“阿膠虐我千百遍，我待阿膠如初戀，下一步補倉點26。”4月25日一早，股民在東阿阿膠（000423.SZ）討論區如此調侃。

彼時深成指數正大幅震蕩，單日從10840點下墜10.79點，降幅達到3.5%；同期東阿阿膠股價從30.36元/股大幅下滑至28.51元/股，降幅高達8.11%。那態勢像是一批披著驢皮的野馬，朝著“綠油油”的草原飛馳去，兩天后達到年中最低點27.6元/股。

補倉點位近在眼前，即刻有人回復“感覺你能求錘得錘。”

拉長視野，如此境遇是可以預見的：四個月時間，其市值從開年的324億元一路下滑至眼下不足200億元，跌幅達到40%。

即使2021年和今年一季報營收與凈利潤“雙增”，可還是沒能根本上扭轉頹勢，為何賣了那么多年的補藥，自己反倒氣血兩虛了？

2019年“企業加價，渠道囤貨”的游戲破產后，東阿阿膠推著“減產”和“去庫存”并舉的方案向前跑；前后一年的時間，終于把滿倉的庫存跑干凈了，也丟掉不少積攢多年的“家底兒”。

曾幾何時，東阿阿膠也有“中藥茅臺”花名，有機構甚至給出其市值必將突破千億的判斷，直接對標“中藥龍頭”片仔癀（600436.SH）。奈何驢皮終究不是酒糟，釀不出千億市值的神話；一番大刀闊斧的改革后，東阿阿膠尚未恢復元氣。

為了順應新環境，東阿阿膠重置了初始形態。對比市值2.28萬億元的茅臺與1829億元的片仔癀，從頭開始的東阿阿膠差距越來越明年。

阿膠“生意邏輯”

關于這家公司的故事，轉折點還要追述到2020年初。在那之前，東阿阿膠處在“秦玉峰時代”。

自2006年正式執掌權杖后，秦玉峰在竭盡全力包裝產品——張嘴就是阿膠與人參、鹿茸并稱“中藥三寶”，抬手就將《本草綱目》翻到關于阿膠功效那一頁。男有茅臺玉池瓊漿，女有阿膠氣血雙充……凡此種種，甘之如飴。

對產品的無限期待，會帶來對原材料的來源“潔癖”。其官網首頁左側最先被介紹的是“東阿水”，“視質量如生命”的表述也會著重提出，核心原料驢皮更是決心自己圈養黑驢取皮。阿膠全產業鏈在手，輕松掌握核心科技。

為匹配心中價值座次，秦瞄準茅臺風格，漸次抬高產品價格。

有機構統計，從自其上臺至2020年，東阿阿膠累計提價18次，頻繁時一年多次提價，250g規格產品從35元/盒一路飆漲至774元/盒。同是提價，片仔癀把市值提升到千億之上，憑什么東阿阿膠就不行？

渠道商以為判定了形勢，開始大規模囤貨，享受漲價的紅利。

奈何釀造陳壇老酒需要五十年，可是阿膠連五年也敵不過。過了這五年的保質期，泡沫終究還是隨著產品腐朽。于是在2019年阿膠堆滿了企業的貨柜，兩年多賣不出去的舊貨比比皆是，一切在2020年達到頂峰，曾經的生意邏輯破產了。

不過2020年初，故事有了新枝節，秦玉峰退休，攤子丟給了“擺渡人”華潤系韓躍文開始加速清貨。

打折與促銷，帶走了庫存壓力，也帶走了利潤空間，好在兩年的時間總算熬過最困難的時期。從2020年下半年開始，東阿阿膠已經實現凈利潤回正。雖然年末扣非凈利潤仍虧損0.39億元，但轉年后38.49億元的營收規模與3.59億元的扣非凈利潤，分別增長12.89%與992.97%。

今年初，韓躍文辭去董事長職位，原總裁高登鋒接過帥位。4月29日發布的2022年第一季度報告顯示，東阿阿膠營收8.9元億和扣非凈利潤0.92億元，同比分別增長21.4%與104.9%。新的管理團隊表現不錯，好轉勢頭仍在繼續。

如此大規模增長，招來眾多質疑。翻江倒海甩掉的存貨是不是太多了？管理層“走馬燈式”更替能確保長期穩定嗎？一個大尺度的虧損后咋就有了更大尺度的增長？這是不是“業績洗澡”？

也有很多人為此叫好。

畢竟定價體系穩定了，也就給渠道商吃下了定心丸；或許新階段東阿阿膠的生意還會很難做，可是現有團隊的強大執行力足夠讓人放心。無論如何，阿膠還是原來的配方，還是熟悉的味道，繼續賣就是了。

“現在的阿膠公司就是一個新公司，全新的公司，以前的任何經驗套在現在都是錯的”。人們相信，東阿阿膠會在重新尋找價值區間，市值下滑只是階段性的情況；至于什么時候能到盡頭，股市的下行與自己的沉降哪個先觸底，誰都沒了把握。

管理層也不著急。放著股價不斷下行，一直沒有新動作。利潤回正后，似乎就沒了回購股票的意義。或許在管理層看來，東阿阿膠還在尋找合適的位置。讓子彈飛一會兒，還來得及。

To be LV Or Nothing

標的貶值，很多人習慣甩鍋給大勢。畢竟截至目前，深成指全年已經下滑28.84%。可是股價接近腰斬時，再歸因于此就不負責任了。

“在明代記錄商業史的目錄對阿膠的商業流通有詳盡記載，阿膠當時每市斤課稅銀一錢六分，按當時稅收慣例，流通稅占到銷售額的1/20，推算阿膠價格大致為每市斤三兩二錢白銀，折算到現在相當于每市斤4000-6000人民幣。”

這是2020年之前，秦玉峰為東阿阿膠劃定的前景，當時這被稱為阿膠“價值回歸”。要知道，按照目前藥材批發的市價，阿膠僅為400元/市斤，通過抬價至少能夠實現10倍增長，這也正是各方判斷東阿阿膠市值破千億的信心來源。

或許成為增加產能，主動貼近大眾市場的“茅臺”并非初衷；秦玉峰要的是放棄低消費力用戶，只為高凈值用戶供貨的“LV”。

理論上，這行得通。畢竟在中藥典籍中，阿膠的聲譽排在前列。

強如片仔癀，也只偏安“福建三寶”一隅；云南白藥不過位列國家一級保護中藥“之一”；談氣血雙補，還看東阿阿膠。

“品牌力、產品力、渠道力等消費品核心因素依然是保健品企業的重要考量。”國聯證券選擇將品牌力放在第一位，指明了東阿阿膠的發展模式，離不開昂貴的品牌營銷費用投入。公開數據顯示，2012年后東阿阿膠年均銷售費用率為26.45%，2006-2019年整體投入高達125.27億元。

COACH、Prada、Zegna……都可以打折，LV不行；什么都能倒，品牌絕對不行。

不過在提升周轉效率以清空庫存的路上，打折成為繞不過去的一環。曾有媒體前往東阿阿膠專營門店探訪，2296元/斤的標價可以按照1780元/斤的價格販售，降幅達到22.5%。

這些折扣，很快轉化為推動銷量的原動力，將積壓的產品轉化為口袋里的現金；應收賬款也在2019年達到峰值后逐步回落，進一步提升了安全系數。

只是一輪打折清庫存的傾軋中，渠道非理性囤貨行為被掃清，阿膠高端的產品形象也被打碎。管理層并沒有補充營銷費用以繼續維持高端品牌調性。

如果無法成為LV，退而次之的想法顯得非常僥幸。

畢竟在氣血雙補的路上，市場還有九芝堂(000989.SZ)、同仁堂(600085.SH)、太極集團(600129.SH)的阿膠作為替代品；拓展到更大的保健品市場中，東阿阿膠很可能被淹沒。要知道，將經營范圍劃定在“保健品、保健食品”領域的企業，國內已經超過362萬家。

做不了高端，品牌影響力下降，企業價值已經折損；不過很遺憾，阿膠仍是這家公司最拿得出手的武器。2021年年報數據顯示，阿膠及系列產品的營收為33.95億元，整體占比為88.2%，其他藥品及保健品、毛驢養殖及銷售剛過10%，顯然沒有更好的增長曲線。

沒了漲價的期待，清庫存壓縮品牌價值，企業又找不到新的窗口彌補損失，如此的東阿阿膠還能有多少想象空間？

尷尬的亡羊補牢

再看宏觀市場，其實并不缺少樂觀信息。

參考觀研報告網發布《中國保健食品市場競爭態勢研究與發展戰略分析報告（2022-2029年）》，保健視頻行業市場規模始終維持著穩定增長的趨勢，預計2022年行業規模將突破2100億元。

另據中原證券報告數據，中國保健品消費主要集中在華東、華南等經濟發達省份，人均消費僅為美國的1/10，日本的1/7。如果華北、中西部地區人們生活水平與健康訴求同步提升，企業將會獲得更多機會。

如此明顯的市場，東阿阿膠早已虎視眈眈。早在2021年初的工作會議上，高登鋒就曾提出2025年成長計劃——實現主業收入80億元、爭取突破100億元目標。手里還有海龍膠口服液、金絲棗，以及面部護理用品等儲備，至少算是彈藥充足。

更關鍵的是，管理層意識到銷售費用的重要性，2020年相關費用降到低點后，2021年開始提升整體投入，2022年一季度銷售費用達3.61億元，同比大漲67.24%。

比不了競爭對手的慷慨，追趕片仔癀仍然遙遙無期，不過回到曾經“給品牌花錢”軌道，如此亡羊補牢總是好的。

一季度財報數據顯示，其經營活動產生的現金流量凈額為4.47億元，同比下降59.54%，可見大規模出貨已經接近尾聲，到了穩步經營的時候。只是這一切來得及嗎？下滑的趨勢能夠即刻停止嗎？這需要畫一個大大的問號。

短期來看，這是不可能完成的任務。目前二級市場仍然處于震蕩階段，形勢尚未明朗；況且在投資人普遍看空以阿膠為代表的保健品賽道，在東阿阿膠下滑的時候，同仁堂、太極集團與九芝堂等廠商同樣未能幸免，誰也不清楚市場何時能夠重建信心。

即使信心恢復了，市場回來了，誰又能斷言，那些增長都會成為東阿阿膠的囊中之物？

參考前瞻產業研究院統計數據，就在東阿阿膠震蕩調整期，同樣來自東阿鎮的福牌阿膠快速成長：2019年東阿阿膠在阿膠市場占有率為61.3%，到2020年市場份額而下降到49%；同期福牌阿膠的市場份額從16.53%，快速增長至30%。

一升一降之間，而這差距逐步縮小。

雖然2021年市場數據沒有發布，但是東阿阿膠與福牌阿膠年產量均已超過5000噸，產能合計超過全國阿膠產量的70%，同處行業第一梯隊。曾經的“橫推八百無對手”，如今與曾經的“小弟”平起平坐，落差感只有東阿阿膠能體會。

其實趁著東阿阿膠進入調整期快速拓展市場的，何止福牌阿膠一家，其他廠商的紛紛崛起，客觀上加劇了企業競爭的激烈程度。維持市場格局，絕對不能落后于競爭對手。可是正在逐漸恢復元氣的東阿阿膠能夠跟上節奏嗎？

如此看來，氣血兩虛的其實是東阿阿膠自己，得趕緊補。