“在職場，我們似乎永遠不會知道，下一個被邊緣化的是哪一個部門。”一PE機構投資總監林唐感慨稱。

入職五年，林唐所處的一級市場投資部從最初匯集各路名校人才、承包公司80%以上主營業務的明星部門，淪為了如今存在感極弱的“游兵散勇”。

“這大半年來，公司實在是募不到錢，在一級市場只投出了一個項目。但是，公司的營收卻并不難看，二級市場的好幾個部門都大賺了一筆。”林唐告訴投中網，在這樣的局勢下，公司創始合伙人的全部精力都放在了二級市場“炒股票”，“為了賺錢，不難理解。”

2020年，部分一級市場由募資難所傳導而來的寒意猶存，但二級市場的高光時刻已接踵而至：幾近瘋狂的造富效應幾乎無人不曉。

對于此般盛況，敏銳的一級市場投資者自然有所垂涎。于是，大踏步進場，便成為了那些以往低調淘金的VC/PE此時最合宜的姿態。

進軍二級市場，軟銀、紅杉、鼎暉、高瓴加碼

2020年10月，軟銀高管Rajeev Misra在線上會議中透露稱，軟銀愿景基金將列出計劃，要在未來兩周內成立一家特殊目的收購公司（SPAC）。

SPAC又被稱為空頭支票公司，屬于公募型并購基金的一種。據了解，SPAC比其他并購基金募資能力更強，其投資者的退出更加簡單，只需在二級市場減持SPAC公司的股票即可。

實際上，近期軟銀在二級市場頻頻出手。美國證監會報告顯示，2020年二季度，軟銀斥資約40億美元購買了特斯拉、亞馬遜、Alphabet、英偉達、Zoom、拼多多等多家科技股，短期浮盈約40億美元。

在中國，踏足二級市場的VC/PE機構亦不少見。鼎暉投資、高瓴資本、紅杉中國、深創投、弘毅投資、九鼎投資等諸多VC/PE機構皆已在二級市場布局。

“鼎暉投資早在2006年起，開始通過關聯公司潤暉投資布局二級市場，二者都有相同頂尖的國際機構投資者作為LP持有共同的投資理念和研究方法論。”鼎暉投資告訴投中網，“潤暉投資是極少數在中國A股市場上，以國際超長線資金踐行價值投資的機構。”

潤暉投資設立后，獲得了包括全球頂級主權基金，國家養老金，捐贈基金，慈善基金會和家族辦公室的廣泛認可，目前管理規模超過80億美元。據悉，在過去的14年里，潤暉投資取得了凈值增長10倍的優秀業績。

紅杉也在二級市場頻頻發力。外媒報道稱，提交給美國證券交易委員會的文件顯示，2020年8月，紅杉成立了紅杉中國公開市場投資基金（Sequoia China Equity Partners），這支擁有獨立團隊的新基金有著明確的使命，投資于二級市場、全球公開交易的股票。

此外， 2020年6月，紅杉資本投資管理有限公司正式向中國證監會相關部門申請《合格境外機構投資者資格審批》，成為首家申請QFII的國際知名創投機構。

深創投、弘毅投資、九鼎投資則選擇公募基金方式出擊。2014年6月，中國首家PE系基金公司紅土創新基金獲得證監會批復設立，深創投100%出資；同年7月，九泰基金獲得證監會批復設立，其大股東為九鼎投資。

2017年12月，弘毅遠方基金獲批，注冊資本為1億元，弘毅投資持股比例100%。這意味著弘毅投資正式進軍公募領域。此外，成立于2015年的金涌投資是弘毅投資旗下專事境內外二級市場投資管理的全資子公司。

誠然，如今二級市場紅利來臨之際，更多的一級市場投資者在通過參與上市公司的定增、收購等方式盡可能實現利益最大化。

自再融資新規落地，被機構稱為“一級半”的定增市場迎來多家巨頭機構入場。如高瓴資本23億拿下凱萊英的八折鎖價定增，當天漲停板浮盈40%，開啟了“一級半”市場的瘋狂前奏。

近期，私募排排網調查顯示，超七成PE機構看好定增項目帶來的業績增厚機會，并認為相關定增產品有望享受3-6個月的政策紅利期。

定增市場火熱的同時，并購大潮亦洶涌而至。

2020年1月，高瓴資本豪擲超400億元入主格力電器，成為其新晉第一大股東。這一經典案例曾在彼時引起投資圈震動。

在泰合資本看來，2020年，相較此前每年鳳毛麟角的并購交易，新常態下的并購交易數量或將倍增。

投中研究院最新數據顯示，2020年7月，并購市場整體持續上升，交易金額受頭部大額案例的影響環比增長過半；僅在1個月內，共計31支PE基金以并購的方式成功退出，超1億美元規模完成并購交易31筆。

一并購基金創始人潘辛然對投中網表示，一方面，融資難、增長難等困境使得越來越多的中小型玩家將“賣身計劃”提上日程；另一方面，疫情不斷催化的“二八效應”下，巨頭對于整合、延展的需求日益旺盛。

快錢誘惑？資產配置多元化

不過，在長期主義盛行的當下，“博短期”一度被視為無法登上臺面的“鄙陋”策略。

當然，也有投資人堅信，精準的短線戰術回報效率最高，“且本質上，短期生意也并不背離投資最根本的‘高風險、高回報’的運轉邏輯。”

尤其在市場周期利好的行情下，當二級市場的企業價格比一級市場更低，短期投資收益率更高，通過各種方式將業務觸角伸向二級市場并有所為自然成為了那些一級市場的投資機構無可厚非的選擇。

14年前就布局二級市場的鼎暉和潤暉則有自己更長線的理解，回想當年潤暉投資設立的設立初衷，主要有三點，一是從企業的生命周期看，VC-PE-二級市場，涵蓋了企業的誕生、成長、成熟的各個階段，在投資研究上看，可以綜合的審視一個行業中不同企業的競爭動態，對行業的生態展開研究；二是從研究上看，PE在項目點上扎的深，二級市場則是對行業的持續跟蹤，緊扣行業脈搏，二者形成了立體的研究；三是從國際比較看，一二級市場的估值最終會趨于一致，更寬的覆蓋可以捕捉到更多的投資機會。

上述觀點，亦是一二級市場跨界投資之典型邏輯，在當下得以充分演繹。恰逢，2020年，二級市場迎來了繁榮時刻。

根據巨豐財經數據，2020年上半年，全球主要指數表現中，A股普遍較佳。其中，創業板指以漲幅32.5%位列第一，深成指、滬深300指數、上證指數位列全球主要指數漲幅前五。

這其中，表現最亮眼的無疑是醫藥行業。巨豐財經數據顯示，2020年上半年，醫藥行業以36.81%的漲幅傲居全市場，是唯一一個每個月都上漲的行業，也是唯一一個漲幅超過創業板的行業。

此際，諸多一級市場投資者開始摩拳擦掌。

不可否認，投資于二級市場，VC/PE有著其天然的優勢。“通常，在一級市場投資，基金內部一定會自上而下把投資賽道研究地透徹清楚，包括競爭對手、行業龍頭等。這種情況下，一級市場的基金更容易捕捉到大賽道的機會。”道彤投資創始管理合伙人孫琦表示。

眾海投資管理合伙人李穎同樣對投中網提到，一些知名機構對于趨勢的把握相對更準確，特別是在二級市場表現比較好的時期，投資機構也希望可以多元化配置資產。再者，市場本身充滿波動性，一二級市場聯動可能會帶來更長期的價值。

“壓力”使然？尋找價值洼地

一級市場的VC/PE涌入二級市場或許還有個更深層的原因，那就是一級市場近年來愈發沉重的壓力。

資管新規出臺以來，一級市場募資越發艱難，私募股權行業優勝劣汰加劇。投中研究院報告顯示，2020年受疫情影響，創業項目、投資機構全部面臨前所未有的生存危機，更多機構減緩投資節奏，“活下去”成為了VC/PE市場各參與主體共同的目標。

林唐直言，做二級市場其實也是一些老牌VC/PE在尋找出路。“一個有品牌有投研能力的基金，在二級市場募資會相對容易很多，因為二級市場基金投資門檻要低得多，發行門檻要低得多，發行渠道要暢通得多。”

那么，主動也好，被迫也罷，當一級市場投資者選擇對二級市場進行延伸，又將對資本市場產生怎樣的影響？

“價值挖掘會更充分，是毫無疑問的。”孫琦告訴投中網，“美國資本市場很早就是這樣，一二級互相流通，市場的價值被挖掘得更深。”

此時，投資人會發現，無論是一級市場還是二級市場，尋找價值洼地都在變得愈加艱難：各家機構的雷達已對市場進行全面掃描，基本不留死角。

所以，孫琦相信，對于資本市場整體而言，一二級互相流通是件好事，市場的效率也將逐步提高。

但是，對于投資機構來說，在這樣價值挖掘更加充分的資本市場中，尋找投資機會的挑戰也在變得更大。

同樣以醫療領域為例。“2020年二季度有大量醫療股創了新高，而且還在不斷地創下歷史新高，這樣的二級市場走勢反過來對一級市場也有很大的刺激，我幾乎從未見過市場的爭搶如此激烈。”孫琦對投中網表示。

一醫療機構投資人吳寧嘉向我們講述了這樣一個案例。2020年6月，國內一知名大型PE為了搶到一個即將IPO的醫療案子甚至放棄了深度盡調，在沒有完全了解項目基本風格的情況下就執意打出了子彈。而且，該知名PE全然不顧鎖定期三年的投資風險。

“從接觸到交割，一個月全部完成，這個速度簡直匪夷所思。”吳寧嘉告訴我們，如此快速的流程背后，除了簡單的盡調外，投資協議也基本參照早期投資的條款報告。

事實上，這或許正是二級市場不同于一級市場的慣用打法——以更大的邏輯布局某個賽道，在大趨勢中抓住細分機會。

有投資人就直言，近年來，投資行業魚龍混雜，這實質與真正意義上的專業投資管理人的偏差較大。

“市場永遠是對的”，孫琦提到，“做投資的人最好不要去賭市場是錯的，不要站在市場的對立面。VC要盡早預判市場的大勢，PE也要在保有自我判斷的基礎上順勢而為，不要逆著潮頭，同時也要有所克制，有所警惕。”

一二級通吃，一場專屬于頭部基金的游戲

一個殘酷且客觀的事實是，這場一級市場參與者掘金二級市場的游戲或將只屬于頭部機構。

換句話說，“二八法則”已然滲透到了私募股權基金行業的每一寸肌理。即使想換個打法，也得先評判基金自身是否真正具備了“橫跨一二級市場”的資格。

擴充團隊的首要條件自不必多說。要知道，二級市場與一級市場的投資策略、管理風格、研究體系等大不相同，因而，投資機構染指二級市場也并非容易之事。

正如李穎所說，二級市場的競爭十分激烈，進入門檻頗高。在一級市場馬太效應愈發強烈的行業現狀下，大型投資機構可優先跨越多個階段布局一體化。

加之，在公募基金市場本身中，“強者恒強”的行業格局已橫亙多年，中小基金的日子也不好過。根據wind數據，2020年以來，95家公募基金高管發生變更，涉及人數達256家。與此同時，公募基金離職基金經理人數已達168人，不少中小基金面臨人才流失的困境。

某一級市場投資機構HR何朋娜告訴投中網，二級市場的基金經理有一部分流向了一級市場。當前，一級市場投資機構在招募投資經理或投后團隊時越來越看重對方的行研能力，而這也正是那些基金經理的優勢所在。然而，對于某些中小機構而言，配置擁有二級市場背景的人才卻實屬艱難。

“我們機構當時面試了好幾個二級市場的求職者，但均被對方拒絕了。說到底，還是機構體量太小，那些二級市場的人都想找一些有穩定LP支撐的大機構，至少不用發愁子彈的問題。”何朋娜稱。

“一級市場機構如果要向二級市場延伸，基金的體量、投研能力、品牌各方面都要能達到相當的層次。”孫琦對投中網表示，一家機構的品牌和投研能力越強，布局越廣，邁入二級市場的動力就會越強。這是因為，這些機構可以將一級市場的品牌和投研優勢帶到二級市場實現變現。

比如，某些頭部VC/PE擁有自己的二級市場團隊，完全可以自己操盤，不需要將二級市場的蛋糕分給合作伙伴。當這些機構投資的企業上市后，他們還可以在二級市場捕捉另外的機會。

不過，潘辛然也對我們提到，雖然相對而言，只有頭部機構具備同時布局一二級市場的底氣，但不一定非要自己做，與第三方合作的形式也很常見。

需要注意的一點是，在一級市場投資者邁向二級市場的趨勢共識下，并不是每一家有條件延伸的機構都涌向了這股潮流。

甚至，可以說，大部分投資機構仍堅持專注于一級市場。

終歸到底，即便對于頭部機構，是否橫跨一二級市場做全域投資的根本依舊在于基金自身的定位，包括機構目標、價值取向等。就像孫琦口中的那樣，如果機構以資管定位要做全平臺的服務，追求的是AUM（資金管理規模），那么相較于一級市場，近兩年基金在二級市場的規模擴張相對容易很多。

但是，相對容易走的路亦非捷徑。“因為不同領域看似是有關聯性的，但是如果真去做，大家會發現一二級市場的團隊基因不一樣，文化也不一樣，還是有很大挑戰的。”孫琦表示。

（應受訪者要求，文中林唐、吳寧嘉、潘辛然、何鵬娜均為化名）