2800元一張的"債中茅臺"何時會贖回？

2800元一張的英科轉債，比茅臺還要"豪橫"。但是，"債茅"的風光背后，業績能否支撐高估值？

"債茅"高歌猛進，最賺要數自己人

在茅臺股價不斷創新高的同時，各種各樣的"茅"成為股民茶余飯后的談資，其中"債中茅臺"——"英科轉債"一路高歌猛進，1月25日價格一度突破3600元/張，即買1手（10張）需要3.6萬人民幣。即使大跌12%，28日收盤也有2845元/張。

"債茅"價格能一路飆升，業績是主要原因。1月24日晚，"英科轉債"發行主體英科醫療發布公告，受疫情影響，全球一次性防護手套需求激增，公司產品售價有較大幅度增長，報告期內銷售收入和毛利率均大幅提升。預計2020年歸屬凈利潤同比大增3713.45%-3993.85%，可達到68億-73億元。

資料來源：英科醫療公告

小編有心查了一下，根據東方財富choice，2019年A股只有76家公司掙得比這（68億元）多。所以，也就不奇怪"債茅"如此"兇殘"，其正股英科醫療市值一度邁入1000億。英科醫療借著疫情，實力演繹了什么叫做"戴維斯雙擊"。

伴隨著股價飆升，英科醫療的股東持股市值自然也水漲船高，不過要說最受益的，還是實控人兼董事長劉方毅。

2020年12月14日，英科醫療發布《創業板向特定對象發行股票之新增股份變動報告及上市公告書》，該公告是同年5月定增募資5億的后續。公告有四點值得注意：1）發行價格為28.71元/股；2）發行對象只有一個人——持股38.54%的實控人和董事長——劉方毅；3）鎖定期36個月；4）所募集資金有超一半用于補充流動資金；

資料來源：英科醫療公告

作為對比，12月14日英科醫療收盤價是159.00元，也就是說在發布上市公告時，實控人劉方毅已經浮盈22.69億元或453.81%。而一個多月后的1月28日，英科醫療收盤價為242.60元。

當然，劉老板也沒有忘了他的員工們。

自2017年上市至今，英科醫療已經推出四期股票激勵計劃，激勵對象以高管、核心技術人員為主，覆蓋人數不斷增加。

資料來源：中信證券研報

其中，2020年的股權激勵計劃與增發一前一后，在業績確定性比較高的背景下，算是公司給實控人和核心員工的一種福利。只不過，給董事長的這個禮包有點大。

疫情下的生意經，估值是否可持續？

前面提到，疫情導致的主營產品價格上漲，是英科醫療業績大增的主要原因。從業務結構看，核心的醫療防護產品居功至偉，其2019年占營收比例為84.95%，2020年中報又進一步增加至96.36%。不僅如此，2019年境外業務占公司總營收的94.55%，聯系到海外的疫情進展，對業績的影響就不言自明了。

資料來源：通達信

從中信證券研報的兩張圖可以清楚看到，英科醫療2020年前三季度營收和凈利潤均實現大幅增長，而且凈利潤增幅要遠大于營收。再對比年報業績預告，英科醫療四季度的凈利潤增速相比前三季度進一步提高。這就不難理解"債茅"及其正股四季度至今為何仍在上漲。

資料來源：中信證券

業績大增的背后，是公告中所稱的毛利率大幅提升，進而又帶動公司的ROE/ROA的提升。

資料來源：開源證券

看到這里，可能很多人會和小編有一樣的疑問：英科醫療的靚麗業績是由疫情引發的，這樣的業績能持續嗎？千億市值又是否能維持？

首先，公開信息顯示，即使疫苗問世，疫情尤其是海外疫情的發展也十分復雜。比如，英國變異毒株N501Y的傳染性大幅增加，據稱毒性也有增加；南非變異毒株N501Y.V2在傳染性增加的基礎上又會對50%的新冠抗體免疫（基本堵住了通過染病實現群體免疫的路，疫苗還未知）；巴西的變異毒株情況如何還不清楚；海外消極抗疫會增加病毒變異這一自然選擇過程等等。

當然，疫情的復雜性并不能和英科醫療的業績可持續畫等號，期間還有很大的不確定性。在2020年的高基數下，英科醫療想要保持業績增速，難度不小。而且股價從來不完全由基本面決定，如果沒有更多的"好消息"，股價也會下跌。而此前的一致性預期越強，這種"反噬"也可能越劇烈。

雖然英科醫療已經通過向上游拓展丁晴乳膠等原材料、熱電聯產以及大力擴充產能等提升競爭力和搶占市場份額，券商研報也通過市場容量、產能投建、技術能力等評估，提出英科醫療未來有望成為全球手套龍頭的預期。但這是與疫情驅動不同的邏輯，不同邏輯之間的切換是否順暢還是個問題。

資料來源：開源證券

堅決不贖回的"債茅"，天花板在哪？

除了公司經營存在不確定性之外，"英科轉債"可能更值得注意。作為可轉債市場絕對的明星，英科轉債已經較面值上漲約三十倍，目前轉股溢價率超30%。而且英科轉債早已觸發提前贖回條款，但英科醫療多次決定不提前贖回。

資料來源：東方財富choice

在去年10月27日通過的《關于公司不提前贖回"英科轉債"的議案》中，英科醫療董事會結合當時股價表現及可轉債轉股情況綜合考慮，在觸發贖回條款的情況下，決定在2月3日之前不提前贖回。目前這個時間已經越來越近，屆時董事會是決定繼續不提前贖回還是改為提前贖回呢？

資料來源：英科醫療公告

我們無法知曉董事會的想法，但可以了解一些數據。

可轉債的退出方式一般包括轉股、提前贖回、回售和到期贖回等。根據國金證券研報，在統計的已退市的161只轉債中，158只轉債在存續期實現了轉股，其中有90.06%的可轉債轉股比例在 95% 以上。期限上，發行后3年內轉股退出的轉債合計占比為68.5%。也就是說轉股是可轉債退出的主要方式，而且大部分可轉債都在3年內轉股退出。

提前贖回本身也是可轉債促進轉股的主要方式。對個券來說，贖回公告后，轉債的估值會逐步壓縮，使得轉債價格貼近平價。因此，對于轉股溢價率較高的可轉債的持有者來說，提前贖回可以理解為一種利空，無論是賣出可轉債還是轉股。

而國金證券研報顯示，可轉債存續年限呈縮短趨勢，2019年為1.67年，2020年統計的29只退市轉債的平均存續期進一步縮短到1.33年。而英科醫療已發行近1.5年，目前距離公司不提前贖回的承諾也近在咫尺。

資料來源：國金證券

同時，董事長對可轉債的態度值得注意。

2019年9月10日英科轉債上市當日，劉方毅就減持發行總量10%的可轉債，這也是可轉債市場的常規操作；9月25日再次公告減持同樣比例；2020年4月7日，英科醫療公告，因為所謂的"誤操作"，劉方毅于3月份實質減持大量的可轉債，并發布不減持可轉債的承諾。但此時劉方毅持有可轉債544509張，占比已從發行時的41.54%下降到11.59%。

資料來源：英科醫療公告

而截至1月25日，英科轉債未轉股數量還有122.9萬張，未轉股比例為26.15%。其中，劉方毅持有數量占未轉股數量的44.31%，僅從這個角度看話語權十足。

考慮到目前距離不提前贖回承諾越來越近，未轉股比例也越來越低，屆時英科醫療對轉債的態度值得玩味。

去年11月9日盤后，同行振德醫療公告提前贖回"振德轉債"，第二天股債雙殺，分別大跌13.67%和11.63%。