指數和指數化投資（三）| 四大特點詳解指數投資

指數基金的價值

前文我們已經提到過，指數基金，顧名思義，是指以特定指數（如滬深300指數、中證500指數等）為標的指數，并以該指數的成份股為投資對象，通過購買該指數的全部或部分成份股構建投資組合，以追蹤標的指數表現的基金產品。

根據Wind數據，截止2022年三季度末，國內指數基金達1427只，資產規模已突破21546.59億元（不計ETF聯接基金），占同期國內公募基金行業總規模的近10%，受到越來越多投資者的青睞。

舉個例子，2007年12月巴菲特發起了一個50萬美金的賭約，以從2008年1月1日開始的十年為期，他認為標普500指數基金的回報將超過對沖基金的回報（扣除手續費、成本和費用）。最終有一位基金經理出來應戰，他選擇了5只“基金中基金”構建組合來迎接挑戰。這5只“基金中基金”涵蓋數百只主動管理的對沖基金，背后實際上是眾多的華爾街精英的智慧。10年后該基金經理的投資組合平均年化收益率是2.96%，而巴菲特押注的標普500指數基金的平均年化收益率是8.5%，巴菲特大獲全勝。

看到這里，大家是不是很想知道指數基金究竟有何神奇之處，令那么多華爾街的聰明人都無法超越呢？

1、指數基金尋求的是目標市場的平均收益

指數基金以指數成份股為投資對象，構建投資組合，全部或抽樣復制標的指數。通過緊密追蹤標的指數表現，獲得市場平均收益，即Beta收益。這里經常有投資者陷入誤區，覺得平均值很容易戰勝。根據Wind數據，我們發現過去3年只有36.6%的個股跑贏滬深300；過去10年只有29.2%的個股能跑贏滬深300，這充分說明戰勝市場平均收益并非一件容易的事情。

數據來源：Wind，指數收益為全收益，收益統計區間為2012-01-01至2021-12-31；每一時間區間內不對未上市或上市時間不足180天的股票進行計算。

2、指數基金的運作公開透明

我們經常談到的主動型權益類基金，會在季報中披露季末時點的前十大股票持倉，在半年報和年報中披露半年/年末時點的完整股票持倉。在前后兩期定期報告對應時點之間，基金日常發生的變化，投資者是無從知曉的。

另外，由于定期報告披露時間滯后，報告披露時，基金經理可能已經調倉換股，增減倉位，這些也是投資者無法直接、及時、準確了解的。而指數基金復制指數構建投資組合，持倉股票和結構與標的指數會十分接近。在指數編制機構官網或者行情軟件上查詢指數信息，即可大致掌握基金的投資組合信息。如果是ETF，基金管理人在交易日開市前會公布申購贖回清單（PCF清單），相當于展示了投資組合，看一看PCF清單，就等于全景掃描了一遍ETF的最新持倉，更加公開透明。

3、指數基金的持倉連續穩定

主動型基金的基金經理可以在基金合同約定的范疇內，自主判斷，自主決策，對投資組合進行調整，力爭收獲更高超額收益。而指數基金是按指數編制規則構建組合，全部或抽樣復制指數，且為保證跟蹤效果，會以高倉位運作，力求實現投資者看到的指數長什么樣，買到的基金就大概長什么樣。因此，工具化特征鮮明的指數基金，持倉情況“天生”就會比較穩定連續。

4、指數基金的費率相對低廉

根據Wind數據，2135支指數基金平均的管理費率和托管費率，分別為0.59%和0.12%；4311支主動偏股基金平均的管理費率和托管費率，分別為1.46%和0.24%。

注：本表格中主動偏股基金統計選取的是Wind開放式基金分類中的852支普通股票型基金和3459支偏股混合型基金。指數基金統計選取的是Wind開放式基金分類中的1783支被動指數型基金和352支增強指數型基金。

數據來源：Wind；統計截止2022/11/6

因此，在不考慮認/申購、贖回費、銷售服務費等銷售費用的情況下，指數基金的費率比主動偏股基金平均低一個百分點左右，還是實惠不少。

做個總結，如果你看好市場或者某一行業、主題的長期趨勢，希望有機會獲得相關市場平均收益，又想簡單透明、省錢省事，可以考慮選擇指數基金。但對這類工具型產品高倉位、高波動的特征，以及其投資組合的構建和運作方式要有清晰客觀的認知。

02

解碼指數基金（上）：收益與風險如何平衡？

前面幾期，我們為大家介紹了指數和指數化投資的基礎知識，概覽了寬基指數、行業指數、主題指數、策略指數，帶大家初步了解了指數的觀察方法，而當一只指數基金擺在你的面前，是該“珍惜”還是“放棄”，讓我們進一步推近鏡頭，換幾個視角，仔細看個究竟。

投資指數基金，除了弄清楚標的指數的基本特征（選樣方法、市值風格、行業分布、主要成份股等），歸根到底，大家最關心的還是“風險有多大”、“我能賺多少”。指數基金的風險、收益怎么看，能否力爭用相對更小的風險爭取更高的回報，讓我們來逐條理一理。

指數基金緊密跟蹤標的指數，因此弄清楚標的指數的收益-風險特征，指數基金的收益-風險特征就可盡收眼底了。

1. 1. 歷史業績，怎么看？

指數的歷史業績一般從絕對收益率和相對收益率兩個角度來看：

第一，絕對收益率。累計收益率、年度收益率、年化收益率都是直接了解指數在一段時間內漲跌幅的主要指標。其中，累計收益率和年度收益率比較直觀好理解；年化收益率則是把區間累計收益率換算成以年為單位、以復利計算的方式推導、每年能帶來的收益，但這只是一個換算值，并不代表每年實際收益。以滬深300價格指數為例，截至11月29日，2013年以來的近10年，累計收益率為52.54%，年化收益率為4.48%，但這期間各年度收益率分化也較大（見下圖）。

近10年來滬深300價格指數的各類絕對收益率

數據來源：Wind，統計區間：2013年以來至2022年11月29日

第二，相對收益率。相對收益率是指數“和別人比的業績”，例如，可以和某一市場代表性指數相對比，看該指數是跑贏了還是跑輸了。例如，A指數在某一時段收益率為20%，而滬深300同期收益率為10%，A指數就跑贏了滬深300指數 10個百分點。

1. 2. 風險水平，怎么測？

股票市場中，風險是多維的，針對指數常用的測度風險的指標為波動率和最大回撤。

波動率，以指數一段時間收益率的標準差來表示，波動率越高，投資指數收益率的不確定性越高，往往階段性持有出現虧損的概率也越高、風險越大。例如，大盤藍籌風格的滬深300指數和中小成長風格的創業板指數相比，波動率相對偏小，風險相對低一些（見下表）。

最大回撤是衡量指數風險的另一個常見指標，指給定時間區間內指數最大的下跌幅度，代表的是投資持有該指數基金如果“不幸”遇到最糟糕情況，會遭受多大比例的損失。近10年間，創業板指數的最大回撤幅度也明顯大于滬深300指數（見下表）。

數據來源：Wind，統計區間：2013年以來2022年11月29日

1. 3. 收益-風險性價比，怎么評價？

我們買東西總想要物美價廉，做投資也類似，總希望在收益與風險之間，追求更高的“性價比”，即努力讓所承擔的每一單位的風險能“換取”盡可能高的收益回報。因此，參與指數基金投資，需要更多關注指數的“性價比”。

一般，衡量評估指數的“性價比”，可以參考夏普比率這個指標。

夏普比率 = (指數年化收益率 - 年化無風險利率) / 指數年化收益率的標準差

簡言之，夏普比率表達的意思就是：每承受一單位總風險，能（相對于無風險利率）產生多少的超額收益。還是以滬深300和創業板指數為例，從近10年的時間維度來看，雖然波動較大，但創業板指數憑借更高的累計收益，收獲相對更高的夏普比例。

數據來源：Wind，統計區間：2013年以來至2022年11月2日

綜上，投資指數，解碼指數基金，查收益、明風險、算“性價比”，歷史數據雖不能預示未來，但可以方便我們充分認知指數的特征，了解指數基金是否符合自己的風險偏好。

在這個過程中，保持客觀冷靜，精心篩選、分散配置，配合靈活適用的投資策略（如定投等），也都是提高勝率、提高預期收益和投資性價比的關鍵所在。

03

解碼指數基金（中）：如何透過曲線看“本質”？

從微觀視角看，指數成份公司的盈利和成長是指數基金收益的直接來源。

在上一篇，我們同大家分享了觀察分析指數收益、風險主要指標，本篇我們帶上放大鏡，透至指數曲線背后，看看成份公司的財務數據，梳理常用的基本面財務指標。

投資指數基金，分析指數成分股基本面財務指標，常用“整體法”，簡單而言，就是把所有成份股“打包”進行整體計算，相當于把所有成份公司假想為一家公司來觀察。

【常用指標1】 盈利能力：凈資產收益率（ROE）等

凈資產收益率（ROE），即企業凈利潤與凈資產的比值，反映股東投進公司的每一元錢在某個階段（如一個會計年度）賺了多少利潤，是衡量企業盈利能力最重要的指標之一。巴菲特曾多次強調：“我們用ROE衡量一家公司的好壞”。

相應地，指數ROE表示指數成份股中企業的凈利潤之和與凈資產之和的比值，可整體衡量指數中所有企業運用自有資本盈利的效率。

一般而言，盈利能力越強的指數，中長期來看收益率也越高。以滬深300和上證A股指數為例，2017-2021的完整5年間，滬深300每年的ROE均高于上證A股指數；同期，滬深300指數年化收益率為8.57%，也明顯高于上證A股的3.35%。

滬深300指數與上證A股指數ROE和年化收益率對比

數據來源：Wind，統計區間：2016/12/31-2021/12/31

滬深300指數與上證A股指數累計收益率（%）

數據來源：Wind，統計區間：2016/12/31-2021/12/31

此外，毛利率、凈利率、銷售費率、總資產收益率（ROA）、投入資本回報率（ROIC）等指標，也可以從更多不同角度反映指數成分股整體盈利能力。

【常用指標2】 盈利水平：每股收益（EPS）

每股收益（EPS），是企業稅后利潤與股本總數的比率，也就是投資者每持有一股所能享有的凈利潤。EPS常被用來反映企業的經營成果，一般而言，每股收益越高，表明股東的投資效益越好，是股東最關心的指標之一。對于指數而言，每股收益（EPS）等于成分股的歸母凈利潤總額除以最新總股本。

從長期持有指數的角度來看，獲得的回報歸根到底還是成份股創造的稅后總收益。回顧滬深300指數的長期走勢與每股收益可以發現，由于受到估值等因素的影響，指數會階段性上下波動，甚至大起大落，但是長期來看，指數走勢與每股收益的變動趨勢相關性較高（見下圖）。

滬深300指數與每股收益（EPS）走勢

數據來源：Wind，統計區間：2005/06/30-2022/09/30

【常用指標3】成長速度：歸母凈利潤增速等

歸母凈利潤增速是反映企業成長性的重要指標之一。歸母凈利潤增速較高且增速加快，反映指數成份股的市場競爭力較強、業務擴張速度加快、經營業績突出，體現出較好的成長性，一般而言，指數表現也會隨之給予正反饋。成長風格的指數對該指標敏感度更高。

以創業板指數為例，2011年-2022年，在歸母凈利率增速為正且增速加快的時間區間，創業板指數展現出了更大的彈性，快速走高；而當歸母凈利潤同比增速減速或者轉負之后，創業板指數也出現了比較明顯的調整回落（見下圖）。

創業板指數走勢與歸母凈利潤增速

數據來源：Wind，統計區間：2011/06/30-2022/09/30

此外，營業收入增長率、經營性現金流增長率、總資產/凈資產增長率等也能綜合反映指數的成長性，可結合歸母凈利潤增長率一同分析考察。

【常用指標4】分紅高低：股息率

指數的股息率是成份股一年的分紅額總和與成份股市值總和的比值，衡量指數成份股的分紅能力。

成份股股息率高且分紅連續穩定，可反映出公司經營穩健、盈利能力較強，指數會更受中長期投資者青睞，給予相對較高且穩定的估值。不僅如此，對于股息率高的指數，長期來看，考慮紅利再投資后的收益，累計收益表現也會更好。

以中證紅利指數為例，近5年來成份股股息率穩步提升，紅利全收益指數表現也明顯高于紅利價格指數。特別是在市場行情較好的2017、2019和2021年，通過紅利再投資的復利效應，進一步放大了投資收益；而在行情不好的2018年通過分紅一定程度上減少了指數下跌幅度（見下表）。

中證紅利指數股息率與指數漲跌幅

數據來源：Wind，統計區間：2016/12/31-2021/12/31

中證紅利價格指數、全收益指數累計收益率（%）

數據來源：Wind，統計區間：2016/12/31-2021/12/31

選購商品時，人們總希望買到“物美價廉”的商品，選擇指數時，道理也是相通的。本篇我們概覽了指數成份股的主要基本面財務指標，大致了解了評價指數“質量”的幾個視角，但是“價廉”該如何衡量呢？

04

解碼指數基金（下）：如何找到適合自己的指數基金？

“現在買A指數基金貴不貴，我會不會高位‘站崗’了？”

“市場跌了不少，現在可以買B指數基金了嗎，是足夠便宜了或是可以再等等？”

這些是投資者們參與指數基金投資經常問到的問題。

本篇帶大家看看該如何評估指數是“貴”了還是“便宜”了。

長期來看，投資指數獲取收益的根本，還是要立足于成份公司的基本面，但指數走勢表現也會顯著受到估值波動的影響。

常言道：“基本面是用來稱重的，估值是用來選美的”。基本面固然十分重要，而把握好估值水平的變化節奏，在合意的時機，買到“物美”又“價廉”的標的；在市場泡沫迅速膨脹、估值畸高時，主動規避風險，對提高指數基金投資勝率和收益率也同樣重要。本篇帶大家一起看看如何圍繞指數“比價”、“選美”。

常用的指數估值指標

對于股票指數而言，估值指標主要包括市盈率（PE）、市盈率增長比率（PEG）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等。

常用的股票指數估值指標

其中，市盈率（PE）是相對更常用的指標，而其他估值指標則也會側重適用于不同類型的指數，例如：

特征鮮明的成長風格指數，還可以參考市盈率增長比率（PEG）估值指標；

部分指數（如行業指數）有比較明顯的周期性波動，或者成份股有形資產賬面價值對公司市場價值有較大影響，可以參考市凈率（PB）指標，反映投資者愿意為每1元凈資產支付的價格，例如銀行、建材等行業指數；

部分指數成份公司正在快速發展擴張，以高研發投入、輕資產的模式運營，但還未實現盈利，就可以采用市銷率（PS）指標，衡量指數估值水平，如計算機軟件、互聯網等行業指數。

從不同角度看指數估值

選定了合適的估值指標，怎么來看指數的估值究竟是“貴”還是“便宜”呢？這里介紹兩個不同的角度：

第一，縱向看，自己和自己比。就是和指數自己的歷史估值進行對比，將指數過去一段時間內的估值從小到大排序，看看目前估值所處百分位是多少，如果在較低的分位水平，表明可能存在相對較好的買入機會。

以滬深300指數為例，截至11月29日收盤，PE（TTM）為10.97倍，分別位于最近3年、5年、10年以來，2.4%、8%、22.8%的分位點處。回顧近10年歷史，大致位于PE（TTM）最近10年均值向下1倍標準差附近。從這些客觀數據可以看到，目前滬深300的估值水平處于近10年來相對偏低的區間。

滬深300指數PE（TTM）

數據來源：Wind，統計區間：2012/11/29-2022/11/29

第二，橫向看，自己和別人比。比如，可將目標指數同市場主流基準指數進行對比，看相對估值處于歷史上什么分位水平。以創業板指數為例，我們可用創業板指PE除以滬深300指數PE，觀察創業板指相對滬深300的估值“溢價”幅度，目前處于什么水平。

截至2022年11月29日收盤，創業板指估值（PE）是滬深300指數的3.43倍，落于近10年24%分位，處于10年來均值向下1倍標準差附近的水平。從這些客觀數據可以看到，中小成長相對大盤藍籌的估值溢價，目前處于歷史上相對偏低的區間。

PE（TTM）：創業板指/滬深300

數據來源：Wind，統計區間：2012/11/29-2022/11/29

指數的估值是一個相對指標，投資者可以通過縱橫對比，了解估值大致所處的高低位置，判斷指數投資的性價比，力爭拿到“物美價廉”的標的，為未來有機會投資獲利打下基礎。

但是需要注意的是，影響指數估值的因素非常復雜，估值的相對高低也只能作為投資參考，特別是證券市場的歷史數據并不預示未來的趨勢。從實踐上看，過度跟隨估值波動、頻繁擇時，難有常勝將軍。注重成分股基本面，堅持價值投資、長期投資，客觀理性看待估值波動，配合靈活適用的投資策略（如定投等），才是開展指數基金投資的中長期制勝之道。

數據及圖表來源：易方達投資者教育基地