“急功近利的投資者不要，對(duì)賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟。”瑞爾集團(tuán)的創(chuàng)始人鄒其芳，曾喊出過“三不”口號(hào)。

然而在瑞爾集團(tuán)的發(fā)展過程中，鄒其芳“三不”口號(hào)卻不攻自破。

2010年以后，瑞爾集團(tuán)逐漸開始攜手資本，得到了淡馬錫、啟明創(chuàng)投、高盛、高瓴資本等知名機(jī)構(gòu)的加持，同時(shí)也背上了對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)。

如今，瑞爾集團(tuán)正式登上了港交所。成為港股市場(chǎng)第一家口腔專科連鎖企業(yè)。開盤14.6港元，較發(fā)行價(jià)跌0.14%，市值超80億港元。截至發(fā)稿時(shí)，股價(jià)為13.52港元。

二十多年間，鄒其芳沉浮于口腔醫(yī)療領(lǐng)域，也見證了牙科賽道的從弱到強(qiáng)。如今，他終于將一手帶大的瑞爾齒科診所，推向了資本市場(chǎng)。至今仍陷在虧損的泥淖里的瑞爾集團(tuán)，會(huì)給資本市場(chǎng)一個(gè)滿意的答復(fù)嗎？

兩次對(duì)賭，鄒其芳的“慢”與“快”

早年咨詢公司和跨國企業(yè)的經(jīng)歷，讓鄒其芳在偶然間找準(zhǔn)了口腔醫(yī)療服務(wù)的創(chuàng)業(yè)賽道。1999年，46歲的鄒其芳從美國信孚銀行辭職，轉(zhuǎn)而在北京最繁華的長(zhǎng)安街邊，開了一家口腔診所——瑞爾齒科。

創(chuàng)業(yè)之初，高檔牙科服務(wù)市場(chǎng)還是一片空白。鄒其芳的經(jīng)營策略比較保守，他總強(qiáng)調(diào)“切忌浮躁，欲速不達(dá)。”

在鄒其芳經(jīng)營理念的影響之下，瑞爾齒科的擴(kuò)張過程也保持著一貫的審慎，從1999年到2011年，瑞爾集團(tuán)僅開了10家診所。在創(chuàng)業(yè)浪潮席卷的當(dāng)下，瑞爾集團(tuán)難免受到“發(fā)展速度慢”的質(zhì)疑。

鄒其芳曾經(jīng)對(duì)他的同事們說過，如果你的目標(biāo)是登上山頂，那一開始就不能太快，否則在后階段就會(huì)筋疲力盡，登山的意義就是要堅(jiān)持到底。

這也被看做是對(duì)于“發(fā)展慢”質(zhì)疑的回應(yīng)。

轉(zhuǎn)變發(fā)生在2010年。瑞爾集團(tuán)迎來了資本，鄒其芳與凱鵬華盈和啟明創(chuàng)投在醫(yī)療市場(chǎng)發(fā)展前景上達(dá)成共識(shí)，瑞爾集團(tuán)因此獲得了2000萬美元的A輪融資。

此時(shí)距離瑞爾成立的1999年，已經(jīng)過去了11年。

“一開始解決生存問題，第2個(gè)5年儲(chǔ)備人才，第3個(gè)5年開始發(fā)展。”瑞爾集團(tuán)引入資本的節(jié)點(diǎn)，也符合鄒其芳對(duì)于公司的規(guī)劃布局。

資本進(jìn)入之后，瑞爾集團(tuán)由“慢”到“快”，一方面加速了瑞爾集團(tuán)的擴(kuò)張，為公司帶來殷實(shí)“家底”，另一方面，瑞爾集團(tuán)也迎來了對(duì)賭協(xié)議的“步步緊逼”。

自2010年起，瑞爾集團(tuán)曾多次發(fā)行優(yōu)先股，并與投資人約定，若2020年3月31前公司沒有如約IPO，投資人可要求發(fā)行人贖回優(yōu)先股。

鄒其芳與瑞爾集團(tuán)最終沒能完成這一目標(biāo)。截至2020年12月31日，瑞爾集團(tuán)并未完成上市。

在首份招股書失效后，瑞爾集團(tuán)立即遞交了新的招股書，贖回日期修改為了2023年12月31日。隨著瑞爾集團(tuán)登陸港交所，對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)已然消除。

在資本的裹挾之下，瑞爾集團(tuán)歷經(jīng)了兩次對(duì)賭，鄒其芳的“三不”信條也屢次被打破。本次IPO讓瑞爾集團(tuán)喘了一口氣，但也多少有點(diǎn)“趕鴨子上架”的意味。

IPO前，鄒其芳為瑞爾集團(tuán)的創(chuàng)始人及最大股東，持股10.92%，其財(cái)富也隨著瑞爾集團(tuán)的上市水漲船高，來到了……億元。

“逼宮”上市，困境才剛剛開始

在消費(fèi)者的口腔護(hù)理意識(shí)逐漸增強(qiáng)之后，鄒其芳將瑞爾打造成“瑞爾齒科”與“瑞泰口腔”兩個(gè)品牌，一個(gè)偏高端，一個(gè)更貼近大眾市場(chǎng)。

面對(duì)投資機(jī)構(gòu)的套現(xiàn)壓力，上市或許是瑞爾集團(tuán)不得不做的選擇。相比于公司層面的精耕細(xì)作，資本更在意其發(fā)展的速度和規(guī)模。

在資本的圍獵場(chǎng)上，鄒其芳也不得不向現(xiàn)實(shí)低頭，擴(kuò)張?jiān)\所規(guī)模搶占市場(chǎng)。

2017年，在瑞爾集團(tuán)的D輪融資發(fā)布會(huì)上，鄒其芳曾表示，計(jì)劃在2025年達(dá)成“千店計(jì)劃”。對(duì)于未來的上市計(jì)劃，鄒其芳稱短期內(nèi)瑞爾還沒有考慮這一問題，但上市可以給投資人創(chuàng)造退出的機(jī)制，同時(shí)也可以幫助瑞爾吸引更多的資本。

隨后瑞爾集團(tuán)便開始了激烈的“進(jìn)攻”拓店，但已經(jīng)“低速”擴(kuò)張多年的瑞爾此時(shí)想要奮起直追，并不容易。

招股書顯示，截至2021年9月30日，瑞爾齒科主要在一線城市運(yùn)營51家口腔診所，瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市運(yùn)營7家口腔醫(yī)院及53家口腔診所。

在過去五年間，瑞爾集團(tuán)的擴(kuò)張速度顯然不夠快，僅開了百余家診所，完成了“千店計(jì)劃”的十分之一。

一方面是擴(kuò)張速度不及預(yù)期，另一方面瑞爾集團(tuán)還深陷虧損的泥淖。

醫(yī)療圈素有“金眼銀牙銅骨”的說法，隨著人們消費(fèi)水平的提高，牙科成為了一個(gè)黃金賽道，投資者對(duì)于口腔醫(yī)療的關(guān)注度攀升，行業(yè)內(nèi)也誕生了明星公司“時(shí)代天使”。

外界視口腔醫(yī)療為“暴利行業(yè)”。事實(shí)上，口腔醫(yī)院的整體盈利水平，卻沒有很多人想象中的那么高，從瑞爾集團(tuán)的招股書就可見一斑。

招股書顯示，在2019財(cái)年至2021財(cái)年，瑞爾齒科營收分別為10.80億元、11.00億元與15.15億元，凈虧損分別為3.04億元、3.26億元與5.98億元，合計(jì)虧損超12億元。

瑞爾集團(tuán)的錢花在哪兒了？值得注意的是，2019年至2021年，瑞爾的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%。其中最大的成本開支來自雇員福利開支，占比始終保持在50%以上。

也就是說，賺錢的是牙醫(yī)，并非牙科醫(yī)院。這一點(diǎn)也符合鄒其芳的經(jīng)營理念，在創(chuàng)業(yè)之初他就比較重視牙科人才，并給予業(yè)內(nèi)較高水準(zhǔn)的薪資。

由于對(duì)醫(yī)生和相關(guān)人員的成本控制能力有限，“高薪養(yǎng)醫(yī)”給了瑞爾集團(tuán)不小的壓力，其維護(hù)醫(yī)生就花費(fèi)了巨大的代價(jià)。懷揣如此慘淡的成績(jī)單，瑞爾集團(tuán)的IPO之旅的坎坷也顯得就不足為奇了。

如今的瑞爾集團(tuán)，一方面面臨著虧損加劇的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面還有牙博士、中國口腔醫(yī)療、通策醫(yī)療等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在資本市場(chǎng)的加速進(jìn)軍。

面對(duì)千億市場(chǎng)的誘惑，不少民營牙科企業(yè)紛紛發(fā)力。2021年，中國口腔醫(yī)療和牙博士也向港交所遞交了上市申請(qǐng)。瑞爾集團(tuán)主攻一二線城市，牙博士主攻華東地區(qū)，而中國口腔則聚焦在溫州地區(qū)。

從營收來看，瑞爾集團(tuán)在這三家企業(yè)中是最高的，但也是唯一持續(xù)虧損的企業(yè)。

此外，2021年財(cái)報(bào)顯示，中國口腔醫(yī)療的毛利率為59.9%，牙博士的毛利率為55.5%，通策醫(yī)療的毛利率為45.78%。然而瑞爾集團(tuán)在2021年的毛利率僅為24.1%，被同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

和國外發(fā)達(dá)國家的牙科行業(yè)相比，中國牙科尚處于起步階段，未來的牙科市場(chǎng)潛力無限。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，到2025年，中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2998億元。其中，民營部門將成為增長(zhǎng)的重點(diǎn)，其市場(chǎng)規(guī)模占比將超過80%。瑞爾集團(tuán)所在的賽道，具有很高的想象力。

成為“港股牙科第一股”之后，瑞爾集團(tuán)既緩解了對(duì)賭壓力，也釋放了投資者的“套現(xiàn)”壓力。

未來。瑞爾集團(tuán)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)如何？獵云網(wǎng)將持續(xù)關(guān)注。