A股史上第二高價新股，首日股價大漲

9月8日，“PDF第一股”福昕軟件在科創(chuàng)板正式掛牌上市，首日股價大漲29.66%，報309.27元／股。

福昕軟件這個名字聽起來似曾相識、似熟非熟，但事實上，它的主打產(chǎn)品經(jīng)常以各種途徑闖入我們的視野——PDF。目前福昕是僅次于美國Adobe的全球第二大PDF軟件廠商。

在福昕軟件官網(wǎng)的宣傳文案中，福昕軟件號稱擁有5.6億用戶。單從體量上，福昕軟件可以說是“國民軟件”了，亦自帶科技屬性，從概念上可謂是完美迎合科創(chuàng)板。為此，福昕軟件新股申購定價238.53元/股，僅次于今年2月科創(chuàng)板上市的石頭科技，成為A股新股史上定價第二高的股票。

從業(yè)務(wù)和業(yè)績上，聚焦于PDF軟件的福昕軟件，業(yè)績整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。據(jù)招股說明書披露，2016年福昕軟件實現(xiàn)營業(yè)收入1.76億元，到2019年前三季度實現(xiàn)凈利潤2.49億元。

值得注意的是，在福昕軟件的四項業(yè)務(wù)中，PDF編輯器與閱讀器的收入貢獻(xiàn)占比逐年提升，從2016年的56.16%上升至2019年前三季度的77.98%。正如福昕軟件在招股說明書所披露，公司的主要收入來源于PDF編輯器及相關(guān)軟件產(chǎn)品，由此可見，PDF業(yè)務(wù)對福昕軟件的重要性可見一斑。

從數(shù)據(jù)上，福昕軟件有增長、有業(yè)績、有概念，但對于資本市場而言，福昕軟件真的是好標(biāo)的嗎？福昕軟件真的可以馳騁資本市場嗎？

核心代碼被開源，福昕還有多少競爭力？

15歲考入中國科技大學(xué)少年班的熊雨前，2001年和妻子顏凌虹從海外回到福建，創(chuàng)立了福昕軟件公司。歷時19年，福昕軟件逐漸開發(fā)出PDF產(chǎn)品套件、包括SDK在內(nèi)的開發(fā)平臺與工具。

2011年，靠著為亞馬遜Kindle提供PDF閱讀技術(shù)，福昕在海外一炮而紅。根據(jù)IPO文件，國內(nèi)起家的福昕，目前90%以上的收入都來自海外市場，并以北美和歐洲為主。

圖/福昕官網(wǎng)

接近福昕的人士張泉說，福昕的“硬核”技術(shù)是PDF顯示引擎，比老大哥Adobe產(chǎn)品的顯示速度要快，但福昕這部分技術(shù)早在6年前就已被谷歌開源。此前，因為Chrome瀏覽器對安全和速度要求較高，谷歌看中了福昕PDF顯示快、代碼量少，因此，谷歌Chrome瀏覽器里的PDF，使用了福昕的技術(shù)授權(quán)。

針對這部分技術(shù)的開源，福昕創(chuàng)始人熊雨前曾解釋，是谷歌方面提出的，并給予福昕很好的條件。從長遠(yuǎn)考慮，福昕最后接受了谷歌的建議。2014年，在谷歌一年一度的全球開發(fā)者大會Google I/O 召開前夕，谷歌宣布開源福昕PDF部分源代碼。

福昕方面稱，這次授權(quán)谷歌開源的PDF技術(shù)，占核心代碼的比例只有7%，不會對核心技術(shù)產(chǎn)生負(fù)面影響。但張泉認(rèn)為，“這要看你怎么看，畢竟這部分技術(shù)是福昕產(chǎn)品中最牛的了”。

張泉表示，福昕之所以答應(yīng)與谷歌的交易，是當(dāng)時福昕比較著急。福昕的收入一直都不好。福昕主要的收入來自PC客戶端，賣lisense。在PC客戶端之外的移動市場，lisense那一套商業(yè)模式不適用了。而且，安卓和蘋果本身又都有PDF技術(shù)，給福昕帶不來收益。

另一位接近福昕的行業(yè)人士吳雨補充說，福昕與谷歌這筆生意可謂一箭雙雕。開源是對技術(shù)實力的自證，比如微軟花了75億美金，收購開源及私有項目托管平臺GitHub，IBM豪擲310億美元收購開源軟件企業(yè)紅帽，都是看中了被收購企業(yè)在開源上的價值。PDF行業(yè)利潤本身比較小，行業(yè)壁壘又不高，福昕讓谷歌開源，不僅打響了品牌，還能隔絕競品，并不虧。

但這也確實給福昕的營收帶來威脅。

在辦公市場，過去一些系統(tǒng)集成商要開發(fā)辦公系統(tǒng)時，會找Adobe或者福昕這樣的供應(yīng)商買SDK。現(xiàn)在如果再遇到這樣的問題，會直接去谷歌開源社區(qū)下載開源技術(shù)。“PDF技術(shù)的開源，意味著開發(fā)者不需要寫代碼，可以使用已經(jīng)公布的源代碼，任何開發(fā)者都可以使用。”這對福昕的收入直接造成了影響。

更為嚴(yán)重的是，PDF技術(shù)的研發(fā)已現(xiàn)瓶頸。上述兩位行業(yè)人士都認(rèn)為，PDF普遍性的需求已經(jīng)被開發(fā)完了，比如，現(xiàn)在谷歌Chrome瀏覽器已經(jīng)自帶PDF瀏覽和編輯功能，微軟Office也可以實現(xiàn)文檔和PDF互相轉(zhuǎn)換，還不會錯亂。整個行業(yè)可拓展空間很小，實際上是在不斷萎縮的。

“產(chǎn)品存在了20多年，PDF的生命周期已經(jīng)到頭了。福昕現(xiàn)在有點像迅雷，想做深度發(fā)現(xiàn)做不下去，想做廣度但是技術(shù)實力和人才儲備又都不夠，于是只有維持現(xiàn)狀。“吳雨評價。

值得關(guān)注的是，在這樣的技術(shù)背景之下，據(jù)招股說明書顯示，此次福昕軟件的募資用途之一便是PDF產(chǎn)品研發(fā)及升級項目，投資金額高達(dá)1.7億元，占總募資金額的42%。這部分將用于怎樣的PDF技術(shù)研發(fā)，值得關(guān)注。

吳雨曾和福昕有過交流，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部也比較困惑，對于未來的增長點在哪里，沒有明確的決策。

當(dāng)PDF走到盡頭，福昕怎么撐起高股價？

主賽道陷入瓶頸的福昕，有意抓住國內(nèi)新基建的機會，但要吃到這塊蛋糕并不容易。

吳雨對AI財經(jīng)社說，今年相關(guān)政府部門下發(fā)了一個采購目錄，入選的文檔類企業(yè)有金山WPS、永中和泰山Office，福昕并沒有進(jìn)入采購目錄。這意味著近期政府市場不會采購福昕產(chǎn)品。

圖/福昕官網(wǎng)

“就算是騰訊這么大體量的公司，做新基建也是早早就開始布局了。去年，騰訊就開始和各個廠商互做認(rèn)證體系，在各個省推動業(yè)務(wù)，今年才獲得一些訂單，而且還得和阿里競爭。像福昕這樣小體量的公司，想要立刻搶這塊生意會非常難。”吳雨說。

而且福昕前幾年都是背靠幾個海外大客戶生長，在國內(nèi)搭建渠道和售后，也需要時間。

福昕也曾希望在國產(chǎn)自主的OFD文檔技術(shù)上（Open Fixed-layout Document/開放式文檔 ）中吃到紅利。為此，當(dāng)時參與起草了國家OFD標(biāo)準(zhǔn)的制定。2016年10月，OFD國家標(biāo)準(zhǔn)（GB/T 33190-2016）正式發(fā)布，但相關(guān)產(chǎn)品的市場推進(jìn)較慢。

張泉告訴AI財經(jīng)社，這個市場上還有方正等幾家企業(yè)參與，福昕的競爭對手規(guī)模比它大。而且從使用效果來說，OFD需要用戶下載專門軟件，文檔閱讀又屬于弱需求，導(dǎo)致推廣比較困難。

而此次擬募集資金4.07億元，除了用于PDF產(chǎn)品研發(fā)及升級，福昕還要投入文檔智能云服務(wù)項目。

“福昕往云應(yīng)用上發(fā)展肯定是對的。但問題在于這個云會有多少用戶？云端PDF文檔實現(xiàn)了什么功能，用戶有沒有用起來？付費情況怎么樣？”張泉說。

作為對比，張泉提及谷歌文檔和騰訊文檔。這兩個平臺的用戶基數(shù)龐大，用戶在這些平臺上存儲的PDF文檔也越來越多。在這個基礎(chǔ)上，谷歌和騰訊可以為用戶開發(fā)一些功能，比如云端加密、電子簽章。而福昕現(xiàn)在要做的云，沒有像谷歌和騰訊這么大規(guī)模的用戶需求，而且非常燒錢，對技術(shù)要求也很高，背后的商業(yè)邏輯值得質(zhì)疑。

而吳雨從另一個角度觀察，福昕的文檔智能云可能是指PDF的云端文檔，但金山的WPS早已進(jìn)入國內(nèi)釘釘、企業(yè)微信、華為Welink、頭條的飛書等主流辦公協(xié)作軟件。福昕現(xiàn)在要做，一是時間太晚，市場空間都已經(jīng)被金山占領(lǐng)了；二是行業(yè)壁壘深，PDF只是文檔的一種分類，但是文檔包含了多種格式和場景。

“看到福昕的定價這么高，都覺得有點開玩笑，感覺炒作的成分比較大，福昕對標(biāo)的是金山，現(xiàn)在金山市值正處于輝煌的時候，所以福昕要趁這一波潮流趕緊上市。“吳雨分析說。

根據(jù)IPO文件，福昕的研發(fā)投入比例在逐年減少：2016-2019年福昕研發(fā)投入占營收的比例從24.47% 、21.86%、 19.76% 降低到16.38% ，低于同行水平。甚至銷售費用占營業(yè)收入的比重都遠(yuǎn)超于研發(fā)費用。2019年前三季度，福昕軟件銷售費用占營業(yè)收入比重高達(dá)42.1%，是研發(fā)費用的2.57倍，且逐年遞增。

有行業(yè)人士認(rèn)為，福昕是通過降低研發(fā)費用，才在一定程度上營造出了漂亮的利潤增長數(shù)據(jù)。

吳雨認(rèn)為福昕CEO熊雨前技術(shù)實力不錯，起步也早，完全有可能做出一個新品類的產(chǎn)品，但是公司太拘泥于PDF這個領(lǐng)域，造成有些停滯不前。即使是PDF領(lǐng)域的老大Adobe，這些年都已經(jīng)不再把PDF作為產(chǎn)品重心，目前工具付費只占到Adobe收入的1/3，公司在轉(zhuǎn)型做在線數(shù)據(jù)營銷平臺。

福昕軟件顯然已意識到這個問題，考慮通過外延式并購分散自己的風(fēng)險。據(jù)招股說明書披露，2015年至2017年，福昕軟件共發(fā)起了四起并購，分別系收購福昕歐洲、Sumilux US、福昕澳洲及CVision。

而收購行為導(dǎo)致福昕軟件賬面商譽、無形資產(chǎn)大幅增加。截至2019年9月30日，福昕軟件商譽賬面凈值為7936.13萬元，占總資產(chǎn)比重高達(dá)19.8%，無形資產(chǎn)占6.76%。

（應(yīng)采訪對象要求，文中張泉、吳雨為化名）