年賺10億港元的日化公司到底值多少錢？

去年12月，藍(lán)月亮（06993.HK）上市時給出的答案是771億港元，即相對公司2019年歸母凈利潤10.8億港元，靜態(tài)市盈率達(dá)71.4倍。

同期，全球日化巨頭寶潔（PG.US）是26倍、聯(lián)合利華（UL.US）是23倍，家庭及個人產(chǎn)品行業(yè)的均值為31倍。

藍(lán)月亮憑何獲得遠(yuǎn)高于同行的估值溢價？

上市僅半年多的藍(lán)月亮股價已經(jīng)腰斬，其股價從1月份最高19.16港元/股跌至如今（6月24日）的10.90港元/股，市值跌去了484億港元，約合人民幣403億元。這背后又有何必然性？

講好“中國寶潔”的故事

從歷史上看，日化企業(yè)只要在行業(yè)中站穩(wěn)腳跟，其股價大概率能走出長期慢牛的軌跡，寶潔即是這樣一例。

數(shù)據(jù)顯示，寶潔自1986年至今，股價從1.68美元/股上漲至145美元/股，拋去分紅收益，年化率高達(dá)13%。

▲圖源：同花順iFinD

藍(lán)月亮上市時，被譽(yù)為中國的寶潔，公司在洗衣液、濃縮洗衣液、洗手液三大家庭清潔細(xì)分品類中均占據(jù)行業(yè)第一的位置。

藍(lán)月亮取得這樣的市場地位，首先得以扎根在中國這樣一個全球家庭清潔行業(yè)增長最快的市場中。

弗若斯特沙利文報告顯示，2015年-2019年，中國家庭清潔護(hù)理行業(yè)的零售銷售總價值由900億元增至1108億元，復(fù)合年增長率為 5.3%，高于同期全球家庭清潔護(hù)理行業(yè)的2.5%。并預(yù)計到2024年將達(dá)到1677億元，年復(fù)合年增長率為8.7%，將占到期間全球家庭清潔護(hù)理行業(yè)增量市場的三分之一以上。

而在這1000多億的家庭清潔護(hù)理市場中，其中包括洗衣液在內(nèi)的衣物清潔護(hù)理市場就占據(jù)了絕大數(shù)份額，2019年的該數(shù)據(jù)為61.2%，家居清潔護(hù)理產(chǎn)品與個人清潔護(hù)理產(chǎn)品次之，分別占據(jù)了30.2%與8.6%。

這與藍(lán)月亮的營收結(jié)構(gòu)基本吻合，2020年，藍(lán)月亮的衣物清潔護(hù)理產(chǎn)品占總收入的80%，家居清潔產(chǎn)品及個人清潔護(hù)理收入分別占據(jù)8.1%及11.9%。

▲來源：藍(lán)月亮2020年年報

加上過去幾年，藍(lán)月亮主導(dǎo)了日化行業(yè)“液替粉”的消費升級現(xiàn)象，其上市時交出了一份頗為矚目的成績單。公司2017年-2019年，收入從56.3億港元增長至70.5億港元，年復(fù)合增長率為11.9%；凈利潤從0.86億港元增長至10.7億港元，年復(fù)合增長率為254%。與此同時，公司的整體毛利率由是53.2%上升至64.2%，凈利率由1.5%上升至15.3%，盈利水平行業(yè)領(lǐng)先。

至此，一個“中國寶潔”的形象躍然紙上，這是藍(lán)月亮去年IPO獲得13.16港元/股發(fā)行價的大邏輯。

股價腰斬的必然性

藍(lán)月亮上市不到一月，受“納入港股通”的利好消息影響，股價上漲至19.2港元/股，靜態(tài)PE達(dá)到104倍，此時不得不講，藍(lán)月亮有些飄了。

果不其然，藍(lán)月亮股價在15港元/股至18港元/股僅維持了一個月左右，便急轉(zhuǎn)直下，從17港元/股，直線式掉到了9港元/股，跌破發(fā)行價。

▲來源：東方財富Choice

期間，藍(lán)月亮發(fā)布了業(yè)績增速放緩的2020年年報，不過在此之前，公司股價就已經(jīng)從15.5-17港元/股的區(qū)間下降至12.5港元/股，跌幅20%-30%，年報發(fā)布后，其股價接著又跌25%至9港元/股。

K線圖走勢說明業(yè)績表現(xiàn)并不是本次藍(lán)月亮股價腰斬的唯一因素。更大的邏輯還在于資本市場對藍(lán)月亮“中國寶潔”故事的理性回歸。

從以下兩個方面來看待這一論述。

一方面，藍(lán)月亮的領(lǐng)先優(yōu)勢被明顯高估。

前文提到，藍(lán)月亮領(lǐng)先市場地位的佐證，即公司在洗衣液、濃縮洗衣液、洗手液三大細(xì)分市場中份額連續(xù)多年位居第一。

不過，這一“領(lǐng)先”具有一定的“迷惑性”。

其一，藍(lán)月亮在以上三大領(lǐng)域中并未與第二名拉開明顯差距，其領(lǐng)先優(yōu)勢隨時可能被趕超。

2019年數(shù)據(jù)顯示，在洗衣液領(lǐng)域，藍(lán)月亮市場份額為24.4%，僅領(lǐng)先第二名0.9個百分點；洗手液領(lǐng)域，藍(lán)月亮市場份額為17.4%，僅領(lǐng)先第二名0.04個百分點；濃縮洗衣液領(lǐng)域，藍(lán)月亮市占率為27.9%，僅領(lǐng)先第二名僅1.1個百分點。

▲圖源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究

其二，弗若斯特沙利文報告中對清潔產(chǎn)品的劃分是以產(chǎn)品形態(tài)為主，而消費者在日常選購時卻以解決問題為主。比如，洗衣粉與洗衣液都能解決消費者的洗衣問題，兩者具有直接競爭關(guān)系，同理，香皂與洗手液也是直接競爭關(guān)系。

從這個角度看，藍(lán)月亮在日化行業(yè)中的“龍頭優(yōu)勢”并不明顯。公司在包括洗衣粉、洗衣液的衣物清潔護(hù)理細(xì)分市場中，市占率為10.4%，排名行業(yè)第四，排名第一的市場份額為25.4%；公司在包括洗手液、香皂在內(nèi)的個人清潔護(hù)理細(xì)分市場中，市占率為5%，排名第四，行業(yè)第一的市場份額為48.7%；公司在潔廁劑，洗碗劑等家庭清潔護(hù)理細(xì)分市場中，市占率為1.7%，排名第五，行業(yè)第一名市場份額為32.1%。

另一方面，日化行業(yè)集中度高，提升空間有限。

日化行業(yè)是一個相當(dāng)古老的行業(yè)，寶潔公司成立已有180余年，中國的大多數(shù)日化企業(yè)也有二、三十年的歷史了，這些公司在多年的激烈廝殺中，已經(jīng)形成相對穩(wěn)固的市場格局，行業(yè)集中度也處在高位。

以2019年為例，在洗衣液市場中，藍(lán)月亮、納愛斯、立白等五家品牌，占據(jù)該細(xì)分市場的81.4%份額，而在洗手液市場中，行業(yè)前五家公司占據(jù)的市場份額為71.3%……這就使得頭部品牌難以再通過行業(yè)集中度的提升來獲取增長。

這一局面同時意味著，日化行業(yè)的頭部企業(yè)除了收購、兼并同行外，很難取得超越行業(yè)均值的增長水平。這種背景下，此前藍(lán)月亮獲得估值溢價便難以維持。

簡單算一賬：按弗若斯特沙利文的報告預(yù)測數(shù)據(jù)，中國洗衣液市場規(guī)模2024年預(yù)計為515億元，其中假定藍(lán)月亮保持25%的份額，收入為130億元；中國洗手液市場規(guī)模2024年預(yù)計為 84 億元，假定藍(lán)月亮的市占率繼續(xù)為17%，收入為14億元；中國家居清潔市場規(guī)模2024年預(yù)計為555億元，假設(shè)藍(lán)月亮占比2%，收入達(dá)11億元。

在沒有收購兼并的情況下，藍(lán)月亮2024年的收入將約127億元（扣除17%的增值稅率），相對于2020年的收入58.88億元，年復(fù)合增長率為21.2%。若按照公司過去三年的平均凈利率14%計算，對應(yīng)凈利潤17.8億元，相對于2020年的凈利潤11.02億元，未來四年凈利潤的年復(fù)合增長率為12.7%。

而當(dāng)前，藍(lán)月亮的靜態(tài)市盈率為48倍，以2020年凈利潤11.02億元為基數(shù)測算，藍(lán)月亮在2020年-2030年未來十年凈利潤年復(fù)合增長率保持26%的水準(zhǔn)才能消化當(dāng)前估值。

顯然，當(dāng)前的藍(lán)月亮太貴了，股價下調(diào)合乎邏輯。

難以為繼的盈利水平

在藍(lán)月亮“中國寶潔”的故事中，除了營造公司業(yè)績的高成長外，公司確實交出了令人艷羨的盈利水平。

過去四年（2017年-2020年），藍(lán)月亮毛利率由2017年的53.2%提升至2020年的64.5%，平均毛利率水平約60%，高出領(lǐng)頭優(yōu)勢更明顯的寶潔10個百分點。受毛利率快速攀升的影響，藍(lán)月亮的凈利率也逐年攀高，并于2020年創(chuàng)下18.7%的歷史新高。

▲數(shù)據(jù)來源：藍(lán)月亮年報

藍(lán)月亮的盈利水平為何在過去三年間（2017年-2020年）得到質(zhì)的提升？

市值觀察通過分解公司財報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)其中的秘密。

我們從毛利率的計算公式“毛利率=(收入-成本)/成本”入手，那么毛利率的提升不外乎是收入的增加及成本的減小，或收入增速高于成本增速。

2017年-2019年，藍(lán)月亮的收入由47.08億元增加至63.15億元，年復(fù)合增長率為15.8%，期間藍(lán)月亮的銷售成本由22.04億元增加至22.64億元，年復(fù)合增長率不到1.4%。

也就是說，這期間藍(lán)月亮的收入迅猛增長，但成本幾乎原地不動，毛利空間自然被大幅拉升。但是藍(lán)月亮收入的增長到底是來自提價，還是增量？

招股書顯示，2017年-2019年，藍(lán)月亮的清潔產(chǎn)品單價由12.5港元/公斤降至12.3港元/公斤，而公司的銷售凈重由4.5億公斤增加至5.7億公斤，說明藍(lán)月亮收入增長主要來自于增量的貢獻(xiàn)。

▲來源：藍(lán)月亮招股說明書

而產(chǎn)品銷量的增加離不開對原材料供應(yīng)的依賴。根據(jù)藍(lán)月亮清潔產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)，其中棕櫚油（占比45%）及聚乙烯（占比35%）兩大原材料占據(jù)其銷售成本的80%-90%。

幸運的是，過去幾年中，這兩大原材料的期貨價格均處在下行周期，為藍(lán)月亮漂亮的盈利數(shù)據(jù)奠定了基礎(chǔ)。

而當(dāng)前，相關(guān)原材料價格已經(jīng)出現(xiàn)回調(diào)趨勢，此前聯(lián)合國糧農(nóng)組織公布的數(shù)據(jù)顯示，棕櫚油在今年5月份的報價已經(jīng)達(dá)到2011年2月份以來的最高水平，想必會對藍(lán)月亮的毛利空間造成一定的壓力。

另外，我們對藍(lán)月亮當(dāng)前凈利率水平的維持也存疑。一方面，毛利率承壓后，凈利率會受到連累。另一方面，藍(lán)月亮的凈利率的上升是建立在對費用率，尤其是銷售費用率的極力控制上的。財報顯示，2017年-2020年，藍(lán)月亮的銷售費用率分別為36.7%、38%、33%和28.8%，呈直線下降的趨勢。

但這其中，藍(lán)月亮通過大幅裁減銷售人員以及未繳公積金的方式來削減銷售費用的方式引來爭議。年報數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)月亮的銷售人員數(shù)量不斷下降，2017年公司擁有10432名銷售人員，而到2020年上半年，這一數(shù)字下降至4582名，銷售人員三年間被裁掉了一半以上。

2020年年報提到，去年藍(lán)月亮銷售開支由23.23億港元大降13.2%至20.16億港元，主要是受疫情影響，公司對線下團(tuán)隊進(jìn)行了精簡以及政府對員工社保開支的補(bǔ)助所致。值得注意的是，藍(lán)月亮并未在年報中公布自己的銷售人員數(shù)量。

綜上，我們對藍(lán)月亮當(dāng)前盈利水平的維持也表現(xiàn)出一定的擔(dān)憂。

當(dāng)資本市場看清藍(lán)月亮競爭優(yōu)勢模糊、增長空間有限、盈利水平難以提升的真面目后，股價回調(diào)就是理所當(dāng)然的事了。