創投進入3.0，行業重新洗牌，原有投資邏輯失效

“有的老板為了融資，找券商進場，說什么時候會上市，你一旦投進去立刻就變臉。”

“以前做投資的時候特別關注收入和利潤，把PE倍數壓的死死的，DD做的很細，每個訂單都要去核。現在看項目必須有一個好故事，否則都不會去看那些數據。”

“在投資端，好項目少，找到好項目也不一定能拿到份額，競爭非常激烈，一般的機構是做不下去的。”

這是2020年8月28日，前海深港基金小鎮聯合投中信息主辦的“2020大灣區前海資本夏季論壇”上，中國一線VC/PE機構們的發言。

2020年，中國創投行業人人都在談了注冊制，全行業被淹沒在一個接一個的IPO捷報之中。按上市日統計，2020年上半年A股首發企業數量達119家，同比增長80%，IPO募資總規模已達1392.7億元，同比增長超過130%，創下5年以來的新高，僅次于2015年的大牛市。

注冊制下的IPO盛宴，已經被冠以“中國資本市場改革最后一次紅利”。抓住這一波機會是行業共識。而另一方面，在募資仍然困難、兩極分化逐漸顯現的情況下，創投機構如何利用這一次歷史機遇為未來謀篇布局，也值得深思。

在這一背景下，由前海深港基金小鎮聯合投中信息主辦的2020大灣區前海資本夏季論壇暨“注冊制下的中國創投3.0時代”，于8月28日在深圳前海深港基金小鎮路演中心舉辦，來自一線VC、PE，政府引導基金，以及行業協會等各方嘉賓，展開了熱烈探討。

創投進入3.0  行業重新洗牌

創東方董事長肖水龍出席論壇并發表演講《注冊制下創業投資的變與不變》。肖水龍總結了中國創投自上世紀90年代以來的發展之路，將過去二十多年的發展劃分為三個階段。肖水龍認為，隨著注冊制落地，中國創投進入3.0時代，創投機構面臨重新洗牌、重新組合、優勝劣汰。

1、創投1.0：美元基金主導，兩頭在外

創投1.0時代主要由美元基金主導，投資領域方面以互聯網為主，從“募投管退”來看則是兩頭在外，即資金來自境外，退出也在境外。那個時候中國本土創投機構數量較少、資金實力也較弱，投資觀念上也相對保守，看不到互聯網企業的發展前景，最后錯失了良機。像騰訊、阿里，都是外資機構投，本土機構基本錯過了。

2、創投2.0：人民幣基金崛起

2009年創業板開板，財富效應之下人民幣基金開啟了大發展的時代，逐漸走到了舞臺中央。

肖水龍回憶，創業板開板之初，媒體對每家企業鋪天蓋地報道，測算某某企業上市創造了多少億萬富翁。由此形成了全民PE熱，機構多、資金多、盲目投資。當時很多個人投資者把創投基金當做理財產品來看待，忽視了它的風險性。創業機構也過于樂觀的估計了資本市場的風險，最終受到資本市場起伏、IPO暫停等事件影響，最后退出有點慢，總體的效益是比較差的。

3、創投3.0：專業化精細化行業重新洗牌

3.0時代，創投機構面臨重新洗牌，重新組合，優勝劣汰，形成一批頭部機構。

一方面，注冊制下上市退出顯得更加容易，流動性加強。科創板、創業板、新三板以及境外資本市場，退出通道都是是順暢的，這是一個重大利好。

但另一方面，在募資端和投資端則存在兩難。首先募資端，很多機構募不到錢。民資LP非常稀少，創投的神話破滅，很多老LP沒賺到錢。機構LP方面則以國資為主，差不多70、80%的資金來自于國企、政府引導基金。在投資端，好項目少，找到好項目也不一定能拿到份額，競爭非常激烈，一般的機構是做不下去的。

肖水龍表示，3.0時代各家機構的策略可能會有多不同，比較可行的是向專細化、早期投資發展。

原有投資邏輯失效高風險不等于高收益

澳銀資本董事長熊鋼在主題演講中指出，注冊制導致投資核心邏輯發生變化，向支持企業創新和價值投資轉變，包括對風險的判斷也會改變。

熊鋼認為，在超短期，也就是一兩個月、半年的時間內，市場走勢很難判斷。但在中短期，也就是1-3年乃至5年的時間尺度上，應該是利空。原因是，隨著退市制度的高效化和持續化，退市會越來越快，原有投資邏輯逐漸失效，個人投資者虧損將加劇。

但在長期而言，注冊制會帶來深層利好。

第一，隨著注冊制不斷優化，追責機制完善，做空機制推出，整個配套制度不斷完善優化，擁有技術和商業核心能力的企業可能會不斷的涌現，好企業會越來越多。

第二，基于企業內在價值判斷的投資邏輯將成為市場的主流，而不再是炒概念、講故事的、做預期。

從澳銀資本十多年的投資經驗出發，熊鋼分享了澳銀資本的十條投資信條設計投資的方方面面，摘錄其中部分如下。

關于風險：

1、高風險帶來不了高收益；

2、市場中平庸的企業永遠多過出色的企業；

3、沒有企業是沒有風險的，沒有投資是沒有風險的；

關于估值：

價格決定了投資一半的成敗命運。高價買入，并指望更高價格賣出的行為是投機，而不是投資。永遠不要輕易相信那種超高的回報倍數，2—3倍的收益是可預期的，這種情況下原始的估值極其重要。沒有賣不出品的產品，只有賣不出去的價格。

關于投資心理：

千萬不要太自信。只有從頭到尾地經歷過項目的成功投資，甚至要經歷過一只基金的設立到安全清算，經歷這么長的一個周期，中間的所有事情都體驗過了，你才可能有些自信，否則就是盲目的。澳銀最長的基金清算周期有8—10年之久。

注冊制下投資理念謀變

注冊制補齊了中國資本市場的制度短板，與國際一流資本市場已經基本完成了接軌。在新市場環境下，中國的創投機構又該如何完成模式切換？在本次2020大灣區前海資本夏季論壇上，到場嘉賓們也給出了自己的答案。

璀璨資本創始合伙人吳曉豐認為，在注冊制下，本土的創投基金要更多地去向美元基金學習，去投一些前衛一點、互聯網一點、商業模式創新的企業。

達晨財智業務合伙人錢文暉認為，因為資本市場游戲規則的變化意味著，對于有未來良好前景、有技術含量，甚至是改革人類生活方式的科技類企業，應該給予它更高的估值，哪怕它目前在收入和利潤上還沒有達到相應的規模。資本市場最重要的是資源配置的角色和功能，注冊制以后這種功能的顯現會越來越明顯。

東方富海合伙人王懋認為，注冊制之后要靠真本事了，上市雖然容易，退出可能并不容易，不好的公司會被打回原型。這個時候創投機構要補兩個課。一是觀念上的課，投一個企業關鍵能不能為社會、客戶、用戶創造長期的、真實的價值。第二補人才課。國內創投機構金融背景、財務背景的人才比較多。后來發現財經背景的不行，不懂技術，又從名校招一些博士來，這個也不行。其實應該要招有產業經驗又有投資經驗的人。

澳銀資本執行總裁歐光耀認為，注冊制之后有了根本變革，更加注重信息披露，市場的價值風險是交給投資人自己判斷，監管機構和創投的理念終于相匹配了。那么作為投資機構，更應該真正堅持長期價值投資理念，不要做炒題材、炒泡沫的事情。這是可能全行業要一起合力做的事情。

基石資本天使基金合伙人黃依群認為，注冊制下，原來的套利空間沒有了。基石資本的做法是倡導集中投資、重點服務，做創業家的成長伙伴。例如對被投企業做更多的服務和聚焦，從資金、人才、戰略的角度，提供一些專業的咨詢服務等等。

BV百度風投駐深圳代表李仁健表示，在投資理念上最大的變化是：“以前不愛聽故事，像現在特別愛聽故事。”李仁健表示，以前做投資的時候特別關注收入和利潤，把PE倍數壓的死死的，DD做的很細，每個訂單都要去核。現在看項目必須有一個好故事，否則都不會去看那些數據。

IPO盛宴下的冷思考

注冊制帶來最直接的紅利是IPO數量的短期大爆發，但在捷報連連的時候，居安思危也是必要的。IPO盛宴之中，又有哪些隱患或雷區呢？

吳曉豐表示，如果之前就投了很多項目，這個時候能上市就上市。但如果現在才開始投，想趕這一波紅利，那就算了。因為這樣的一個市場環境下，現在去追趕這一波IPO的機會，很可能是一個陷阱。璀璨資本會堅持做想做的、能做的、能做好的，三者的交集。

錢文暉表示，為了IPO而IPO，是一個成熟機構不會去做的。IPO有時候也是雙刃劍，一旦為了IPO而IPO，會出現更大的陷阱，歷史上很多案例都證明了這一點。特別是在目前的情景下，注冊制之下的整個二級市場的估值分化會加劇，這個時候要謹慎看待企業的價值。從長期來說，還是要回歸投資的本質，要投資確實有成長的空間、潛力，真正創造價值的優質公司，而且這個標準其實應該在提高的。

黃依群表示，今年IPO的大年對于基石資本來說，是量的突破，而不是一個質的改變。其實對于在投項目，大概會怎么樣退出，心里是有底的。所以今年不是一個驚喜。

歐光耀表示，IPO從來不是澳銀退出的核心路徑。從過去幾只清算基金的業績來講，有一支基金是沒有一個項目IPO，但4年就回了本金，IRR在30%左右，也證明了其實并不是IPO才能賺錢，其實專業的投資人也并不是以IPO作為唯一評價的標準。創投還是做好項目，管好項目，自然結果就出來了。

王懋表示，為了IPO而IPO陷阱很多。有的老板為了融資，找券商進場，說什么時候會上市，你一旦投進去立刻就變臉，這類的故事太多了。做投資關鍵一點內心要單純，不要掙自己不該掙的錢。