先說研究結論。未來若以香型、口味為分水嶺，白酒行業格局大概率如下：

(1)醬香型白酒，非貴州茅臺莫屬；

(2)五糧液之外的濃香型白酒，走差異化競爭路線的洋河股份稱雄。盡管有各路挑戰者，但洋河股份股權清晰，高管激勵到位，政商關系融洽，管理趨于精細化。我們認為，白酒行業的競爭，除了天然資源，經營體制、股權激勵、營銷模式、精細化管理和市場拓展能力更為重要；

(3)清香型白酒，山西汾酒拔得頭籌；

(4)額外交代下濃香型里的川派濃香戰局。川酒除了品牌眾多、巨頭林立外，關鍵是出了兩個企業戰略、市場定位、主打香型、目標人群甚至營銷套路都完全一致的雙巨頭——五糧液和瀘州老窖。瀘州老窖的真正對手，絕非洋河股份，而是同為川酒濃香代表的五糧液。瀘州老窖發展迅速，但目前和五糧液不在同一重量級。兩者若開戰，前者兇多吉少。

以下為正文。

這次出場的三個主角，都是中國白酒行業的巨頭。

新中國進行過五次名酒評比，分別選出了“四大”、“老八大”、“新八大”、“十三大”和“十七大”名酒，瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）次次登榜。

有此殊榮的，還有貴州茅臺（600519.SH），而洋河股份（002304.SZ）麾下的洋河大曲和雙溝大曲，僅在后三次評比中露臉。

計劃經濟時代，瀘州老窖產銷量全國第一，川酒“六朵金花”中的其他五朵，一度體量加起來，也趕不上“瀘老大”。

改革開放后，山西汾酒超越瀘州老窖，1988-1993年銷售曾“六連冠”。

瀘州老窖和山西汾酒，占據先天優勢，一個“濃香鼻祖”，一個“清香鼻祖”，典型的“家里有礦”型。

山西汾酒和瀘州老窖，二者在1994年先后IPO，而洋河股份2009才年上市，且上的只是“中小板”。

起得早，未必身體好。12月3日收盤，洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒的總市值分別為2752.06億元、2730.01億元、2242.79億元。今年三季報發布后，業績超預期的瀘州老窖曾股價飛漲，市值突破2800億元，超過洋河股份100多億。

市值你追我趕黏在一起，但從營收和凈利潤看，洋河股份的體量遠大于瀘州老窖，而山西汾酒，盡管市值、營收、凈利潤都落后于洋河股份和瀘州老窖，但各項指標近四年增速驚人。

從左至右分別為瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份的產品

自2003年推出綿柔“藍色經典”后，洋河股份仗著超前體制、清晰戰略、優秀管理、深度營銷，長期保持高速沖刺，從一個一度虧損的地方小酒廠，一躍成長為行業“季軍”。

如今的“瀘老大”和“汾老大”，已不奢望重回冠亞軍寶座。貴州茅臺和五糧液（000858.SZ）的萬億市值體量，須仰視才見。他們的小目標，是“重回三甲”。

從公開信息和相關調研來看，“慢下來”的洋河股份，絕非等閑之輩；而挑戰者的自身缺陷，也比比皆是。所以，這場季軍爭奪戰，看點很多，不確定因素更多，只有經過多輪競爭，格局才會逐漸清晰。

1

洋河、汾酒、瀘州老窖的基本面

基于前期調研，我們對洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒有如下基本觀點：

(1)洋河股份，主打“綿柔牌”，弱化“濃香型”，差異化競爭和準確定位，造就了淮揚派綿柔白酒的NO.1。其在江蘇本埠和華東、長三角深耕渠道多年，家底豐厚，產能巨大，高端、次高端、腰部、底盤產品線齊全。若能迅速處理好和經銷商的利潤分成，其恢復高速奔跑是大概率。在三巨頭中，我們仍最看好處于調整期的洋河股份，它擁有競爭對手無法超越、模仿的優勢；

(2)瀘州老窖的真正對手，是產品定位、目標人群高度一致的“川派濃香”巨頭五糧液，而非“綿柔”的洋河股份。2015年至今的白酒行業新競賽，主要看點是高端產品大擴容。貴州茅臺供應不足產生的需求外溢，五糧液“普五”受益最多，瀘州老窖“國窖1573”次之。

瀘州老窖銷售費用高企，頻頻控貨提價，已引起五糧液警惕，雙方會有殊死之戰。品牌、實力的差距，會加劇馬太效應，“國窖1573”吉兇難料。我們認為，瀘州老窖營收過于倚重高端品，次高端、腰部和底盤產品普遍較弱，在茅臺酒、五糧液擴能背景下，其后期市場風險將大幅度凸顯，想超越洋河股份難度較大；

(3)經過幾年高速奔跑后，山西汾酒大概率會進入業績瓶頸期。其近幾年高速增長，得益于“毒酒事件”平息后的外省失地收復，這個效應正在逐漸收尾。“清香鼻祖”，是山西汾酒天然護城河，但清香白酒市場份額小，生產周期短，供應提升快，高端品不具稀缺性，不易長期保存，很難打造出具有奢侈品、收藏品屬性的高端白酒，“青花瓷30”從次高端升格為高端品的可能性不大。底盤產品高線光瓶汾酒放量迅速，卻拉低了整體品牌價值。高端上不去，低端太暢銷，腰間乏力，是汾酒最大短板。依賴高比例銷售費用催動，高速增長難以長期持續。

2

誰有耐力長跑？

幾個名酒的歷史，動輒千年，文獻汗牛充棟。我們關注的，只是最近這一紀（2009-2020年）的故事，以及其中隱含的商業邏輯，和其對未來的影響。

2009年對三個白酒巨頭而言，都是重要年份。那一年，洋河股份成功IPO；強人李秋喜，則被任命為山西汾酒董事長，公開聲稱“用五年左右時間成為行業第三”；瀘州老窖，在申請“全國重點文物保護單位”和“人類非物質文化遺產代表作”的同時，推出了銷售大外包的“柒泉模式”。

洋河股份是業界黑馬。多年默默無聞，但2003年忽然推出“綿柔型白酒”，主力品“藍色經典”風靡全國。2003-2012年是中國白酒“黃金十年”，洋河股份踩點很準。

2009年，山西汾酒營收21.4億元；而剛上市的洋河股份營收超過40億，距離瀘州老窖的43.7億營收，已是一步之遙。第二年，洋河股份的營收、純利全面超越瀘州老窖，坐穩季軍位置，這讓瀘州老窖備受打擊。

瀘州老窖早在1999年就推出了高端品“國窖1573”，大打“明清窖池”概念，但市場一直不溫不火。山西汾酒推出“青花瓷”的時間則更早，但受“山西毒酒事件”打擊，外省銷售一蹶不振，因此深耕本埠，當起了“山大王”。

在業界看來，洋河股份的戰略布局，相對比較清晰。借助資本市場，洋河股份在2010-2013年完成了大規模的擴產基建，成為國內產能冠軍；在營銷上，其一直實行廠商全面控盤的“1+1”深度營銷，各種“掃街”式鋪貨，促銷的隊伍曾高達三、四萬人，廠家銷售直通終端；而海量的經銷商，則淪為洋河股份的展示柜、搬運工、收款員。

同期，山西汾酒李秋喜各種掐茅臺，屢成新聞人物。他提出了“汾酒復興戰略”，強調汾酒是“清香鼻祖”，應該和醬香、濃香“三分天下”。

明面上，汾酒股份對標茅臺。事實上，汾酒在努力學習洋河股份的深度營銷。

今天各大白酒巨頭紛紛實施的小商化、渠道下沉、深耕終端等策略，都是洋河股份早就玩剩下的套路。

2011年以來，白酒行業經歷了黃金期終結、2013-2015年深度調整，以及2015年至今的恢復式新增長。這輪新周期，表現出了“強者恒強”、產業集中度急劇提高、高端品大爆發等特點。

在這十年里，三巨頭的表現都很優異，但基本格局一直不變（見圖1、圖2）。

從圖1、圖2中也可看出，洋河股份在深度調整期受傷最小、恢復最快，展現出了強大的柔韌性。而瀘州老窖跌得最重最慘，直到2018年，營收、凈利潤才恢復到了2012年的水平。

2019年，洋河股份迎來拐點，業績出現小幅下滑。其高管多次宣稱“不著急”，但市場人士看法不一。

不過，這讓瀘州老窖看到了機會。2019年3月，瀘州老窖在營銷會議上明確提出，2019年要實現“雙百億”，加速沖刺“前三甲”，十三五末要實現三個“百億”。不過目前看來，瀘州老窖過于樂觀，既高估了自己，又低估了對手，這幾個目標都會落空。

受貴州茅臺供應短缺造成的高端白酒需求外溢，主打高端酒的五糧液獲利匪淺，倚賴高端大單品“國窖1573”的瀘州老窖也雨露均沾，近幾年銷售毛利率得到大幅提高，甚至突破了80%（見表1）。

不過，瀘州老窖和山西汾酒實行較為激進的營銷策略，銷售費用率分別高達26.5%、21.9%，而洋河股份僅為11.6%，這導致二者的銷售凈利率長期低于洋河股份。今年疫情爆發后，瀘州老窖大幅度縮減了銷售費用，才使得銷售凈利率暫時領先（見表1）。

從2017年開始，山西汾酒突然發力，營收和凈利潤均實現了高速增長（見圖1、圖2）。今年一季度，山西汾酒的營收甚至超過了瀘州老窖。

近一年，山西汾酒股票漲幅高達193.35%，排在行業首位，“跑得最快”。

但業內人士認為，這或與2017年2月李秋喜和山西省國資委簽訂的三年期業績對賭有關。

若把競賽時間拉長到2010-2019年，再加入貴州茅臺和五糧液兩個冠亞軍，來對比TOP5的營收、凈利潤10年期復合增長率，就會發現，洋河股份的成長能力僅次于貴州茅臺，甚至高于五糧液；而瀘州老窖的成長能力排在末位，甚至低于山西汾酒（見圖3）。

比較誰跑得更快，需要多個維度，人們更愿相信一個選手的長跑能力。

3

洋河、汾酒、瀘州老窖的“五力分析”

本小節，我們從構成公司競爭力的五個基本能力維度，分析三家公司的實力，結論如下表。

公司財報是一堆冰涼涼的數字，其背后往往隱藏著公司的秘密。

表3中，我們摘錄了三家白酒公司2019年財報的部分數據。他們誰能贏得未來，我們從其財報中，或可得出部分結論。

一、現金管理能力和獲取能力

白酒行業不少公司賬上，都趴著可觀的活期存款。除了大規模基建或需要融資外，基本沒有有息負債。

衡量企業償債能力的流動比率、速動比率、利息保障倍數等指標，對財務費用一般為負數的白酒上市公司而言，毫無意義。

2019年年底，洋河股份賬上有43億元貨幣資金、179.8億元交易性金融資產、50.5億元非流動金融資產。這表明，洋河股份的自由現金流非常充沛，且大量是短期理財，而其非流動金融資產，也幾乎都是收益較高的信托理財。

瀘州老窖賬上則有高達97.5億元的貨幣資金，卻未做任何理財，銀行活期存款收益極低。2016年，瀘州老窖為解決產能短板，決定投資73億元，建設年產10萬噸基酒、10萬噸粬藥、38萬噸儲酒能力的新生產基地。今年，該工程預算被增加至88.8億元。按理說，該工程分為數個年度分期建設，現金流充沛的瀘州老窖，完全不必對外融資。

但是，瀘州老窖先用定增方式股權融資30億元，又以3.58%的年息發債40億元。聯想到這幾年沸沸揚揚的瀘州老窖5億元存款失蹤大案，不少投資者質疑其的現金管理能力。

山西汾酒賬上則趴著39.6億元，也未做任何理財。今年10月29日，山西汾酒董事會審議通過了《關于開展低風險理財業務的議案》，決定“利用閑置資金購買低風險理財產品，額度不超過最近一期經審計凈資產的10%”，算是一大進步。

洋河股份在三家公司中，經營凈現金流最為強大；而營業收入現金比，也常年保持在120%-130%的高位，遠遠領先于瀘州老窖和山西汾酒。

現金獲取能力，還與“應收賬款”息息相關。洋河股份的應收賬款為6.75億元。對一個流動資產高達378億元的公司而言，幾可忽略不計。

而瀘州老窖和山西汾酒，分別存在23.9億元和27.3億元的應收賬款融資。這表明，兩公司為了促銷，發生了大量的賒銷行為。

二、存貨管理能力

2019年年底，洋河股份的存貨余額為144.4億元。這個數字，換了一般人，都會嚇一跳。

但從存貨/資產占比看，洋河股份27%的數字，雖然遠遠高于瀘州老窖12.6%，但又遠低于山西汾酒的32.7%。

那么，三巨頭到底誰發生了產品滯銷？誰去庫存的壓力更大？

分析存貨結構后，我們發現，洋河股份存貨中的81.7%為基酒（半成品），而山西汾酒的基酒比例僅為36.5%。

換言之，山西汾酒最需要去庫存。

高年份基酒，是白酒公司內部最優秀的資產。一個白酒公司若想產品結構升級，必須每年遞增式儲備大量基酒，待其充分老熟后，用于勾調高端白酒。所以，年份基酒儲備量，是折射高端白酒公司綜合實力、戰略執行力以及誠信度的重要指標。

從表4可以看出，洋河自2009年上市后，開始大量儲存基酒，到了2019年，其基酒價值已經高達117.89億元，超越了貴州茅臺和五糧液。

洋河股份宣稱的“原酒儲存能力100萬噸，儲存不同時期、不同年份的原漿酒70萬噸以上”的說法，并不夸張。

反觀瀘州老窖和山西汾酒，其基酒儲存量一直很少，不像要力爭“三甲”、打造高端產品線的態勢。

高端白酒消費者，普遍迷信“年份”一說，認同“白酒越老越好”。為迎合消費心理，白酒公司紛紛聲稱，其高端產品、次高端產品使用了一定比例的陳年基酒勾調，10年、20年、30年的稱呼不絕于耳。

但若一個白酒公司，其10年內的基酒儲量少之又少，如何既能保障高端產品不斷放量，又能同時保持高質呢？

從財報看此項，貴州茅臺、五糧液和洋河股份，全部值得肯定，無愧于“三甲”。

三、資產收購情況

三大公司，僅洋河股份存在2.8億元的商譽資產，這說明其曾發生過溢價收購。事實上，洋河股份在2010年的迅速壯大，和并購了雙溝大曲密切相關。

處于調整期的洋河股份，目前正欲重振“雙溝”，實施雙品牌驅動，為此還專門成立了“雙溝品牌事業部”。雙溝新推出的“蘇酒頭排酒”，直接定位為高端品，亮相不俗。

2016年，洋河股份還全資收購了貴州貴酒集團有限公司，悄然布局醬香白酒產品線。

但業界并不看好這筆并購。瀘州老窖，也曾在數年前并購了“十七大”名酒之一的“湖南武陵”，進軍醬香，最后鎩羽而歸。武陵酒被倒手數次，最終歸入老白干（600559.SH）麾下。

大樹底下不長草。在強者恒強的競爭態勢下，貴州茅臺已在醬香領域牢不可摧，并仍在繼續壯大。任何覬覦者，都是妄想。

茅臺股份的成功，除了依靠先天資源外，主要是專注高端市場，專心打造大單品。說說容易，但沒人學得來。茅臺自己都想復制出第二個“飛天茅臺”而不可得，遑論別人？

四、固定資產經營管理水平

洋河股份早在2010-2013年就完成了大規模擴產工程，極具前瞻性。公司現有7萬多口新老窖池，遠超五糧液和瀘州老窖，位居同行業第一。

2019年年末，其固定資產為72.6億元，規劃原酒年產能20萬噸，現產能16萬噸，在建工程極少，而瀘州老窖正好顛了了個，在建工程占大頭，也為72.6億元。

決定濃香型白酒品質的關鍵，是發酵池窖齡，年代越久遠，越能穩產高產。百年窖齡的窖池，優質基酒產出率高達50%以上，而30-50年窖齡，優質基酒產出率不足20%。

完善硬件越早越好。隨著歲月推移，洋河股份新建的大批發酵池正日漸老熟，升值無限。

洋河股份以其總資產比例14%的固定資產，順利支撐了公司飛奔，將總資產滾成了500億元的大雪球。

洋河股份還擁有2020口明清老窖池，最早的窖池建于明太祖洪武年間，早于瀘州老窖1573的萬歷年間窖池。不過，這個優勢，洋河股份從來不怎么強調。其更愿意外宣的，是其口感的“綿柔”。

而瀘州老窖，因未提前布局擴能，目前正陷入高端白酒產能不足的煩惱。其擁有的10086口窖池中，僅有1619口明清老窖池，每年憑此僅能產出高端基酒3000噸。

為擴大高端酒產能，瀘州老窖準備搞產能置換，擬動用30年、60年窖齡的窖池生產“國窖1573”高端基酒；而用新建的窖池，生產窖齡、特曲等腰部產品。

此舉或會帶來兩大隱患：一是“國窖1573”和腰部產品的質量難以保障，二是“國窖1573”將名不符實。

第二個問題或許更為致命。對奉白酒“年份”、“老陳”為圭臬的高端消費者而言，愿不愿意為民國、新中國時期窖池產出的“國窖1573”買單，殊難預料。

五、經銷商控制能力對比

相對于面廣、量多、體小的經銷商們，實力雄厚的白酒生產公司具有強大的博弈能力。除了各種明著暗著的控制，其還向經銷商大量預收貨款。

此外，白酒生產公司還向經銷商們收取經銷商保證金、風險抵押金、質保金、履約保證金，占用經銷商的未結算折扣等等。這些名目繁多的項目，都被計入了“其他應付款”。

洋河股份對渠道的控制能力最為強大，其占用渠道的資金總額，2019年年底高達128.8億元，占到其全年營收額的55.7%。而瀘州老窖和山西汾酒就相形見絀（見表5）。

洋河股份是業界著名的“銷售專家”，擅長深度營銷，深耕渠道。其銷售人員的比例（35.6%），遠超其他兩個公司（瀘州老窖為25.5%；山西汾酒為14.4%）。這些公司銷售人員，還直控著3萬多名地推人員，在腰部、底盤產品的銷售中，這種渠道控制力至關重要。

物極必反。正因對經銷商控制過度，導致洋河股份渠道利潤過于透明、單薄，嚴重挫傷了經銷商積極性。最近幾年，在其本埠市場，江蘇地方知名品牌今世緣（603369.SH）加厚了對渠道的讓利，搶去了洋河股份大批份額。

為此，洋河股份開始了渠道政策的大調整，新口號是“一商為主，多商為輔”。洋河股份把市場運作和產品管理，交給片區實力最強的一家經銷商總負責，當地的其他小型經銷商進行輔助，發貨節奏則由洋河總部把控，通過手機層層掃碼，獲得精準渠道庫存數據，不再對渠道大規模壓貨，削弱惡性競爭帶來的串貨和壓價，增厚渠道利潤。

一言以蔽之，就是洋河股份開始重視經銷商地位，調整以往的“1+1深度營銷模式”。

洋河“慢下來”的問題實質，是廠商做苦活累活細活太多，導致渠道扁平化過度，而其他白酒企業的問題，則是扁平化嚴重不足。

山西汾酒在山西本埠，已經扎實學習了洋河股份的深度營銷，營銷網絡已經深入村鎮一級，而在外省市場，則依然采取經銷商主導的“大商模式”。近年，山西汾酒大力削減子品牌和貼牌酒。但在福建省，卻成立了由經銷商控股、山西汾酒參股的銷售公司，專門又出了一個名為“汾酒大師”的貼牌酒。“山西毒酒事件”后，山西汾酒丟失了大部分省外市場，如今正在積極收復失地。其各種靈活多變的營銷模式，充滿了機會主義色彩。

瀘州老窖則一直實行銷售外包。所謂“柒泉模式”，就是瀘州老窖把銷售人員推向市場，讓其和區域經銷商共同出資，成立區域總代理公司，統一命名為“XX柒泉公司”。瀘州老窖不再和其他經銷商發生銷售關系，而是由各地的柒泉公司全面代理瀘州老窖的全系列產品。

瀘州老窖前五名客戶的銷售額占比，高達66.05%，正是這個原因。

說白了，這是一種“銷售懶政”。該模式在2013-2015年的行業調整中，弊端盡顯。2015年，“柒泉模式”在瀘州老窖新班子推動下，演進為“久泰模式”，區域總代理成了品牌總代理，以適應打造大單品的潮流，但“懶政”色彩依舊。

4

變數或在場外

瀘州老窖和山西汾酒對“晉級三甲”的溢于言表，而洋河股份的高管們始終很淡然。

熱衷于“晉級”，是國企的典型特色。瀘州老窖、山西汾酒是地方國資委大份額控股的公司，常年對行業排名、行政級別等話題興趣盎然。他們的官網上，多是省市領導前來調研，贊揚其為地方爭光的新聞。

所謂“晉級三甲”，背后是濃郁的行政干預。

洋河高管們不斷強調“不著急”，地方政府也不著急。宿遷市委市政府，未就洋河的“慢下來”和調整發表意見和建議。洋河高管談論的多是技術層面的話題，是“大基酒組合”，是“口感如何更綿柔”，是“打造極致化好原酒”。洋河股份早就知道，所謂爭奪季軍，純屬“關公戰秦瓊”。

中國地大物博，一方水土養一方人。川菜的油大味重，正好匹配“川派濃香”白酒的濃郁厚重。淮揚菜的精致清鮮，也和“綿柔型白酒”的氣質相符。

中國白酒市場中，濃香型占據80%比例，此領域競爭極為慘烈。川酒六朵金花，五朵主打濃香，徽酒十大品牌，九個主打濃香。

在這種競爭態勢下，上世紀八九十年代，洋河酒廠頂著“中國名酒”桂冠，卻一度嚴重虧損。

獨特的香型、口味，才是白酒行業天然的護城河。洋河股份“拋棄香型只論口味”的做法，和強調汾酒是清香鼻祖的李秋喜，如出一轍。

獨辟蹊徑推出“綿柔”概念前，洋河股份曾對4325人次進行了口味測試，對2315人次進行了飲后舒適度試驗，最終才將綿柔“藍色經典”推向市場。差異化競爭，準確獨特的定位，是洋河股份快速崛起的一大奧秘。

所以，未來若以香型、口味為分水嶺，能最終占據中國消費者心智的幾個高端白酒品牌，綜合行業研究的主流看法，白酒行業格局大概率如下：

1. 醬香型白酒，非貴州茅臺莫屬。

2. 五糧液之外的濃香型白酒，洋河股份大概率稱雄。盡管有各路挑戰者，但洋河股份股權清晰，高管激勵到位，政商關系融洽，各種管理水平趨于精細化。我們認為，白酒行業的競爭，除了天然資源，經營體制、股權激勵、營銷模式、精細化管理和市場拓展能力，可能更為重要。

3.清香型白酒，山西汾酒拔得頭籌。

4.額外交代下濃香型里的川派濃香戰局。川酒除了品牌眾多、巨頭林立外，關鍵是出了兩個企業戰略、市場定位、主打香型、目標人群甚至營銷套路都完全一致的雙巨頭——五糧液和瀘州老窖。瀘州老窖的真正對手，絕非洋河股份，而是同為川酒濃香代表的五糧液。瀘州老窖發展迅速，但目前和五糧液不在同一重量級。兩者若開戰，前者兇多吉少。

近期的一件事，似乎是為這種判斷增加論據。11月26日，一份要求浙江經銷商在五糧液和瀘州老窖之間“二選一”的會議紀要，被網絡熱炒，引爆了五糧液開干瀘州老窖的序幕。

當前，中國高端白酒的市場份額，飛天茅臺約占63%，五糧液“普五”約26%，瀘州老窖“國窖1573”約6%，其他諸多品牌的高端酒共占5%。

今年前三季度，五糧液營收達424.9億元，同增14.53%，凈利潤145.5億元，同增長16%；而瀘州老窖營收116億元，同增1.06%；凈利潤48.2億元，同增長27%。

白酒價格看高端，高端價格看茅臺，已成為共識。茅臺供應短缺、價格暴漲導致的需求外溢，為五糧液打開了市場空間；五糧液高端酒供應不足，又為瀘州老窖打開了市場空間。若茅臺和五糧液產能上升，首先被擠壓的，正是瀘州老窖。

瀘州老窖有無可能逆襲呢？答案是“基本不可能”。除非，五糧液犯了致命的戰略性錯誤。但是，這種概率微乎其微。

下面的表6，我們列出了白酒TOP5的五年銷售毛利率和存貨周轉率變化，從中可以看到一些未來的趨勢。

一般而言，公司的銷售毛利率和存貨周轉率會此消彼長。我們可以看到，瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒，在2015-2019年，都出現了銷售毛利率不斷上漲，存貨周轉率不斷下降的趨勢。

而能打破這種趨勢的，是貴州茅臺和五糧液。

貴州茅臺，銷售毛利率長期保持在90%以上，典型的奢侈品特征。但是，從2015-2019年，其存貨周轉率翻了一倍。五糧液也不含糊，銷售毛利率和存貨周轉率一直在同向增長。

唯獨擁有強大品牌力、擁有無可逾越護城河的公司，才會有此奇觀。未來的冠亞軍，大概率仍是“茅五組合”，且市場份額會更加集中。

這對瀘州老窖而言并非利好。而對山西汾酒而言，其選擇了一個競爭不太激烈的香型，這是未來的利好。

但是，清香白酒市場份額小，生產周期短，供應提升快，高端品不具稀缺性，不易長期保存，很難打造出具有奢侈品、收藏品屬性的高端白酒。

目前，山西汾酒重點打造對象是“青花瓷30”，定位次高端。但其升格為高端品的可能性不大，盡管山西汾酒屢屢控貨提價，企圖用饑餓營銷手段提升其品牌價值，但一直收效甚微。

令山西汾酒尷尬的是，其底盤產品高線光瓶汾酒，在50-70元的價位段罕有對手，放量迅速，每年銷量高達6-7萬噸。盡管有高管自我安慰，稱其是清香消費人群的市場擴大、培育，但卻難掩其拉低了整體品牌價值的弊端。

表7是2020年9月30日三家白酒公司的杜邦分析表。從中可以看出，山西汾酒的高ROE，是在銷售凈利率極低的情況下，依靠高周轉和高負債催生的。而銷售凈利率低，是因為產品結構低端，毛利率整體不好，再疊加銷售費用率高企所致。

高端上不去，低端太暢銷，腰間乏力，仍是汾酒最大短板，李秋喜仍需繼續努力。

我們判斷，經過幾年高速奔跑后，山西汾酒大概率會進入業績瓶頸期。依賴高比例銷售費用、高財務杠桿催動，高速增長難以長期持續。

*本文不構成投資建議。