4月12日，在三大指數全部跌超1%的情況下，水井坊（600779.SH）一字漲停。13日盤中再次觸及漲停，最終以88.35元/股報收，市值突破430億元。引爆股價的是一則對外投資公告。

水井坊4月12日走勢

資料來源：通達信

4月9日晚，水井坊公告，與貴州茅臺鎮國威酒業（集團）有限責任公司（簡稱國威公司，下同）及其實控人梁明峰簽訂框架協議。根據協議，水井坊擬與梁明峰成立合資公司，注冊資本至少8億，水井坊以現金方式出資，梁明峰以實物方式出資，分別占注冊資本的70%和30%。

資料來源：水井坊公告

根據公告，國威公司主營醬香型白酒的研發、生產和銷售。水井坊此舉正式宣布進軍醬香型白酒。

一般來說，對外投資公告短期很難對股價產生重大影響，但此次水井坊一字漲停，說明投資者是看好水井坊布局醬香型白酒的。最近，不止水井坊，修正藥業也被傳出擬收購茅臺鎮醬酒企業。

在A股眾多白酒股中，主營濃香型白酒的水井坊體量較小，2019年營業總收入僅有35.39億元，板塊（申萬行業）排名第12。但2017-2019年，水井坊營業總收入CAGR（年均復合增速）達44.36%，在白酒板塊獨一檔；歸母凈利潤CAGR也僅次于ST舍得，為54.33%。2021Q1在預計銷量同比增長約53.6%的情況下，凈利潤預計同比大增約119.7%。

因為主打高檔產品（2019年高檔產品收入占比96.31%），水井坊銷售毛利率較高，從2017年的79.06%逐步提升至2019年的82.87%。在A股高于瀘州老窖和五糧液，僅次于貴州茅臺。

在業績快速增長的帶動下，水井坊ROE十分亮眼，2017-2019年分別為22.00%、33.72%和41.64%，而2019年貴州茅臺ROE為33.12%。

資料來源：東方財富choice

看到這，似乎水井坊沒有進軍醬香型白酒的必要。但除了業績增長的帶動，靚麗的ROE也與財務杠桿不無關系。

近幾年水井坊的資產負債率保持在40%以上，處于行業較高水平。相比之下，即使是ROE遠超茅臺的2019年，水井坊的凈利率也只有23.35%，處于行業中游。更何況在疫情的打擊下，2020年水井坊的增長受阻，營收和歸母凈利潤分別下降15.06%和11.49%，表現出不穩定。

水井坊的業績曲線反映了濃香型酒企的一個困境，尤其是白酒價格帶普遍上移的情況下。

白酒專家肖竹青介紹，濃香型白酒定價有洋河海之藍和劍南春兩個參照物，二者的品牌效應使得一般的濃香型白酒定價高于二者，會面臨比較大的銷售壓力。

與濃香型白酒不同，醬香型白酒近幾年在貴州茅臺的引領下量價齊升，搭上消費升級的快車，被越來越多的高端人群所接受。在貴州茅臺打開價格空間之后，醬酒只要定價低于茅臺，就有性價比。不僅如此，相比濃香型白酒，經銷商經營醬香型白酒也有更高的利潤。

在以上因素的推動下，“醬酒熱”持續發酵。

除了貴州茅臺笑傲A股的股價及2.5萬億市值，其實在水井坊之前，天士力集團旗下國臺酒業收購懷酒酒業，修正藥業擬收購茅臺鎮酒企。不僅如此，赤水河邊的醬酒企業也積極謀求上市，除了國臺酒業，被稱為醬酒第二的郎酒也于去年年中披露招股書。

“醬酒熱”也引發一些人的擔心。

華泰證券在研報中稱，目前醬酒還沒有實現從渠道熱到消費熱的轉變，認為需要對風險和挑戰進行“冷思考”。但肖竹青告訴野馬財經，現在整個醬酒的消費是以老百姓自己掏錢的商務消費和自飲消費為支撐的，所以“醬酒熱”是實實在在的老百姓掏錢支撐的“熱”。

“水井坊選擇和國威公司合作，更加證明了醬酒熱潮對濃香型和其他香型白酒市場形成擠壓式競爭。”肖竹青說。

酒業家聯合權圖醬酒工作室發布的《2020-2021中國醬酒產業發展報告》也反映了這種情況。華泰證券援引該報告數據，2020年，醬酒以行業8%的產能實現了26%的收入和40%的利潤。并且預計2030年內醬香酒的產能達80-100萬千升，銷售收入翻番，利潤占據行業50%以上，并占據高端、次高端白酒市場2/3的市場份額。

水井坊在公告中稱，合資項目旨在將國威公司在醬酒領域的產品和技術優勢，與水井坊在白酒營銷領域和上市公司規范管理方面的經驗和資源相結合，打造全新的一系列一線醬香型白酒知名品牌。此外，各方還將在原有合作的基礎上，探討長期深入合作的可行性。

事實上，水井坊雖然毛利率在A股白酒板塊已經很高，但就高檔產品而言，水井坊相比醬酒確實還有很大差距。

以擬上市的郎酒為例。招股書顯示，2017-2019年，郎酒高端白酒毛利率分別為89.49%、90.42%和92.93%，次高端白酒也在80%以上穩步提升，2019年達到84.91%。并且郎酒2019年高端和次高端白酒銷售收入合計達到53億，遠超水井坊。

資料來源：郎酒股份招股書

如果說茅臺還有很大金融屬性的話，那么郎酒僅就產品而言，更能代表醬酒。

肖竹青表示，水井坊與國威公司是資源互補性的合作，水井坊有全國布局的渠道商，有運作高端品牌的經驗，而國威公司有釀造醬酒的完整產業鏈資源，這次合作有助于提振水井坊未來業績。

在發布對外投資公告之前，水井坊公告擬在董事會通過回購方案起12個月內，以不高于90元/股（含）的價格，回購不低于3411萬元，不高于6822萬元，表現出對自身發展的信心。不過，對水井坊來說，醬酒領域的競爭才剛剛開始。

肖竹青預測，中國醬香酒即將進入巨頭博弈2.0時代。巨頭背后的私域流量、與資本市場的對接能力、品牌的高度和口碑建設以及對完成產業鏈供應鏈的資金投入都將在企業競爭中扮演重要角色，更重要的還有管理人才和服務體系的人力資源配置能力。