“我們走了20年明白一件事，平臺還是要做大。做垂直的風險太大。”業內一家擁有20年歷史的投資機構董事長趙東告訴我們。

市場對股權投資行業的分化有一種看法：未來，要么成為資管式大平臺，要么成為垂直于某一個行業的投資機構。其他模式將不復存在。

反觀目前的行業現狀，多年歷史的頭部機構都以綜合基金為主流，近兩年，也開始向前、后延伸，拓展成大資管平臺。而還有一部分黑馬機構，專注于幾個行業，如醫療、消費做垂直。哪一種更勝一籌？或許有人會認為這是一種偽命題，但將基金放在更長的經濟周期中看，誰的風險抵抗能力更強？

上天堂還是走四方？

事實上，行業里的基金或可以分為兩類，一類就是那些有歷史、有業績、有品牌的大白馬；另一類則是小而美，重度垂直的專業化、且圍繞細分領域深耕的小黑馬。

時間再往前幾年，行業不缺錢，無論是白馬還是黑馬，能跑就能募到資。但從2018年開始，這一情況急轉直下。一方面，源頭上瀑布變成水龍頭，能拿到錢的人少了，另一方面，出資者從個人轉向機構，更專業的機構投資者，能更準確的分辨敲門人的質地。是騾子是馬，得出來遛一遛。

最直觀的是，IRR不再能打動LP的心。

2019年中旬，鼎暉投資總裁焦震曾表示，“今天如果你問一家基金的IRR水平，大家會特別愛回答。但有一個數字大家都不愛回答——就是DPI，你回來了多少現金？”

過去幾年，伴隨著市場上基金陸續到期，LP發現，吹高的IRR，去掉管理費、稅等多項費用，到了自己手上所剩無幾。這種微薄的收益還要等待6、7年之久，提一句太慢，GP就是“價值投資”、就是“長期投資”，不如拿去銀行做理財來的劃算。這也是LP開始關注DPI最根本的原因。

對于一些規模較小的基金，尤其是僅有1、2期的基金而言，尚未跑出業績，但是進入2期募資期，沒有DPI就意味著無法募資。

2015、6年成立的基金，到現在發展了4、5年，基金規模在2億上下。要想在黑暗中穿越周期還活下去，只能走垂直。

從2015年開始，一批從主流白馬基金中辭職創業的明星投資人，憑借多年的投資戰績，創辦了自己的投資機構。其中不乏新勢力明星，高榕、源碼等，他們拿著王興、張一鳴的New money 開始投資了一大批新項目，眼光精準，即便是老牌機構，在一些年輕的消費項目上，也要跟著他們投。

但這只是少數，更多的新基金停在了2期基金上。如果說，一期、二期基金還能靠面子和市場風光行情順利募資，到了2018年，上游修了水庫，下游的小基金幾乎接不到一瓶“農夫山泉”了。

上述機構董事長告訴我們，“10萬億規模，但是市場上真正活躍的基金不足1000只，其中，現在還能募到資的在30-50家以內。”

小基金怎么辦？

一個出口是找政府、另一個是找產業。

馬蘇所在的基金正準備募集第二期，這家基金專門投向醫療、商業地產兩個方向。LP為某地政府引導基金，另一部分的出資人是某大型地產公司。“我們有這方面的資源，地產還是有錢的。在投資上，我們比較強的是醫療，但是地產畢竟是我們的出資方，所以也會布局一些地產方面的項目。”

這只規模2億的基金已經完成了投資，接下去是二期基金的募集。“現在募確實很難。今年見了30多家，還沒有確定的。”

LP的偏愛：中等規模、IRR20-30%

在此前的一項調研顯示，在配置醫療基金的過程中，有41.2%的LP將財務訴求放在了第一位，35.3%的LP則表示產業訴求是其首要考慮的，還有23.5%的LP表示投資醫療基金首先是基于資產配置策略等方面的考量。

年初，天境生物上市，近期又拿到高瓴資本的投資。這一案例，讓一直潛在水面下的康橋資本浮上了水面。事實上，天境生物的是康橋資本聯合團隊共同創立的，這種類似孵化的早期投資，加之后續3輪的持續相助，讓康橋資本有望獲得超過10億美元回報。

過往投資成績看，康橋也將自己形容為醫療領域的“高瓴資本”，但尷尬的是，不少LP不知道誰是康橋。康橋資本或許在行業小范圍內有些名氣，但是放大到LP圈子，知之甚少。

除了品牌趨勢，規模方面，4成LP認為2~5億規模的醫療基金是最合理的，5-10億的基金次之，再次是投2億以內規模的基金。

統計數據顯示，沒有LP能夠接受醫療基金的IRR低于10%，62.5%的LP認為醫療基金合理的IRR預期在20%~30%之間。37.5%的LP認為醫療基金合理的DPI應該達到1-2倍，25%的LP則認為應該達到2~3倍。

也就是說，對于醫療基金而言，LP們為了財務訴求，更愛投資中等規模的基金，且追求高回報。

對于垂直行業的基金而言，LP愿意投資中等規模基金、帶來高回報的基金。目前看，有業績的黑馬基金仍能夠募到錢，但對于GP本身而言，如何穿越周期？

越來越多的垂直GP也開始進行規模化擴張。

“X基金也是業內做的比較好的，開始規模不大，專注于醫療，后來逐漸擴大規模，現在百億規模，收益也下來了。”一家醫療基金的合伙人張競表示。

事實上，當基金盤子被擴大，整體收益就會被攤薄，這是業內共識。但為何仍有人愿意將盤子持續做大？

不僅僅是好看、好聽。規模大的好處也是顯而易見——不差錢。業內一家知名機構的投資方法論就是對于看好的項目，用更高的價格快速拿下。這樣拿到項目，小機構幾乎沒有競爭力。

趙東從1999年開始從事早期投資，目前在管基金規模在50億上下，投資方向主要為智能制造和醫療等人民幣基金較為擅長的幾個方向。“基金的商業模式很脆弱，只有做大做強，才能抵御風險。”他直言，“現在很多人做垂直基金，那些我們也玩過，但時間證明，還是要有一定的規模，在多個領域進行投資，完成品牌化，規模化。”

缺乏專業、沒有成長性，沒有差異化，沒有行業聚集，沒有特色，沒有品牌，沒有積累的機構，將面臨生死存亡的殘酷考驗。而現在，市場環境不佳，即便擁有特色的基金，也面臨大考。

向兩端延伸 向多元化發力 向產業方靠攏

如果是說今年哪個行業投資最熱，醫療、在線教育棋逢對手。

根據IT桔子數據顯示，截至今年6月，國內醫療健康領域發生了224起融資，金額為508.8億人民幣，已實現了環比46.2%的增長。從投資階段看，今年早期醫療健康項目融資降低，反而是B輪以后的項目不斷增加。原因主要是科創板以及火速落地的創業板注冊制，為這類企業提供了明確的資本退出渠道。這也使得投資機構更偏向于Pre—IPO項目，直接導致了這一階段的項目融資數量出現大幅增加。

從去年開始，投資行業有了新的變化，在投資端，老玩家們投資階段向兩端延伸，一般來說一只基金既要冒風險去賺大錢，又要穩妥不能虧本，所以基金要在早期項目和成熟期項目中合理搭配。

早在2018年，紅杉就宣布發力天使投資，在投資序列中單列“紅杉種子基金”，除重點布局紅杉關注的科技/傳媒、消費服務、醫療健康、工業科技四大領域外，尤為關注 TMT 行業，包括消費互聯網、互聯網金融、企業服務、醫療、教育 IT、區塊鏈和跨境出海等方向。

近日，張磊透露高瓴或可改名“高瓴創業集團”。今年2月，高瓴資本在其官方公眾號發布“致創業者的一封信”，宣布成立專注于投資早期創業公司的高瓴創投，主要專注于生物醫藥及醫療器械、軟件服務和原發科技創新、消費互聯網及科技、新興消費品牌及服務四大領域的風險投資。

“老船長”的方向，印證了市場的變化：早期投資靠專業，中后期投資靠資源和規模。而想要更高的DPI還是要進行早期配置。

除了投資階段的變化，產業化的結合也在加深。比如，紅杉和星巴克合作的星苒（上海）投資合伙企業。這種合作不僅止步于合作設立基金，還有就是投資的企業上市，讓其再成為自己的LP，不僅能解決募資問題，同時加強投資機構的專業化實現資本與產業的完美的結合。

市場上的平臺基金因為實力強大，已經開展更多的創新業務，比如母基金，專業母基金、產業母基金、天使母基金的模式去發展。另外就是試水并購基金。小基金的生存空間更小了。

是向大資管平臺發展，還是做垂直領域的高回報基金？

不同的選擇，不一樣的投資方式。大的平臺，有更雄厚的實力，扛得起大浪；小的平臺更靈活，更易轉彎。但必須一提的是，一些名聲在外的大基金，業績不怎么樣，同行的GP和LP心里也都有數。單純靠“大”，還是沒錢。

（應采訪對象要求，趙東、馬蘇、張競為化名）