破解紅杉15年消費投資密碼：從美團、喜茶到SHEIN

最漫長的主航道

2017年7月，為了調研兩個供應鏈項目，紅杉中國合伙人鄒家佳拎上行李去廣州中大布匹市場待了一個半月。

這個占地70萬平、年交易額超5000億元的地方，是全國最大的布料市場。她從跟檔口商販攀談開始，商販介紹物流、物流介紹倉儲、直到上游的加工廠、原料廠……將近50天的時間里，她幾乎見遍了這條產業鏈上各個環節的關鍵人物。她問了非常細小的問題：如何找到一塊布？每塊布是如何被標記的？為什么用這種方式運貨？

調研中，很多訪談對象提醒她注意一家叫SHEIN的公司。在中大，這是每一個人都想合作的明星公司。不僅在于它龐大且不斷攀升的進貨量，更因為付錢時從不拖欠的爽利，這意味著實實在在的好生意。

在鄒家佳來這之前，紅杉消費團隊就已經研究過這家公司。2016年，當跨境電商行業開始出現年銷售額超十億的賣家時，紅杉消費組隨即組成了一個四五個人的team，用兩個月研究出了一份產業圖譜。其中細致地分析了跨境電商行業發生了哪些變化、商業模式怎么才能跑通，以及鏈條涉及哪些公司、其中的聯動關系如何、當下最有希望崛起的是誰。

他們判斷，在電商產業全球滲透、中國供應鏈升級的背景下，有能力改造供應鏈的公司很有機會打敗Zara、H&M們。SHEIN就在這份mapping中，這趟中大之旅更印證了他們的判斷。隨即，小組中的董事總經理胡若笛輾轉聯系上了這位不愛social、幾乎沒見過投資人的創始人許仰天，跟他講紅杉對SHEIN的信心和行業看法。微信消息接連發了幾個月，她終于敲開了這家潛藏于番禺一個工業區偏僻角落的公司大門。

對于中國大多數的投資人而言，SHEIN無異于一個天外來客：無人問津的外貿領域、創業者偏居南京，社交媒體上幾乎沒有他們的聲響。但這卻是最能反應紅杉消費投資特點的案例：既體現了按圖索驥+田野調查打法的運用，同時也反應了紅杉在電商生態投資策略的的迭代——從平臺到品牌。

一直以來，外界對紅杉的印象主要被他們在TMT和硬科技領域的斬獲所定義。但事實上，最能體現一家機構跨越周期能力的，正是其在消費領域的表現。15年前成立之初，紅杉就將消費確定為四大領域之一，近兩年，他們在消費領域平均每年投資百億人民幣。如今，這些長周期的消費項目也迎來了收獲，紅杉今年26個IPO中，近一半是和消費相關的項目，如達達集團、甘源食品、貝殼找房、小鵬汽車、穩健醫療/全棉時代、東鵬控股、世茂服務、恒大物業、京東健康、泡泡瑪特，以及即將于本周四上市的火星人集成灶。

紅杉中國合伙人劉星記得，當時他們消費投資定下的母題是：一個家庭的錢可能會流向哪？因此覆蓋的方向是極寬泛的：消費品、零售渠道、餐飲、文化、教育、旅游、理財……按照這層定義，我們也就不難理解為什么紅杉的消費投資會涵蓋如此多的周期浪潮，甚至看似完全不相關的項目會被歸納在一起。

紅杉內部始終強調“投資時代主航道”，在上述母題下，不同的消費時代有不同的答卷——在線下商業崛起之時，他們投資鄉村基、博納影業、萬達電影；在電商時代，有美團、京東、阿里、拼多多、唯品會；平臺需要基礎設施，就有了中通快遞、京東物流、貨拉拉；新渠道之后是新品牌崛起，就投了喜茶、泡泡瑪特、babycare、全棉時代、Ubras、三頓半等等。

近日，紅杉還戰略控股法國設計師品牌AMI，將推動其全球數字化升級。這是紅杉中國的首個國際并購項目，也是其跨團隊協同的成果。

過去15年，紅杉以其在全階段、全周期的覆蓋而聞名，而消費無疑是印證這一邏輯的極致代表。在這個節點思考它的來路與去向，或許能為這個消費主題貫穿始終的2020年提供一份時代腳本。

好項目不論早晚

紅杉中國基金合伙人孫謙早在2015年就發掘了喜茶。那時的喜茶還叫皇茶，深陷于山寨的漩渦中，但年輕人在門口排起的長隊已經成為一景。他和聶云宸坐在廣州天河一個地鐵口的奶茶店里談到投資時，后者一口報出了十億估值，孫謙環顧這家粗糙的小店，第一反應是：“這也太貴了吧。”

傳統的消費投資會著重配比成長期的項目，因為在線下鋪店+電視廣告的商業模式下，從零起步的消費項目要嶄露頭角極為艱難，頭部企業的優勢卻可以不斷復利。所以在很長一段時間里消費投資的模板是：一位行業老兵、一個跑通的模型，在項目成熟后進場。

在這個背景下，孫謙當時覺得皇茶既不早期也沒大成，更擔心網紅屬性是一陣風。過了不久，喜茶完成了5億估值的A輪融資。

消費創投市場的更迭隱秘而迅速，即使紅杉已經摸出一套完整方法論，也總會有失靈的時候。在同一時期里，謹慎的思維傾向還讓紅杉相繼放過了早期的泡泡瑪特、喜茶。但這些網紅品牌不僅沒過氣，反而越來越火。他們很快意識到，一定有什么出錯了。

孫謙向36氪回憶道，2017年左右，消費組的復盤會不斷，所有人都停下來重新研究這批新品牌。他們發現，新的時代性變量出現了：營銷和銷售渠道雙重創新，看重顏值、沒有大牌包袱的Z世代們登場，讓早期品牌得以快速起量；而這一代大多沒有消費品經驗的創業者，雖不是面面俱到，卻都有極強的長板擊穿市場認知。投資團隊明白，按圖索驥沒有錯，但手上的地圖該更新了。

確認了方向，他們很快開始行動。這之后，他們投進了泡泡瑪特，成為其最大機構投資方；并且入股了喜茶。前者上市后市值已超千億，后者估值已超160億元，還有很大空間。

對錯過的項目“補槍”，這樣的故事在紅杉的歷史中時有上演。其中最昂貴的miss莫過于紅杉曾錯過今日頭條的B輪融資，但后來接連六次投資今日頭條，領投了其C輪、D輪，乃至E輪融資。這最終被證明是明智的，字節跳動如今的估值超過了1800億美元，多付的代價幾乎可以忽略不計了。

糾錯并非易事。大多數VC基金規模有限，等到項目證明了自己，往往也就貴得超過了射程。紅杉之所以能及時糾錯，有能力涵蓋成長期投資是其重要支撐，但沈南鵬的性格及紅杉求真的文化或許是更重要的內在原因。沈從商前頗愛好數學，在數學的世界里，對錯分明。多位接觸過他的創業者、投資人都有一致評價：簡單，只看事實，不會被情緒影響判斷。這也是紅杉消費組的特點，孫謙告訴36氪：“只要是真正的好項目，哪怕最初擦肩而過，但總會在其成長周期中牽手成為伙伴。”

和企業成為伙伴的秘密無他：專業和真誠。前者是有能力幫忙，后者是不去添亂。為了跟喜茶“做朋友”，紅杉消費組成立專項小分隊，董事總經理胡若笛和公司隔段時間就要交流一次，HR賦能部門派出了五位成員，幫喜茶找高管、搭隊伍。喜茶再次開放融資時，聶云宸第一個找到了紅杉。

三頓半創始人吳駿告訴36氪，在正式投資之前的一年里，胡若笛一直在跟他交流公司情況，還給他提了一些建議。到了2019年，他發現這些建議幫三頓半成功避開了幾個坑，“我一直很感謝她”。因此他很放心地接受了紅杉的B輪領投。

劉星把這總結為“參與價值創造的過程”。因為在產業鏈的各個環節都打過仗，紅杉得以在更高層次上對產業作出預判，向創業者輸出商業模式指導和資源支持，后者也就更愿意給紅杉參與“共創”的機會。

在SHEIN這個案子上，紅杉最初沒能占有很多份額。但在投進之后，鄒家佳成了創始人兼CEO許仰天隔半個月就要聊聊天的投資人。許仰天告訴36氪，在他見過的投資人中，鄒家佳對電商模型和邏輯的思考是最體系化的，細小的數據也記得清楚。所以每當遇到搞不定的事，她總能給介紹來靠譜的資源，還會把事情盯到最終解決為止。

七劍下天山

消費是永恒的投資主題，因此紅杉更需要一個梯隊完整、經驗互補、配合默契的合伙人體系，來抵抗暴烈的競爭和如潮汐般漲落的周期。

2018年，消費組將四位年輕投資人組織起來，拉起一支專門看早期的隊伍。這支隊伍負責研究消費品市場的新變化，加大對早期項目的覆蓋。在整個消費組內，他們配備了涵蓋70-95后各年齡段的梯隊，其中兩位董事總經理都是85年左右。人脈廣、經驗豐富的資深投資人更多領導中后期投資，早期項目則由更了解新生代消費者、市場感知力、敏銳度俱佳的年輕人引路。

承認消費投資中“代際”的存在對紅杉而言是種認知升級。很長時間內，紅杉最看重的是產品力，相信“好產品不分年齡段”，全棉時代就是一筆典型的產品力投資。但新一代消費人群登場后，好渠道、好營銷、甚至好產品的標準都在分化。“一代消費者帶出一代投資機會，和它匹配的會有新一代的投資人，”劉星感嘆道：“我很希望我能永遠都有最敏銳的嗅覺，但是我很可能也是要被甩下的。”事實上，此時的資深投資人們有更重要的任務：培養、推起新生代，讓組織永立潮頭。

人配齊了，內在呢？比起一時的靈感乍現，紅杉更相信系統的力量。具體來說，就是戰略上靠行研，戰術上靠配合。

整體戰略上，他們依然相信按圖索驥，但需要繪制新的圖譜了。面對網紅、盲盒、娃圈這些新流行詞，就像鄒家佳泡在中大一樣，年輕的投資人們也去路邊店、shopping mall里蹲點，做一手用戶訪談，盯著天貓和抖音榜單的變化。對于尚未大眾化的小圈層愛好，就去社區里潛水，做文本分析。這些領域大多非常早期，有些甚至還沒有成型的公司。但紅杉的優勢在于能負擔得起一兩年內都不產出項目的行研，到了有好團隊出現時就能更早抓住。

操作具體的項目時，團隊協作被擺到了更重要的位置上。每次見新的創始人，紅杉規定必須有團隊其他成員一起談項目。一方面，團隊成員的背景豐富，有來自咨詢公司、投行、四大等專業服務背景的，也有在大型消費零售企業及上市公司做過CEO、CFO的。不同背景有不同的視角去輔助判斷；另一方面，成員保持相近的信息吸收密度才能一起進步，達成共識、執行也就更快。

在劉星看來，組內團隊協作之外，跨組協作機制更是紅杉在消費投資中的獨特優勢。在消費組和TMT組密切協作下，在電商生態和D2C品牌領域的投資頗有斬獲；和醫療組則合作了穩健醫療/全棉時代、薇諾娜兩個典型案例；同時，消費組還和紅杉的眾多專業賦能部門合作，幫助企業數字化升級、品牌建設、人才引進和激勵、戰略投資和并購等。

15年前開始投消費時，紅杉還是市場上少數將其作為重要方向的基金。而今天紅杉面對的，是一個波詭云譎、大半投資人all in消費的市場。在他們身邊，有同樣規模龐大的全壘打選手，有憑借機警、好sense脫穎而出的后起之秀，也有在此深耕多年且正在向中后期拓展的老玩家。

更重要的是資產端的變化。消費品在早期沒有打出品牌時，投資人的判斷依據非常少；但一旦過了盈虧平衡點，品牌也就不再需要融資了。這種“機不可失”的焦慮會持續困擾著消費投資人們。

因此，行研、調查、糾錯、組織、規模……任何一個單點都是不夠的，即便長成了一只大象，紅杉依然不能席地而坐，反而要加速奔跑。今年，紅杉的消費投資項目數量增加了近40%。 

孫謙告訴記者，近兩年來內部不斷趨同、強化的認知是，學會容忍早期項目的不完美，主要關注項目和團隊的長板，以及相信模型推斷，不要等到數據齊備了再出手。這是典型的早下手、強覆蓋打法。

他們不愿意在任何程度上錯過時代。15年里，他們參與進最炙手可熱的消費公司，也挖掘出潛藏于水下的隱形巨頭。但比起勝利，紅杉的消費投資人們更愿意講他們這些年里的認知迭代、組織建設、怎么和新人相處合作，這會帶領他們走向下一個勝利。

鄒家佳記得自己剛來紅杉時，這還是家算上后臺才20來人的小基金，天南海北都是自己跑。投第一個項目時，她在廣州天河住了一個多月，每天自己待在酒店里。而到了今天，即使剛進入紅杉消費投資團隊的年輕人也知道，“七劍下天山，我們是來打群架的。”