四大“國?！敝兴幑?，誰有最大預(yù)期差？

12月以來，A股的行業(yè)風(fēng)格驟然變化，以寧德時(shí)代為代表的新興行業(yè)炒作熱潮逐漸散去，而以貴州茅臺為代表的傳統(tǒng)行業(yè)風(fēng)頭再起。

這種風(fēng)格變化，在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部也表現(xiàn)得非常明顯。代表傳統(tǒng)行業(yè)的中證中藥指數(shù)本月大漲16%，今年以來上漲超過29%。相比之下，以創(chuàng)新藥為代表的醫(yī)藥行業(yè)整體表現(xiàn)并不理想，中證醫(yī)藥指數(shù)本月下跌了4%，今年下跌超過13%。

▲中證中藥年線圖，來源：同花順iFinD

作為醫(yī)藥行業(yè)的重要分支，A股主營中藥的上市公司達(dá)到了73家，目前的市值占整體醫(yī)藥板塊的15%。但是在醫(yī)藥行業(yè)中，中藥的存在感一直都不算強(qiáng)，過去幾年，創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械經(jīng)歷了大幅上漲，中藥板塊在資本市場的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后其他細(xì)分板塊。

當(dāng)下的中藥異動，到底是短期的風(fēng)格平衡，還是市場邏輯發(fā)生了更大的變化？中藥行業(yè)里又有哪些公司具備真正的長期價(jià)值？這些問題值得我們深入研究探討。

中藥異動的邏輯

與其他消費(fèi)公司一樣，中藥行業(yè)年底的異動，離不開漲價(jià)的邏輯。在上游中藥材價(jià)格不斷上漲的情況下，下游中藥品牌也在頻頻漲價(jià)，定價(jià)能力甚至比消費(fèi)股更強(qiáng)。

12月13日，華潤三九在互動平臺表示，公司的安宮牛黃丸今年已經(jīng)有所上漲。

緊隨其后，同仁堂也宣布調(diào)整主力產(chǎn)品價(jià)格，其生產(chǎn)的安宮牛黃丸（3g×1丸/盒）銷售價(jià)格從780元提至860元，價(jià)格漲幅約為10%。

品牌中藥之所以能逆勢上漲，一方面是配方帶來的產(chǎn)品稀缺性，另一方面是其銷售渠道在零售端而非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，具備較高的價(jià)格維護(hù)能力。

漲價(jià)驅(qū)動下，較多品牌中藥企業(yè)在2021年制定了股權(quán)激勵計(jì)劃，設(shè)置了較高考核目標(biāo)，未來成長因此具備了更高的確定性。

與醫(yī)藥特別是創(chuàng)新藥相比，中藥的商業(yè)模式確實(shí)也有獨(dú)到之處。

新藥研發(fā)是風(fēng)險(xiǎn)極大的投資，投入動輒需要數(shù)以十億計(jì)，最后還是九死一生。即使成功了，在國內(nèi)還可能遭遇集采的靈魂砍價(jià)，出海又可能面臨FDA的靈魂否定，要從創(chuàng)新藥賽道跑出來確實(shí)不是件容易的事情。

而中藥和白酒一樣，很大程度上吃的是歷史傳承的紅利。中藥不用研發(fā)不用創(chuàng)新，往往靠一種產(chǎn)品就可以永續(xù)經(jīng)營，而且不用擔(dān)心被淘汰，產(chǎn)品價(jià)值隨著時(shí)間的沉淀會不斷得到鞏固和升華。

值得一提的是，由于中老年人對中藥的信任度更高，在老齡化逐漸加深的社會環(huán)境下，品牌中藥甚至被當(dāng)成了保健型消費(fèi)品，中藥因此有了醫(yī)藥和消費(fèi)的雙重屬性，比普通醫(yī)藥具備更強(qiáng)的攻守兼?zhèn)涞氖袌鎏卣鳌?

作為我國特色藥品種類，政策對中藥的支持超過很多人的預(yù)期。

近年來，總書記在各種場合屢次高度評價(jià)了中醫(yī)中藥的作用，強(qiáng)調(diào)中藥醫(yī)學(xué)包含了中華民族幾千年的養(yǎng)生智慧，是民族文化的偉大瑰寶，要促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，堅(jiān)持中西醫(yī)并重和優(yōu)勢互補(bǔ)，發(fā)揮中醫(yī)藥的獨(dú)特優(yōu)勢。

今年以來，對于中藥的利好政策不斷加碼。2月國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》的通知，6月國家衛(wèi)健委等三部門發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)綜合醫(yī)院中醫(yī)藥工作推動中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展的意見》，7月中宣部和國家中醫(yī)藥管理局等五部門聯(lián)合印發(fā)《中醫(yī)藥文化傳播行動實(shí)施方案(2021-2025年)》等。

政策扶持顯然激發(fā)了市場對中藥價(jià)值的認(rèn)可度。

四大“國?！蹦募覐?qiáng)？

中藥的核心競爭力主要來自于配方，配方的保密等級，代表著產(chǎn)品的稀缺性和定價(jià)能力，是中藥公司最重要的護(hù)城河之一。

我國中藥保密配方有三個(gè)等級，由高到低分別為國家絕密級配方、國家級保密配方和中藥保護(hù)品種。

國家絕密配方目前只有片仔癀和云南白藥2個(gè)，保密期限是永久。

國家保密配方的保密期限是長期，目前只有6個(gè)，分別是同仁堂的安宮牛黃丸、奇星藥業(yè)的華佗再造丸、雷允上的六神丸、和黃藥業(yè)的麝香保心丸、廣譽(yù)遠(yuǎn)的龜齡集和定坤丹。

中藥保護(hù)品種分為一級和二級，一級保護(hù)期限為10-30年，二級保護(hù)期限為七年，這部分涉及的品種超過100個(gè)。

八家“國保”級中藥中，云南白藥、片仔癀、同仁堂和廣譽(yù)遠(yuǎn)在A股上市，這四家公司或許就是資本市場最具有長期關(guān)注價(jià)值的中藥公司。

片仔癀

在中藥行業(yè)里，片仔癀無疑是最近幾年崛起最快的明星公司。2014年的時(shí)候，片仔癀的市值不到云南白藥的三分之一，在A股中藥行業(yè)排不進(jìn)前10。但是在那之后，其股價(jià)連續(xù)漲了8年，市值增長了20倍，逐漸超過包括云南白藥在內(nèi)的所有中藥公司，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

片仔癀據(jù)說有非常神奇的保肝護(hù)肝的功能，甚至能“治療肝癌”，在民間特別是東南沿海一帶具備極高的知名度，用戶可謂和茅臺高度重合，是非常典型的融合了奢侈性消費(fèi)和高端醫(yī)藥雙重屬性的產(chǎn)品，在國內(nèi)富裕階層的追捧下，變得格調(diào)十足。

由于配方絕密帶來的產(chǎn)品稀缺性極強(qiáng)，片仔癀的定價(jià)能力并不遜色于那些消費(fèi)龍頭，加之其針對的主要是高端用戶，產(chǎn)品提價(jià)對銷量影響極低。

2004-2020年，片仔癀共公告提價(jià)19次，出廠價(jià)格125元/粒漲到390元/粒，漲幅超過3倍。

今年以來，片仔癀雖然沒有調(diào)價(jià)，但是市場零售價(jià)格卻出現(xiàn)大幅上漲，片仔癀線上售價(jià)在6月份時(shí)一度由590元/粒漲至1500元/粒。

產(chǎn)品滲透率提升和價(jià)格上漲，帶來了片仔癀業(yè)績的大幅提升。

2010年以來，片仔癀的凈利潤從1.9億增長到2020年的16.72億，年化增速接近30%，凈資產(chǎn)收益率常年保持在20%以上，銷售毛利率超過50%，強(qiáng)大的盈利能力和較高的未來預(yù)期，成為驅(qū)動公司市值上漲的核心因素。

▲片仔癀凈利潤走勢，來源：同花順iFinD

今年前三季度，片仔癀營收增長20.5%，凈利增長51%，仍然處于高速增長階段。

云南白藥

在片仔癀崛起之前，云南白藥曾經(jīng)是A股中藥行業(yè)絕對的龍頭老大，不管是從品牌知名度、產(chǎn)品多元化，還是渠道影響力等方面來講，云南白藥都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他中藥公司，市值規(guī)模也一直是行業(yè)第一。

可是云南白藥主要用于跌打損傷，針對的是普羅大眾的基礎(chǔ)性用途，產(chǎn)品相對低端的屬性，決定了其很難像片仔癀那樣，維持很高的價(jià)格。

一種商品如果消費(fèi)頻率不算特別高，滲透率難以大幅上升，價(jià)格又上不去，其業(yè)績難免會受到影響。

數(shù)據(jù)顯示，云南白藥的毛利率從2017年的31%下降到2020年的28%，凈資產(chǎn)收益率從2013年的28.94%下降到2020年的14.46%。今年前三季度，云南白藥凈利潤下降42.38%，股價(jià)今年下降了近10%，是4家公司中表現(xiàn)最差的一家。

▲云南白藥毛利率走勢，來源：同花順iFinD

近年來，云南白藥營收主要來自于牙膏，幾乎變成了一家牙膏公司或者日化企業(yè)，其估值邏輯顯然也很難和片仔癀相比，公司市值目前已不到片仔癀的一半。

當(dāng)然，云南白藥的品牌根基仍在，產(chǎn)品多元化能力超強(qiáng)，仍然是中藥行業(yè)重要標(biāo)桿之一，未來如果在主業(yè)經(jīng)營上更加投入，未必不可能重回較快增長。

同仁堂

論品牌影響力，同仁堂不輸任何一家中藥公司，論產(chǎn)品深度，同仁堂有“400+品種，800+產(chǎn)品豐富矩陣”，但是公司近年來的業(yè)績和市值表現(xiàn)不盡如人意，很大原因在于同質(zhì)化帶來的競爭壓力和渠道建設(shè)的滯后。

2020年同仁堂年銷售額過億元的單品有8種，但是每種產(chǎn)品均在面臨激烈的競爭，而且公司在不少產(chǎn)品的較量中尚落于下風(fēng)。除了安宮牛黃丸之外，同仁堂其他7種產(chǎn)品最近4年的年化增速都在10%以下。其中阿膠和大活絡(luò)丸品類，最近4年甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。

在渠道建設(shè)上，同仁堂門店多集中在北方，全國性渠道鋪設(shè)并不充分，營銷力度也不大。守著金字招牌，同仁堂似乎頗為佛系。

2018年-2020年，同仁堂的業(yè)績一度出現(xiàn)了長達(dá)3年的停滯，營收和凈利潤都出現(xiàn)了10%左右的降幅，凈資產(chǎn)收益率也從2013年的14.9%下降到2020年的10.82%。

▲同仁堂營收歷史走勢，來源：同花順iFinD

同仁堂的未來看點(diǎn)，除了渠道改革之外，很重要的一點(diǎn)就是體制理順。

作為北京國資委控股的公司，同仁堂能否激發(fā)管理層和員工的進(jìn)取心，顯然是決定未來發(fā)展的重要前提

廣譽(yù)遠(yuǎn)

四大國保級醫(yī)藥公司中，廣譽(yù)遠(yuǎn)是目前營收規(guī)模最小、市值最低的一家，但是也可能是未來的成長預(yù)期差最大的一家。

從產(chǎn)品上看，其主力產(chǎn)品“龜齡集”多用來治療腎虧陽弱所引起的癥狀，比如說記憶減退、夜夢精溢、腰膝酸軟、氣虛咳嗽、食欲不振等。

顯然，這樣的產(chǎn)品屬性，對消費(fèi)能力較高的中產(chǎn)有非常大的吸引力，同時(shí)也具備一定的互聯(lián)網(wǎng)傳播力，良好的用戶體驗(yàn)可能會讓其滲透率通過線上渠道得到較快提高。

另外廣譽(yù)遠(yuǎn)在健康白酒品類的布局也值得期待，“中藥+白酒”帶來了很大的想象空間。

目前，廣譽(yù)遠(yuǎn)最大的問題是品牌力較弱，因此在銷售費(fèi)用上投入急劇增長，去年甚至占到了營收的50%以上，對其當(dāng)下的盈利造成了較大的影響。

▲廣譽(yù)遠(yuǎn)銷售費(fèi)用走勢，來源：同花順iFinD

但是中藥消費(fèi)品公司在其品牌之上的推廣投入，其實(shí)類似于科技公司的研發(fā)投入，在較低的基數(shù)之下，產(chǎn)品一旦打開市場知名度，未來業(yè)績的高速增長基本上是板上釘釘。