投入高、推廣難度高的“三高”賽道。目前鍵嘉醫療僅有2款產品獲批，且還未實現商業化銷售，2021年至2022年9月底，公司未統計收入。

高瓴、百度是股東

不到4年累計虧損4.58億

鍵嘉醫療成立于2018年12月，主要針對骨科、口腔等手術領域的臨床需求，自主研發涵蓋關節、脊柱、創傷、種植牙等領域的手術機器人，并持續在運動醫學、神經外科等領域布局。

目前，鍵嘉醫療僅2款產品獲得第三類醫療器械注冊證，且獲批時間短，產品尚處于市場拓展階段，其余產品均處于申請注冊或研發階段。其中，ARTHROBOT髖關節置換手術機器人于2022年4月獲批，鍵嘉醫療也成為了第一個獲得國家藥監局批準的國產髖關節置換手術機器人生產企業。

與行業內手術機器人公司類似，鍵嘉醫療早期部分技術同樣是來源于高校研究成果。

基于早期的合作，鍵嘉醫療與清華大學于2023年1月簽署了《技術轉讓合同書》，就過往技術合作形成的科技成果進行轉化，通過專利權益轉讓的形式購買清華大學享有的9項授權專利及2項專利申請的50%權益，交易對價為2943.5萬元。

資本簇擁之下，手術機器人賽道走熱。在清華的技術背書下，鍵嘉醫療也備受資本青睞。成立至今，完成了4輪融資，軟銀中國資本、高瓴喻恒、百度風投等機構均在公司股東榜之列。其中，高瓴喻恒為第二大股東，持股12.45%；百度風投、軟銀中國資本分別持股6.68%、3.09%。投后估值約5.52億美元。

不過，目前鍵嘉醫療主要處于研發及商業化準備階段，主要產品尚未實現商業化銷售，還處于虧損狀態。

2019年、2020年營收分別為10.68萬元、29.13萬元，2021年、2022年前九月未統計收入；2019年-2022年前9月（下稱“報告期”）歸母凈利潤分別為-3228.09萬元、-4991.92萬元、-9918.21萬元、-2.77億元。近三年多累計虧損4.58億元。

鍵嘉醫療表示無法保證未來幾年內實現盈利，且需持續研發投入，可能面臨財務風險、退市風險。

廣科咨詢首席策略師沈萌表示，機器人輔助手術在國外已經有不少應用案例，但是在國內一方面是機器人操作的精準度，另一方面是患者對機器人的信任度，都可能是導致機器人手術短期內無法大規模推廣的障礙。市場端難以形成商業化收入，就只能靠繼續“燒錢”。

對于持續虧損，鍵嘉醫療稱主要有幾大原因，如已上市產品尚未實現大規模商業化，未形成明顯規模效應；在研產品項目進度持續推進且有產品正在開展臨床試驗，導致研發費用投入較大。

同時鍵嘉醫療報告期內對員工實施了股權激勵，導致股份支付費用較高，也是其虧損原因之一。

9個月股權激勵近2個億

實控人低價享受股權激勵

對員工及管理層實施股權激勵，向來是企業獲取發展源動力的重要手段之一。

鍵嘉醫療設立了杭州鍵加、上海鍵加和上海鍵佳作為員工持股平臺，并進行了多次股權激勵。2021年及2022年1-9月，股份支付費用分別為2486.99萬元及1.98億元，1年9個月，股權支付費用高達2.23億。

IPO前夕，大手筆股權激勵，是否會導致公司虧損缺口？沈萌表示，因為股份激勵導致的虧損只是賬面數字，對公司的現金流不會有實質影響。

在2022年大筆股份支付費用中，有一半是對實控人的股權激勵，金額達到1億元以上。

《招股書》顯示，曾于2018年11月至2020年6月任君實生物商務副總監，出生于1982年的許靖，直接持有22.5%的股份，通過員工持股平臺上海鍵加、上海鍵佳、杭州鍵加分別控制鍵嘉醫療 7.9%、1.8%、7.79%的股份。 許靖合計控制鍵嘉醫療47.83%的股份，為公司控股股東、實際控制人。

許靖還是持股平臺上海鍵佳普通合伙人、執行事務合伙人，持股比例為94.69%，同時也是上海鍵加的執行事務合伙人，持股比例為33.9%。

2022年8月是鍵嘉醫療在申報IPO之前最近一次增資擴股，上海鍵佳以6.96萬元認繳鍵嘉醫療6.96萬元新增注冊資本（許靖間接持有3.39萬股權益），上海鍵加以10.07萬元認繳鍵嘉醫療10.07萬元新增注冊資本，（許靖間接持有6.59萬股權益）即增資價格1元/注冊資本。以此計算，許靖通過這2個持股平臺合計間接持有9.98萬股權益。

來源：《招股書》

對比來看，2022年1月，外部資方Tiger GLOBAL和LYFE對鍵嘉醫療的增資價格約148.97美元/注冊資本，按4月10日匯率1美元=6.88人民幣計算，148.97美元約合1025元，差距超過1000倍。

IPG首席經濟學家柏文喜認為，IPO之前實控人以股權激勵的方式低價購入公司股份，產生的股份支付費用由公司來承擔，這當中確實存在關聯交易與利益輸送的成份與嫌疑，因此需要通過董事會或者股東會關于股權激勵、關聯交易的特別審查方可實施。

同時，鍵嘉醫療表示，預計未來幾年仍將持續發生股份支付費用，公司未盈利狀態仍可能持續甚至繼續擴大。

現金流缺口擴大

持續高研發投入

手術機器人行業的高投入帶來的資金壓力不容小覷，鍵嘉醫療便存在現金流緊缺的風險。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-909.1萬元、-3924.18萬元、-7024萬元及-1.16億元。

鍵嘉醫療在《招股書》中解釋稱，如未來一定期間內無法取得盈利或籌措到足夠資金以維持營運支出，公司將被迫推遲、削減或取消部分研發項目，影響在研產品的商業化進度，從而對公司業務前景、財務狀況及經營業績造成不利影響。

與此同時，鍵嘉醫療還將投入大量資金用于產品管線的臨床前研究、臨床試驗及上市申請。報告期內，研發費用分別為2911.48萬元、3619.65萬元、5555.44萬元及5270.78萬元。目前，公司部分產品尚處于研究設計、型式檢驗、臨床試驗、注冊審批等階段，未來仍將投入大量研發支出，或將持續影響實現盈利的可能，具有短期內無法實現盈利的風險。

來源：《招股書》

本次IPO，鍵嘉醫療擬募資15.01億元，投入手術機器人技術研發、研發中心建設、手術機器人及配套器械生產基地建設、營銷網絡建設及補充流動資金。

值得注意的是，上文提到的股權激勵事宜中，報告期內，鍵嘉醫療計入管理費用的股份支付費用為 496.48萬元、1.7億元，占管理費用比例分別為 17.1%、85.6%；計入研發費用的股份支付費用為1990.52萬元、1611.65萬元，占研發費用比例分別為35.83%、30.58%。

沈萌認為，雖然將對技術核心人員的股份激勵納入研發、管理費用在會計上不是問題，但作為高度專業化的技術密集型行業，即使這些費用全部投入研發尚不足以形成真正有價值的創新，更何況主要部分還是股份激勵，從側面說明企業的研發和創新能力存疑。

另一方面，鍵嘉醫療的銷售費用也不斷走高。報告期內，銷售費用分別為59.58萬元、163.42萬元、735.15萬元、3866.07萬元。

目前在已上市的機器人公司中，主營骨科手術導航定位機器人的天智航（688277.SH）也未實現盈利。2020年至2022年前九月，凈利潤分別虧損5447.09萬元、7993.32萬元、8234.18萬元。

相比一級市場的繁榮，二級市場似乎對手術機器人企業沒有太多青睞。頭頂“手術機器人第一股”的天智航上市即巔峰，6天股價飆升超10倍，市值達600億元。截至4月10日，天智航總市值75.99億元，已較上市初最巔峰跌去了近九成。另外，2021年上市的微創機器人（2252.HK）和2022年上市的潤邁德（2297.HK）也是大幅破發。