“泡泡瑪特”有待檢驗的護城河

當年王寧為泡泡瑪特融資時，被投資人吐槽“時尚雜貨鋪”的生意不性感，錯過了好幾輪融資機會。

但當泡泡瑪特上市市值突破一千億港元時，當初那些說生意不夠性感的投資人被吐槽是“集體失手”。

為何那些經驗老道的投資人看不懂泡泡瑪特？而當前股價近乎腰斬的泡泡瑪特是否又具有投資價值？

并非普通玩具

2016年之前，泡泡瑪特是一家傳統的時尚連鎖百貨店，公司經營著包括IP潮玩、家居生活、數碼影音等多個百貨品類，毛利率不到50%，2015年與2016年分別虧損1600萬和3000萬元。

這種重資產、小體量的傳統連鎖公司，被投資人評價為“不性感”實屬正常。

泡泡瑪特的轉折點是在2016年，這一年公司挖掘到Molly這個潮玩IP，并將公司定位從“時尚潮品零售公司”調整為“IP綜合運營服務集團”，確定了以“發展潮玩市場”的主營方向。

2017年起，泡泡瑪特的業績開始一飛沖天。2017年-2020年，公司收入從1.58億元飆升到15.13億元，年復合增長率高達151%。僅僅四年時間，泡泡瑪特便從一家入不敷出的百貨公司蛻變為資本競相追捧的潮玩IP服務商。

看著泡泡瑪特起飛的股價，市場上有不少聲音認為“泡泡瑪特就是用盲盒方式兜售玩具的零售公司”，甚至認為盲盒就是在割韭菜，收年輕人的智商稅。

這其實是許多人看不懂潮玩生意的本質，潮玩與普通玩具的區別非常大，主要體現在以下三方面：

首先，潮玩是一種誕生于特定社會結構中的文化商品。

潮玩火于2016年。一個重要原因是，潮玩的主要消費人群（85后到00后）這一階段消費能力被充分釋放。加之在“快節奏，高壓力、低陪伴”的現代生活中，這群人的精神消費遠未被滿足。潮玩“可愛、治愈”的二次元屬性化喚醒了這群人的“萌”意識，因此爆發。

其次，潮玩是藝術家的作品，差異化是其最大的特征。

藝術家的作品，由于具有極強的辨識度，不是價格戰能抹平的。這就好比周杰倫的歌，收費大家還是搶著去聽。

差異性決定了潮玩這一行業只有擁有最頭部的藝術家及最頭部的IP，公司才能立于不敗之地。

最后，“精神消費”屬性與“極強的差異性”共同塑造了潮玩行業具有很強的定價能力。

普通玩具越賣越便宜，因為廠家會出于搶占市場份額的需要不斷打價格戰，而潮玩商品由于IP的獨特性，所對應的人群不一樣，打價格戰毫無意義。

相反，由于精神消費的屬性，潮玩產品的定價原理不是來自成本，而是收入水平的提高，這就給了其充分的提價能力。這也是泡泡瑪特不斷推出高單價手辦、BJD、MEGA等高端潮玩的原因。

佛若特斯沙利文的報告顯示，2019年全球潮玩市場規模為198億美元，預計2024年該市場規模將上升至448億美元，年復合增速達17.7%。其中中國市場2020年的市場規模為262億元，預計2024年將升至763億元，年復合增速為29.8%，遠高于全球市場。

而泡泡瑪特以8.5%的市場份額位居第一。

由此可見，潮玩市場既處于行業爆發期，又具有提價能力，這是泡泡瑪特獲得高估值的大邏輯。

難在持續的創意輸出

潮玩的賽道這么好，泡泡瑪特又跑在最前面，是不是意味著它就“穩”了？

答案是否定的。

這是因為，潮玩這個賽道的一個主要消費特征為消費者的“喜新厭舊”，這一消費屬性下，廠家只有不斷推出爆款IP產品才能滿足消費者的收藏欲。

同樣，這也意味著，潮玩賽道的其他選手完全有可能通過挖掘爆款IP或有潛力藝術家而實現逆襲。

市值觀察梳理發現，潮玩IP產品的更新迭代主要來自兩方面，其一是對經典IP產品早期系列的煥新，其二是對新的爆款IP的挖掘以及經典IP新系列的迭代。這兩個方面，任何一個跟不上，都會影響資本對潮玩公司的判斷。

泡泡瑪特2020年年報顯示，當年公司的兩大經典IP——Molly、PUCKY收入均出現明顯下滑，尤其是Molly，收入從2019年的4.56億元下降至3.57億元，直降近1億元。

要知道Molly曾經可是泡泡瑪特的安身立命之本，MollyIP系列收入為何出現收入下滑？

這或許與消費者對早期產品的“淘汰”有關。

國盛證券的研報統計顯示，截至2020年，泡泡瑪特Molly總共有9個系列在售，其中2020年新推了4個系列。根據泡泡瑪特高管采訪透露，2020年推出的“Molly的一天”系列是公司歷史上銷售最好的單個系列。

這就意味著Molly剩余的8個系列，尤其最早期的作品，遭到消費者的放棄。畢竟潮玩消費者玩的是新鮮感，新來的消費者不大可能從最早期的產品玩起，更可能直接玩最新推出的系列。

這種現象帶給泡泡瑪特的警示是：如何讓經典IP的早期系列產品不斷煥發生機？或許圍繞這些早期系列產品打造跨界產品，以及開發一些輕內容（如主題公園、影視作品等），方能不斷喚醒消費者的消費欲望。

2021年中報顯示，Molly收入在恢復，上半年實現2.04億元，較去年同期增加0.92億元，但PUCKY上半年的收入為1.07億元，仍然不及去年同期的1.19億元，若下半年收入仍然不能恢復，則意味著該IP系列產品的情景不妙。

創意持續輸出的另一面是新IP的爆款打造能力。為了避免步日本經典形象IP Hello Kitty的后塵（20年來只有一個爆款IP），泡泡瑪特需要開發更多的爆款IP來支撐公司成長。

慶幸的是，泡泡瑪特在這方面跟進的很及時。半年報顯示公司收入占比超多10%的IP有三個，分別為Molly11.5%、Dimoo11.6%、SKULLPANDA10.3%。另外，The Monster與PUCKY收入占比也較高。

這種收入結構較公司早期安全了許多。2019年之前，泡泡瑪特的收入高度依賴Molly與PUCKY，兩大IP產品合計收入最高占到公司自有IP產品收入的85%。2017年，僅Molly一個IP收入就占到公司自有IP產品收入的近九成。

不過，問題是：泡泡瑪特如何保證潮玩行業的爆款IP創意持續誕生在自己公司中，而不是其他競品公司？

這是考驗泡泡瑪特競爭優勢的關鍵，也是資本持續關注的焦點。

待檢驗的護城河

在泡泡瑪特的年報中，王寧直言優質IP是公司潮玩產品成功的關鍵。

2021年一季度數據顯示，泡泡瑪特共運營93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP、56個非獨家IP，高于國內其他競爭對手，也高于日韓、新加坡市占率第一的潮玩企業。

泡泡瑪特的IP不僅在數量上領先，在質量上也獨樹一幟。

國盛證券的統計顯示，在潮玩族TOP30粉絲數IP中，有11個為泡泡瑪特獨家或自有的IP，占比達到37%（2021年5月27日數據）。其余IP所屬品牌商相對分散，除尋找獨角獸旗下四個IP進入TOP30外，其它品牌商僅有一個IP進入榜單。

此外，包括二手交易市場及數潮玩族IP展會覆蓋率上，泡泡瑪特旗下的IP熱度優勢也很明顯。

其中在月度IP二手交易量榜單，2020年全年泡泡瑪特獨家或自有IP（不包括哈利波特、迪士尼等非獨家IP）在TOP30二手交易量榜單中的市占率均超過50%，其他品牌則不超過10%。

在外部設計師及消費者的潮玩展會參展率方面，泡泡瑪特每年主辦上萬人參與的STS（上海國際潮流玩具展）與BTS（北京國際潮流玩具展），旗下獨家或自有IP參展率超過90%，這是其他潮玩品牌不具備的。

除了IP方面的領先優勢，泡泡瑪特的護城河還體現在網絡效應方面?！熬W絡效應”的內核就是形成一個正反饋，用戶越多就能吸引更多的用戶。

泡泡瑪特已經建立了連接“大量藝術家”與“海量潮玩消費者”的龐大通道，包括“線下直營店、機器人商店、線上會員體系（包括電商平臺、小程序、葩趣APP）”三部分。

截至今年上半年，泡泡瑪特擁有1477家機器人商店、215家線下直營店以及1141.5萬會員，會員收入率達到91.8%。

國盛證券的數據統計顯示，泡泡瑪特是唯一具有自有頭部IP且建立了線上（電商平臺+小程序+葩趣社區）+線下（200家以上零售店+1000家以上機器人店+批發+展會）渠道體系的潮玩公司。

簡而言之，泡泡瑪特的兩大核心壁壘為：儲備了最頭部的潮玩藝術家與市面上最優質的IP，以及建立了連接藝術家與消費者的龐大網絡通道。這也意味著公司短期內的護城河足夠寬廣。

即便如此，前不久公司發布翻倍的半年報后，資本并沒有買賬。

市值觀察認為這與公司去年同期的低業績基數有關。泡泡瑪特2020年年報披露，去年年初公司部分生產及零售業務均受到疫情的嚴重沖擊，低基數帶來的高增長意義并不大。

此外，資本目前還擔憂的是，潮玩行業供給端的變化。受泡泡瑪特在資本市場上的耀眼表現吸引，包括名創優品、52 Toys、酷樂潮玩等公司紛紛加碼布局潮玩市場。

目前，這些競品公司尚未產生像Molly、Dimoo這樣的頭部潮玩IP，但不排除未來不會產生。

所以，對泡泡瑪特，競爭的考驗正在涌來，公司兩大護城河能否真正發揮抵御作用，才是決定資本是否對公司維持高估值的重要依據。

目前，股價近乎腰斬后，泡泡瑪特的市盈率(TTM)依然維持在96倍附近。

這種高估值下，投資的風險仍然比較高。一旦公司的某個頭部IP（如PUCKY）收入下滑，或出現競品公司市場份額取得明顯突破的情況等，泡泡瑪特都面臨著估值被重新審視的風險。