高瓴張磊的投資哲學與投資方法論

一

張磊的投資理念

1.三個哲學觀

張磊有三個哲學觀，也是在公司里反復強調并實踐的。分別是：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”和“桃李不言，下自成蹊”。

“守正用奇”語出老子《道德經》的“以正治國，以奇用兵”；“弱水三千，但取一瓢”引申自《論語》，是說看準了好的公司或業務模式就要下重注；而“桃李不言，下自成蹊”出自《史記》，是說只要做正確的事情，不用去到處宣傳，好的企業家會找到我們。

2.判斷企業真正的護城河

張磊認為，“真正的護城河”是長期創造最大價值的，而且用最高效的方式和最低的成本創造最大價值。怎么創造這種價值，在不同的環境和不同的時代是不一樣的。

在美國，二十世紀五十年代，品牌是最大化、最快創造價值的“護城河”，而隨著互聯網對品牌的沖擊，品牌價值的護城河又不見得是最高效的方式，有人說在網上通過意見領袖創造價值效率更高。這個世界永恒的只有變化，護城河也不可能不變，優秀的公司是當互聯網大潮襲來時，能夠深挖自己的“護城河”，主動擁抱互聯網帶來的變化。如果一家企業亙古不變，這種企業永遠不值得投資。

張磊最看重的“護城河”是有偉大格局觀的堅定實踐者去挖造的護城河，這些人能不斷地根據變化作出反應。那些賺快錢的人逐漸會發現他的路越走越窄，堅持做長期事的人的路才會越走越寬。

3.拒絕投機

價值投資不是擊鼓傳花的游戲，不是投資人之間的零和游戲，不應該從同伴手中賺錢，而應通過企業持續不斷創造價值來獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戲。

所謂長期結構性價值投資，是相對于周期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。

基于對公司基本面的深度研究而非市場短期波動來做投資決策，保持足夠謹慎的風險意識和理性預期，就是反套利、反投機；關注并參與結構性的市場與行業變革機會，打造動態護城河，摒棄不可持續的壟斷地位或套利空間，就是反零和游戲和反博弈思維。

張磊說，股市一共賺三種錢：一是央行的錢（貨幣放水）；二是企業成長的錢（業績增長）；三是別人的錢（找人接盤）。真正的價值投資要賺的是第二種，也就是企業成長的錢，雖然價值投資者同樣可以低買高賣，但判斷標準始終應該是市場給予的估值是否超過了企業內在價值。

賺企業成長的錢，其實就是張磊提到的反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。

二

價值投資的方法

1.避開價值投資陷阱

“價值投資的陷阱：價值陷阱、成長陷阱、風險陷阱、信息陷阱。價值陷阱的本質是企業利潤的不可持續性或者說不可預知性，投資人需要看更長遠的周期或更大的格局，才能夠識別并避免價值陷阱。”

價值投資陷阱包括價值陷阱、成長陷阱、風險陷阱、信息陷阱。價值陷阱的本質是企業利潤的不可持續性或不可預知性；成長陷阱的本質是企業成長的不可持續性；避開風險陷阱的要義是不要錯估風險；避開信息陷阱的要義是不要迷信信息。

信息陷阱非常常見，很多人習慣于聽消息，但不去思考消息的真偽和消息背后的根本邏輯，比如某家公司發了一條“利好”公告，就覺得股價要漲。回到價值投資——賺企業成長錢的邏輯上，我們應該多思考：所謂的“利好”能帶來業績的增長嗎？

2.研究驅動

價值投資最重要的標志就是研究驅動。研究驅動的三種形式：深入研究=研究深+研究透；長期研究=關鍵時點+關鍵變化；獨立研究=獨特視角+數據洞察。既然是價值投資，賺企業成長的錢，那么研究公司就是最重要的事情，研究結論也是做出投資決策最可靠的依據。

張磊給出了研究驅動的三種形式，分別是深入研究、長期研究和獨立研究。獨立研究不用多說，深入研究可以在整個產業鏈的框架下進行，長期研究的重點在于尋找變量，特別是投資邏輯的關鍵變化。

理性的好奇、誠實與獨立。獨立研究的最大價值是讓投資人敢于面對質疑，堅信自己的判斷，敢于投重注、下重倉。

人生中只有火燒不掉的東西才重要，即一個人的知識、能力和價值觀，而支撐這三個方面的，是一個人理性的好奇、誠實與獨立，這三點構成對價值投資者的基本要求。

獨立思考、獨立判斷也是張磊一直堅持和倡導的。在投資時總要接受各種各樣的信息和觀點，可以參考，但一定要保持獨立思考，最終獨立做出判斷。在這一條中，最重要的是“獨立”。

好奇可以拓寬認知范圍和能力圈，持續學習；誠實最重要的是當事實驗證了我們某個觀點和判斷出現錯誤的時候，勇于承認錯誤。只有這樣，才有可能及時止損，回到正確的軌道上。任何人都不可能永遠正確。

3.在關鍵的時點投資關鍵的變化

張磊認為，識別關鍵時點，投資關鍵變化就要研究，只有研究才能讓你對變化有理解。張磊看的不是形式，而是一個人本質上給社會有沒有創造價值，只要你給社會創造很大的價值，早晚你會給所創的公司創造價值。他把投資分為兩類，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。他喜歡把蛋糕做大的游戲，如果思想、資本不能創造價值，就不去投資。從這個角度來講，就更需要對關鍵時點和關鍵機會的把握。什么是關鍵時點？就是大家都看不懂的時候。關鍵變化是什么呢？就是量變引發質變。

4.找到第一性原理

“第一性原理就是不能從任何其他原理中推導出來的原理，是決定事物的最本質的不變法則，是天然的公理、思考的出發點、許多道理存在的前提。”

在張磊眼中，一家公司最本質的東西是商業模式，也就是這家公司賺錢的邏輯，這是決定企業價值的第一性原理。在想明白這個邏輯之后，還要假設這個邏輯在什么情況下會被推翻、推翻的可能性有多大。

5.尋找企業家精神

投資最重要的關注點是選到最合適的企業家。這個人能不能既有格局觀，又有執行力，還有很深的對變化的敏感，以及對事物本質的理解。

“世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。持續不斷瘋狂創造價值的企業家精神，才是永遠不會消失的護城河。”

張磊看重企業家和管理層。有一些看起來長期“高估”的公司，像邁瑞醫療、恒瑞醫藥這一類，根本上自然是企業業績的長期向上，但也有市場肯定公司治理而給予溢價的因素。

6.做長期投資

價值投資的前提是對公司進行長期的、動態的估值，尋找持續創造價值的確定性因素。實現超長期的研究需要兩個大前提：一是能做，即你的資本是長期的；二是愿做，即你的投資理念是長期的。

如果是一家優秀的公司，除非出現商業邏輯上的重大變化，否則不用考慮賣出。而當一家優秀的公司出現極端行情時，恰恰是最好的買點。

做企業的合伙人、進行超長期投資是張磊的信念和信仰。總結來講，第一點是把基金做成超長期結構的基金，第二點是所投公司和投資基金的理念要完全一致。張磊認為投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷又有執行力的創業者也是有限的，不如找最好的公司長期持有，幫助企業家把最好的能力發揮出來。所以高瓴希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有。而非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。長青基金的特點是投PE項目不用擔心退出壓力，公司上市后，只要業務發展前景可期，基金會繼續持有。