一

張磊的投資理念

1.三個哲學(xué)觀

張磊有三個哲學(xué)觀，也是在公司里反復(fù)強調(diào)并實踐的。分別是：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”和“桃李不言，下自成蹊”。

“守正用奇”語出老子《道德經(jīng)》的“以正治國，以奇用兵”；“弱水三千，但取一瓢”引申自《論語》，是說看準(zhǔn)了好的公司或業(yè)務(wù)模式就要下重注；而“桃李不言，下自成蹊”出自《史記》，是說只要做正確的事情，不用去到處宣傳，好的企業(yè)家會找到我們。

2.判斷企業(yè)真正的護城河

張磊認(rèn)為，“真正的護城河”是長期創(chuàng)造最大價值的，而且用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價值。怎么創(chuàng)造這種價值，在不同的環(huán)境和不同的時代是不一樣的。

在美國，二十世紀(jì)五十年代，品牌是最大化、最快創(chuàng)造價值的“護城河”，而隨著互聯(lián)網(wǎng)對品牌的沖擊，品牌價值的護城河又不見得是最高效的方式，有人說在網(wǎng)上通過意見領(lǐng)袖創(chuàng)造價值效率更高。這個世界永恒的只有變化，護城河也不可能不變，優(yōu)秀的公司是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來時，能夠深挖自己的“護城河”，主動擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來的變化。如果一家企業(yè)亙古不變，這種企業(yè)永遠(yuǎn)不值得投資。

張磊最看重的“護城河”是有偉大格局觀的堅定實踐者去挖造的護城河，這些人能不斷地根據(jù)變化作出反應(yīng)。那些賺快錢的人逐漸會發(fā)現(xiàn)他的路越走越窄，堅持做長期事的人的路才會越走越寬。

3.拒絕投機

價值投資不是擊鼓傳花的游戲，不是投資人之間的零和游戲，不應(yīng)該從同伴手中賺錢，而應(yīng)通過企業(yè)持續(xù)不斷創(chuàng)造價值來獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戲。

所謂長期結(jié)構(gòu)性價值投資，是相對于周期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。

基于對公司基本面的深度研究而非市場短期波動來做投資決策，保持足夠謹(jǐn)慎的風(fēng)險意識和理性預(yù)期，就是反套利、反投機；關(guān)注并參與結(jié)構(gòu)性的市場與行業(yè)變革機會，打造動態(tài)護城河，摒棄不可持續(xù)的壟斷地位或套利空間，就是反零和游戲和反博弈思維。

張磊說，股市一共賺三種錢：一是央行的錢（貨幣放水）；二是企業(yè)成長的錢（業(yè)績增長）；三是別人的錢（找人接盤）。真正的價值投資要賺的是第二種，也就是企業(yè)成長的錢，雖然價值投資者同樣可以低買高賣，但判斷標(biāo)準(zhǔn)始終應(yīng)該是市場給予的估值是否超過了企業(yè)內(nèi)在價值。

賺企業(yè)成長的錢，其實就是張磊提到的反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。

二

價值投資的方法

1.避開價值投資陷阱

“價值投資的陷阱：價值陷阱、成長陷阱、風(fēng)險陷阱、信息陷阱。價值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤的不可持續(xù)性或者說不可預(yù)知性，投資人需要看更長遠(yuǎn)的周期或更大的格局，才能夠識別并避免價值陷阱。”

價值投資陷阱包括價值陷阱、成長陷阱、風(fēng)險陷阱、信息陷阱。價值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤的不可持續(xù)性或不可預(yù)知性；成長陷阱的本質(zhì)是企業(yè)成長的不可持續(xù)性；避開風(fēng)險陷阱的要義是不要錯估風(fēng)險；避開信息陷阱的要義是不要迷信信息。

信息陷阱非常常見，很多人習(xí)慣于聽消息，但不去思考消息的真?zhèn)魏拖⒈澈蟮母具壿嫞热缒臣夜景l(fā)了一條“利好”公告，就覺得股價要漲。回到價值投資——賺企業(yè)成長錢的邏輯上，我們應(yīng)該多思考：所謂的“利好”能帶來業(yè)績的增長嗎？

2.研究驅(qū)動

價值投資最重要的標(biāo)志就是研究驅(qū)動。研究驅(qū)動的三種形式：深入研究=研究深+研究透；長期研究=關(guān)鍵時點+關(guān)鍵變化；獨立研究=獨特視角+數(shù)據(jù)洞察。既然是價值投資，賺企業(yè)成長的錢，那么研究公司就是最重要的事情，研究結(jié)論也是做出投資決策最可靠的依據(jù)。

張磊給出了研究驅(qū)動的三種形式，分別是深入研究、長期研究和獨立研究。獨立研究不用多說，深入研究可以在整個產(chǎn)業(yè)鏈的框架下進行，長期研究的重點在于尋找變量，特別是投資邏輯的關(guān)鍵變化。

理性的好奇、誠實與獨立。獨立研究的最大價值是讓投資人敢于面對質(zhì)疑，堅信自己的判斷，敢于投重注、下重倉。

人生中只有火燒不掉的東西才重要，即一個人的知識、能力和價值觀，而支撐這三個方面的，是一個人理性的好奇、誠實與獨立，這三點構(gòu)成對價值投資者的基本要求。

獨立思考、獨立判斷也是張磊一直堅持和倡導(dǎo)的。在投資時總要接受各種各樣的信息和觀點，可以參考，但一定要保持獨立思考，最終獨立做出判斷。在這一條中，最重要的是“獨立”。

好奇可以拓寬認(rèn)知范圍和能力圈，持續(xù)學(xué)習(xí)；誠實最重要的是當(dāng)事實驗證了我們某個觀點和判斷出現(xiàn)錯誤的時候，勇于承認(rèn)錯誤。只有這樣，才有可能及時止損，回到正確的軌道上。任何人都不可能永遠(yuǎn)正確。

3.在關(guān)鍵的時點投資關(guān)鍵的變化

張磊認(rèn)為，識別關(guān)鍵時點，投資關(guān)鍵變化就要研究，只有研究才能讓你對變化有理解。張磊看的不是形式，而是一個人本質(zhì)上給社會有沒有創(chuàng)造價值，只要你給社會創(chuàng)造很大的價值，早晚你會給所創(chuàng)的公司創(chuàng)造價值。他把投資分為兩類，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。他喜歡把蛋糕做大的游戲，如果思想、資本不能創(chuàng)造價值，就不去投資。從這個角度來講，就更需要對關(guān)鍵時點和關(guān)鍵機會的把握。什么是關(guān)鍵時點？就是大家都看不懂的時候。關(guān)鍵變化是什么呢？就是量變引發(fā)質(zhì)變。

4.找到第一性原理

“第一性原理就是不能從任何其他原理中推導(dǎo)出來的原理，是決定事物的最本質(zhì)的不變法則，是天然的公理、思考的出發(fā)點、許多道理存在的前提。”

在張磊眼中，一家公司最本質(zhì)的東西是商業(yè)模式，也就是這家公司賺錢的邏輯，這是決定企業(yè)價值的第一性原理。在想明白這個邏輯之后，還要假設(shè)這個邏輯在什么情況下會被推翻、推翻的可能性有多大。

5.尋找企業(yè)家精神

投資最重要的關(guān)注點是選到最合適的企業(yè)家。這個人能不能既有格局觀，又有執(zhí)行力，還有很深的對變化的敏感，以及對事物本質(zhì)的理解。

“世界上只有一條護城河，就是企業(yè)家們不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂地創(chuàng)造長期價值。持續(xù)不斷瘋狂創(chuàng)造價值的企業(yè)家精神，才是永遠(yuǎn)不會消失的護城河。”

張磊看重企業(yè)家和管理層。有一些看起來長期“高估”的公司，像邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥這一類，根本上自然是企業(yè)業(yè)績的長期向上，但也有市場肯定公司治理而給予溢價的因素。

6.做長期投資

價值投資的前提是對公司進行長期的、動態(tài)的估值，尋找持續(xù)創(chuàng)造價值的確定性因素。實現(xiàn)超長期的研究需要兩個大前提：一是能做，即你的資本是長期的；二是愿做，即你的投資理念是長期的。

如果是一家優(yōu)秀的公司，除非出現(xiàn)商業(yè)邏輯上的重大變化，否則不用考慮賣出。而當(dāng)一家優(yōu)秀的公司出現(xiàn)極端行情時，恰恰是最好的買點。

做企業(yè)的合伙人、進行超長期投資是張磊的信念和信仰。總結(jié)來講，第一點是把基金做成超長期結(jié)構(gòu)的基金，第二點是所投公司和投資基金的理念要完全一致。張磊認(rèn)為投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷又有執(zhí)行力的創(chuàng)業(yè)者也是有限的，不如找最好的公司長期持有，幫助企業(yè)家把最好的能力發(fā)揮出來。所以高瓴希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有。而非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。長青基金的特點是投PE項目不用擔(dān)心退出壓力，公司上市后，只要業(yè)務(wù)發(fā)展前景可期，基金會繼續(xù)持有。