賬上躺著3億，營(yíng)收被養(yǎng)元拉開4倍，承德露露有未來嗎？

承德露露，一家讓股民操碎了心的公司。在承德露露的互動(dòng)問答平臺(tái)上，與其他公司問前景、問政策的畫風(fēng)相比，承德露露則顯得別具一格。在東方財(cái)富網(wǎng)的互動(dòng)易上承德露露的主頁問答大多是股民提出的建議和希望，不論是產(chǎn)品還是銷售包裝，五花八門、方方面面。

事實(shí)上，相比于A股諸多上市企業(yè)的多元化發(fā)展，承德露露可謂是二十年如一日的專一，露露杏仁露貢獻(xiàn)了公司幾乎全部的利潤(rùn)，2019年露露杏仁露營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)占比高達(dá)99.91%。

杏仁露打造的“現(xiàn)金牛”

2020年8月14日晚間，承德露露公布其2020年上半年業(yè)績(jī)。

報(bào)告顯示，2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.97億元，比上年同期下降20.69%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.82億元，比上年同期下降19.19%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有凈利潤(rùn)2.03億元，比上年同期下降22.15%，且基本來自飲料業(yè)務(wù)。據(jù)此計(jì)算，承德露露平均每天凈賺了112.15萬元。

對(duì)于業(yè)績(jī)下滑的原因，承德露露稱，受到了來自疫情的影響。事實(shí)上，在2020年這個(gè)特殊的背景之下，業(yè)績(jī)的下滑多半與疫情有關(guān)。

然而，從財(cái)務(wù)基礎(chǔ)來看，承德露露的財(cái)務(wù)表現(xiàn)較好，稱其為“現(xiàn)金牛”并不為過。

從盈利指標(biāo)來看，承德露露近十年的毛利率和凈利率整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，截止2019年12月31日，承德露露的毛利率上升至52.62%，凈利率達(dá)20.66%。

從財(cái)務(wù)分線指標(biāo)來看，截止2019年12月31日，承德露露的資產(chǎn)負(fù)債率相比2018年雖有提升，但近十年來整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)；翻閱公司資產(chǎn)負(fù)債表，從2010年至2019年，近十年期間公司并無短期借款、長(zhǎng)期借款等有息債務(wù)科目。值得注意的是，2019年年末，公司賬面貨幣資金余額22.04億元，占資產(chǎn)總額比重高達(dá)70.96%。

此外，眾所周知，自由現(xiàn)金流是真正評(píng)判企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，它意味著資本性指出后的現(xiàn)金真正能使公司的價(jià)值有所增長(zhǎng)。而承德露露在這一指標(biāo)上的表現(xiàn)亦是可觀，2010年公司實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流僅為6615.75萬元，而2019年公司自由現(xiàn)金流已高達(dá)3.63億元。

從財(cái)務(wù)基礎(chǔ)來看，承德露露的各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)較為扎實(shí)，但是這并不意味著承德露露就是好的投資標(biāo)的。

然而，從價(jià)值投資的角度來說，承德露露卻真的是好的標(biāo)的嗎?

起個(gè)大早，趕個(gè)晚集

我國(guó)植物蛋白飲料市場(chǎng)較為分散，但在不同的細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，均有龍頭企業(yè)出現(xiàn)：杏仁露領(lǐng)域的承德露露、核桃露領(lǐng)域中的養(yǎng)元飲品以及椰汁領(lǐng)域中的椰樹集團(tuán)。

承德露露創(chuàng)立于1950年，前身是承德市罐頭食品廠，1975年成功研發(fā)出我國(guó)第一款杏仁露，并于1991年正式向全國(guó)市場(chǎng)推出露露牌杏仁露。

承德市罐頭食品廠經(jīng)過幾次變更，于1997年2月變更為露露集團(tuán)有限責(zé)任公司，為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。

1997年10月，露露集團(tuán)有限責(zé)任公司（露露集團(tuán)）發(fā)起設(shè)立了承德露露股份有限公司。承德露露1997年11月在深交所上市。

如今的承德露露是生產(chǎn)植物蛋白飲料的專業(yè)化龍頭企業(yè)，是國(guó)內(nèi)最大杏仁露生產(chǎn)廠家，年生產(chǎn)能力50多萬噸。

自成立以來，承德露露一直靠單一產(chǎn)品——杏仁露打天下，2019年杏仁露營(yíng)業(yè)收入占比高達(dá)99.91%。當(dāng)然依靠單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)自然不言而喻，特別是消費(fèi)者偏好變化快的快消行業(yè)。

承德露露在1997年上市當(dāng)年?duì)I業(yè)收入便已高達(dá)5.3億元，凈利潤(rùn)0.55億元；然而經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司的營(yíng)業(yè)收入?yún)s始終在20多億徘徊，特別是2014年開始，公司的營(yíng)業(yè)收入開始有所下滑。

相比之下，同樣發(fā)家于河北且成立較晚的養(yǎng)元飲品，雖然在2018年才登陸資本市場(chǎng)，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.59億元，已然是承德露露的近4倍之多。

走不出的“北方”

在植物蛋白飲料上賽道，市場(chǎng)上素有“南椰樹、北露露、西唯怡、東銀鷺”的區(qū)域格局，如此看來養(yǎng)元飲品算是龍頭企業(yè)中為數(shù)不多的全國(guó)性飲品。

1997年，據(jù)承德露露的招股說明書披露，公司已形成以24個(gè)大城市為軸心，覆蓋全國(guó)140個(gè)地級(jí)市的銷售網(wǎng)絡(luò)及穩(wěn)定的市場(chǎng)。此前，公司開辟的主要市場(chǎng)在東北、華北和西北。

值得注意的是，承德露露在1997年的招股說明書中表示，公司從1996年便開始開發(fā)華南、西南及華東地區(qū)，然而經(jīng)過而是多年的發(fā)展，目前公司的主要銷售覆蓋網(wǎng)絡(luò)依舊集中在“北方”地區(qū)。

據(jù)公司2019年財(cái)報(bào)披露，公司目前按區(qū)域劃分6個(gè)銷售大區(qū)，65個(gè)辦事處，209個(gè)區(qū)塊小組和110個(gè)獨(dú)立區(qū)塊，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋東北、華北、中原和西北地區(qū)43個(gè)地級(jí)以上城市。

從地域上可以看出，承德露露的銷售渠道經(jīng)過二十多年的發(fā)展依舊主要集中于北方，“未曾”南下。

如果可以成功打破地域限制，承德露露的營(yíng)業(yè)收入天花板亦或被打開。然而，二十多年的發(fā)展，承德露露的戰(zhàn)績(jī)近乎“原地踏步”。