2020年9月22日上交所公告顯示，九號智能完成科創板IPO首次發行股票注冊，將于近期正式上市。

相比于螞蟻金服等聚光燈下的明星，九號智能的上市并未引起關注。但對很多人而言，這只靴子的最終落地令人如釋重負。

早在2019年4月，九號智能就向科創板提交了上市申請并獲受理，是第一批申請科創板上市的企業之一。然而，25天之后九號智能不幸成為第一家被科創板中止審查的申報企業。歷經波折之后，九號智能用了整整十七個月的時間才走完審查程序，又創下了迄今為止科創板最長的上市周期紀錄。

外界之所以關注九號智能IPO，是因為它將是第一家以VIE架構在A股上市的公司。

中國影響力最大、估值最高的一批科技獨角獸多數是VIE架構。為了吸納它們上市，科創板允許VIE架構、同股不同權公司以CDR的形式上市。但科創板迄今已運作一年多，上市企業數量逼近200家，首家VIE架構的上市公司卻遲遲不能面世。已上市的企業中有不少曾搭建過VIE架構，但為了回A股上市都選擇了先拆除。

一位投資了某AI獨角獸的投資人向投中網表示，VIE怎么上市還是有很多疑問，大家都不太愿意自己是第一個吃螃蟹的人。而九號智能終于過關，意味著VIE架構的獨角獸赴A股上市之路障礙已被掃清，有重大的里程碑意義。

小米、紅杉持股比例超過創始人

中國境內的投資者們終于可以炒上CDR了。

與發行股票上市相比，發行CDR有很多特別之處。

為了上市，2019年9月九號智能全體股東同意將其持有的全部公司股票轉換為CDR，按照1股/10份CDR的比例，合計轉換為633682500份CDR。

根據招股書，九號智能本次科創板IPO擬發行不超過7040917股A類普通股股票，作為發行CDR的基礎股票，占CDR發行后公司總股本的比例不低于10%。同時，基礎股票與CDR之間按照1股對應10份CDR的比例進行轉換，也就是說本次擬公開發行不超過70409170份CDR。

因為CDR的特殊性，九號智能還做出承諾，將把IPO募集資金全部用于境內投資。

另外，九號智能還設置了AB股結構。在股東大會上，A類股持有人每股可投1 票，而B類股持有人每股可投5票。九號智能的兩位聯合創始人高祿峰和王野，分別通過旗下公司持有13.25%、15.40%的股份，均為B類普通股，二人合計控制公司66.7%的投票權，牢牢掌握著公司的實際控制權。

小米為九號智能第一大股東，旗下公司 PeopleBetter和順為資本合計持有21.82%的股份，為B類普通股。

九號智能一共進行過三輪融資，投資方包括紅杉資本中國、GIC等知名機構，胡海泉的海泉基金是九號智能的天使投資方。這些投資方持有的均為B類普通股。

九號機器人融資經歷，來源：CVSource投中數據

在申報科創板前夕，為滿足科創板相關規定，九號智能將各輪融資產生的優先股轉換為A類普通股，并終止優先認購權、優先購買權、轉讓限制、共售權、拖售權、贖回權等優先權。為此，九號智能全體股東還簽署了特殊的對賭協議，約定若上市失敗，各輪股東將把所持A類普通股重新恢復為相應輪次的優先股，各項優先權利也自行恢復。

將優先股轉換為普通股的操作，正是后來九號智能中止審查的原因。根據上交所方面的解釋，九號智能在2019年4月上旬將投資者持有的優先股轉為普通股，因此需增加一期審計。

經過九號智能的探索，未來的企業勢必將少走彎路，同時監管部門也將獲得更加成熟的審查經驗，相信后續VIE架構企業上市審核將不再需要一年半之久。當然，在A股市場上目前CDR仍屬創新產品，未來的交易活躍程度、價格決定機制等有待進一步觀察。

一位資深投資人向投中網表示，VIE架構公司多了一個境內上市的選擇肯定是好事，但是對美元VC來說還存在減持之后的換匯問題，選擇在哪個市場上市還是要分情況，現在判斷趨勢還為時過早。

背靠小米生態鏈，是機會也是枷鎖

2019年4月，九號智能剛一披露招股書就成了科創板的“話題之王”。不久后九號智能被中止審查，一位券商人士當時向投中網表示是意料之中。

“連續三年虧損”、“大客戶依賴”再加上“VIE架構”、“同股不同權”，習慣了原有A股IPO標準的人，確實怎么看它怎么不順眼。網上鋪天蓋地的質疑聲，認為它是來科創板“割韭菜”的。九號智能在申報之初的簡稱是“九號機器人”，被質疑一家做平衡車的公司卻簡稱為“機器人”屬于掛羊頭賣狗肉。上市委也在審查中指出：“請發行人進一步采取措施，消除公司名稱對投資者的誤導，確保公司名稱及簡稱能夠準確反映業務實質。”為此，“九號機器人”不得不改名為九號智能，從此告別了“機器人”。

拋開這些爭議，九號智能是一家優缺點都很突出的公司。

根據招股書披露，九號智能的核心產品是電動平衡車和電動滑板車。2019年，九號智能銷售了約58萬臺電動平衡車，銷售收入10億元；銷售了175萬臺電動滑板車，銷售收入32億元。這兩類產品合計貢獻了九號智能2019年總收入的92%。心念“機器人”的九號智能，把服務機器人也作為主要產品之一單列，但該產品2019年銷售收入412萬，僅占2019年總收入的0.09%。

另外，九號智能還有電動摩托、電動自行車、兒童自行車、全地形車、卡丁車等眾多產品線。九號智能的自我定位是“專注于智能短交通和服務類機器人領域的高新技術企業”。

在電動平衡車細分品類上，九號智能已經做到了國內頂尖。從2015年開始，每年的“雙十一”、“618”等電商購物節，九號智能都拿下了電動平衡車的銷量冠軍。

九號智能的一大亮點是，它是一家小米生態鏈企業，不過在很多人眼里這也是一大瓶頸。九號智能的大部分產品是以小米定制款的形式銷售的，其中很大一部分甚至抹去了“九號”品牌，而直接被稱為小米平衡車。

招股書顯示，從2017年至2019年，小米集團都是九號智能的第一大客戶。在2019年，小米集團為九號智能貢獻了24億元收入，占后者總收入的52%。

正如小米生態鏈的一貫風格，九號智能贏得了銷量，但代價是拉低了利潤率。招股書顯示，在2019年，九號智能自有品牌產品線上銷售的毛利率約為35%，線下銷售更高，可達44%。而小米定制產品的毛利率僅有15%。這導致九號智能的整體毛利率下降至27%。在招股書中，九號智能選取了飛科、科沃斯、小狗電器、漫步者等作為可比公司，這些公司的毛利率均值達36%，顯著高于九號智能。

當然，背靠小米的好處是節省了大筆銷售費用。九號智能2018年的銷售費用率僅為4.36%，而可比公司的均值為12.57%。

綜合來看，雖然九號智能營收已超過40億元，但盈利狀況并不理想。2017年至2019年，九號智能連續巨虧，主要是優先股和可轉換債券的會計處理所造成，但即便剔除這一因素，公司也僅能達到盈虧平衡而已。

雖然從線上銷量看，九號智能已做到電動平衡車品類的中國第一，但品牌高度依賴小米，消費者認知度不夠，結果就是沒有溢價能力。

另外一個問題是，電動平衡車、電動滑板車在國內監管政策尚未明晰，目前大部分大型城市依然持禁止上路的態度，這讓九號智能自我標榜的“智能短交通”定位有些尷尬。如果政策上沒有突破，電動平衡車、電動滑板車在國內只能定位為小眾玩具，市場天花板不高。

當然，此次科創板上市是九號智能超越“小米生態鏈”標簽的機會，其他產品線能否復制電動平衡車的成功也值得關注。另外，在目前的科創板上消費級企業還非常稀少，九號智能一定程度上填補了這一空白。