海天味業（以下簡稱海天）從3月19日的76.16元，半年不到股價翻倍，達到歷史新高152元，市值接近5000億元。如今海天味業的市值相當于伊利股份（2216.11億）的兩倍多，比上汽集團、中國恒大、萬科還要高，讓人不禁驚嘆一瓶醬油的威力。

消費品行業是產生牛股的溫床，其中快速消費品因為快速重復消費，更顯耀眼。巴菲特就是食品飲料行業的忠實愛好者，他很喜歡食品飲料行業“盈利穩定、現金流充沛、不太需要再投入”等特性。而海天所在的調味品賽道，在食品飲料中屬于剛需消費品，周期性、季節性更弱，并且消費者的價格敏感度較低，讓其更勝一籌。

海天味業2014年2月28日上市，在過去六年時間里，其營收從98.2億增長到了198億，漲幅一倍多，但其股價則增長了近10倍，市值近5000億。與之相比，競品根本無法望其項背，比如中炬高新（美味鮮、廚邦的母公司）2019年營收46.7億，市值562.4億；千禾味業2019年營收13.6億，總市值僅為228.37億。

海天股價屢創新高的重要推手是基金抱團。機構買入之多一度超越了證監會規定的上限，以至于證監會通報批評了幾個基金。海天的市值，從2000億開始就不斷有人覺得到頂了，但它仍在不斷刷新著歷史數據。海天真的有這么好么？海天的泡沫會不會破？

經濟環境不好，海天卻因禍得福。經濟再差，門可以不出，衣服可以不買，飯總是要吃的。疫情發生后“全民做涼皮”的盛況，讓調味品的需求有增無減。對于大機構而言，別的股票不敢買，調味品龍頭股成了不錯的避難所。

食品中調味品受經濟影響小，和GDP的關系數在0.2到0.3，低于其它品類。在中國飲食中，以醬油為主的調味品不可或缺。相對于酒類和其他消費品而言，其增長穩定性更高。而且，消費者對調味品價格敏感度低，品牌有提價能力，使其毛利率一直高于行業整體水平。

從未來成長性上看，調味品的行業集中度很低，目前只有20%左右，遠低于其它消費品，大品牌的成長空間比較大。而且，2014年之后，小品牌的生存變得越來越難。調味品的準入門檻比較低，很多小作坊的三無產品盤踞著地方市場，甚至還有小作坊，從毛發中提取蛋白做醬油，謀求暴利。2012-2014年，調味品強制標準進行了密集的修訂，過去10年未更新的標準大幅提升，大量小作坊出局，下沉渠道龍頭企業則有機會獲得他們的市場空間。

海天作為很多行業標準引領者的老大，優勢明顯，且仍有很大的發展空間。日本醬油的CR3（業務規模前三名的公司所占的市場份額）已達到48%，第一大廠商龜甲萬市場占有率高達30%，遠超第二名Yamasa的12%的市場份額。與日本醬油行業集中度相比，海天醬油的市場占有率是18%，仍然有很大的提升空間。馬太效應之下，海天還表現出了醬油以外的多種可能性，刺激著資本的神經，讓它們紛紛投入海天的懷抱報團取暖。

醬油的生產門檻并不高，各家醬油的口味差距也不算太大。為什么海天可以雄霸醬油行業？廚邦以及其高端品牌味極鮮、定位高端的千禾醬油、李錦記產品市場表現都很不錯，為什么難與海天比肩？

快消品，與其說是一場產品之戰，不如說是一場渠道之戰。正如德魯克所說，分銷渠道比產品更重要。醬油作為生活必需品，渠道必須下沉到人口規模更大的低線城市。和汽車這些高價值的產品不同，人們不會因為某個醬油或者飲料好喝，跑幾十里路去買。所以誰占領了貨架，誰就擁有最廣闊的市場。中國企業在快消品行業，對戰國際巨頭的農村包圍城市戰略之所以奏效，并非產品的決勝，而是渠道的勝利，娃哈哈、達利、立白，這些快消巨頭概莫能外。

“有人煙的地方就有海天”，穩定且強大的渠道能力，正是海天的護城河。調味品的用戶龐雜而分散，這是對品牌渠道能力的考驗：超市里誰占領了貨架的顯著位置，村鎮的小賣部里，誰更唾手可得誰就能擁有更好的銷量。中國的醬油廠有幾千家，但貨架上的醬油品牌數量有限，所以絕大多數的醬油企業都在渠道上夭折了。

依靠流通渠道起家的海天，在縣級、村鎮小賣部、農貿市場的全面滲透，讓所有的醬油企業望塵莫及。龐大的網絡不但讓海天的醬油不愁賣，還讓海天的其他產品同樣具有極大的銷售優勢。海天隨便增加一個單品就能產生高額營收的秘訣正在于此，這也是海天平臺型企業得名的原因。

快消品是個巨大的市場，一旦構建了自己的平臺，就有了廣闊的可能。比如達利食品在蛋糕（達利園、好吃點）、薯片（可比克）、飲料（和其正、樂虎）的屢戰屢勝也源于渠道力。

但控制渠道絕非易事。傳統品牌構建渠道，往往通過經銷商一級一級向下滲透。這樣做的好處是啟動快，但品牌對渠道的控制能力很弱。經銷商是典型的利益驅動型的主體，產品好賣就會合作，不好賣就會改換品牌。經銷商和企業各自為政。甚至有經銷商聯合對抗企業，而企業束手無策。而獨家經銷的方式，雖能增強渠道控制力，但會極大地降低產品的滲透率。

可口可樂、卡夫、伊利、蒙牛、華潤等大品牌，為了避免對終端的弱掌控，采用了深度經銷的方法。它們投入巨資，通過技術系統輔助和組織設計，減少中間環節，實行扁平化管理。但巨大的資本投入，需要產品有極高的銷量才能降低邊際成本，一般銷量的企業根本玩不起。

為了解決這些問題，海天采取經銷商、分銷商（聯盟商）兩級架構的銷售體系，盡量減少經銷環節。為了增強渠道管控能力，他們將經銷商納入企業管理系統，讓他們成為公司的雇傭軍，從而實現對渠道的掌控。

海天通過在一個區域設置多個經銷商的方式，進行內部賽馬，提升產品滲透。為避免惡性競爭，公司對每一個經銷商進行庫存管理，信息24小時日報，公司實時掌握。海天會設定一定的庫存比例，避免經銷商壓貨、竄貨，協助其提高資金及庫存的利用效率，維護市場秩序。海天一級批發商數量是加加醬油、李錦記、中炬高新的近3-5倍。這意味著有1個人幫這些品牌賣醬油，就有近4個人幫海天賣醬油。產品差距不大的情況下，海天必然完勝。

海天下一級的渠道滲透，依然令其他品牌望塵莫及。二級聯盟商，由海天與經銷商共同篩選考核確定。海天通過與分銷商建立銷售聯盟，為其提供更高的讓利和技術等服務。具體銷售環節，經銷商實行“承包責任制”。經銷商接受聯盟商的訂單，交貨、貨款結算等問題，由雙方自行商議，海天不干涉。海天通過政策、獎勵提升渠道積極性。

截止到今年6月，海天有經銷商2600多家，聯盟商16000多家，直控終端銷售網點50多萬個。借助這一龐大的銷售網絡，公司實現100%覆蓋地級及以上城市，縣級市覆蓋率也達50%左右。這個龐大的經銷網絡，讓海天的產品滲透入各大連鎖超市、各級批發農貿市場、城鄉便利店、鎮村零售店。

通過經銷商渠道網絡連接用戶，雖然會降低一些毛利，但可以提高企業的庫存周轉，從而提升運營效率和凈資產收益率。2019年，海天的存貨周轉率高達8.13次，大大高于中炬高新的1.59、千禾味業的2.38、加加食品的4.24以及恒順醋業的2.98。

由于對渠道話語權較大，海天多年來嚴格執行“先款后貨”的銷售收款政策，加快了公司資金的回籠速度，也讓企業有非常好看的財務數字。海天2015-2019年應付預收金額分別為：17.04億、23.84億、32.35億、39.82億、44.96億，海天對渠道的議價能力可見一斑，“醬油中的茅臺”因此得名。

在海天成功的路上，有一個企業“意義非凡”，它就是李錦記。曾經李錦記率先推出了蠔油，獲得了大量高端消費者青睞。海天也想推出蠔油產品，不過其渠道能力決定了高端產品并不適合海天。但海天并沒有放棄，通過多年的技術攻堅，海天后來獲得了便宜美味蠔油的生產秘方，接著利用強大的渠道能力，海天迅速打開蠔油的低端市場。在海天的強勢攻擊下，李錦記停止了蠔油中低端市場布局，留給了海天更大的市場空間。今天蠔油已是海天增長非常強勁的單品。

海天還有一塊大蛋糕，幾乎是行業同行不敢碰的，拿下這塊蛋糕同樣有李錦記的“啟迪”。國內調味品市場是“三分天下”，餐飲、家庭、工業比例為4：3：3。我們日常消費的調味品僅僅是整個醬油市場的30%，而大頭則是餐飲行業。海天在餐飲端極具威懾力，甚至讓同行都“繞著走”，只在C端市場里你爭我趕。海天在餐飲渠道的營收比重約在60%-70%之間。

餐飲端的強勢地位，帶給海天的不只是好看的財務數字，還有調味領域的未來。飯店通過不斷推出美味食物，馴化著人們日漸挑剔的味蕾。餐飲端幾乎成了大眾的口味馴化機構，當人們習慣某種味道之后，就會形成口味忠誠。

如何讓更多的廚師選擇海天的產品呢？海天借鑒李錦記的經驗，與廚師學校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣，并配合地面渠道的推廣，實現餐飲渠道的突破。通過與新東方烹飪學校等廚師學校合作，讓這些機構在教學期間都使用海天的產品。

廚師一旦選擇了海天，就容易形成慣性消費。因為對于一個餐廳而言，口味的一致性是非常重要的，所以，餐廳不會隨便去更換調味品。海天的技術支撐和產品的標準化能力，也為口味的一致性提供了保障。廚師用了海天的醬油，再去選擇海天的豆瓣醬、蠔油、料酒的可能性也會更大。甚至有些人說，用海天調味品炒的菜有一種飯店味，可見其在餐飲行業的強勢地位。

另外海天對下游客戶具有極強的議價能力。畢竟飯店不會因為醬油漲了兩塊錢就更換品牌，而習慣了這一口味的家庭，也不會介意多花兩塊錢買一瓶好吃的醬油。渠道、產能優勢帶來的規模效應，使公司對上游原料供應商的議價能力也較強。海天對上下游的議價能力，讓其在2016年原材料、人工整體上漲的情況下，仍然可以保證較強的盈利能力（海天味業的噸成本僅為2800元，而中炬高新的噸成本為3600元，由于配方和議價能力不同，海天的成本足足低了23%）。

今年疫情期間，人們外出就餐受阻，海天調整渠道與產品結構，加大了對2C渠道的投入與布局，與2B渠道形成一定互補。海天也根據各地情況，對經銷商庫存進行合理調配，幫助經銷商（尤其是餐飲渠道）消化庫存，加快資金周轉。這讓餐飲端的實力得以留存，也有效開拓了C端市場。

海天味業雖然多年來表現不俗，但未來并非暢通無阻。根據國家統計局的數據顯示，我國醬油產業的產量增長速度逐漸放緩，甚至出現了負增長的企業，國內的醬油市場已趨于飽和。海天的醬油在營收中的占比已達到了60%，其在低端醬油市場的天花板清晰可見。

在這樣的背景下，海天醬油向有機、零添加的高端領域布局，是必然之選。但高端醬油布局容易，突圍很難。海天在高端醬油領域布局較晚，還未出現味極鮮這樣的大單品。而且這一領域已經戰況激烈，李錦記、欣和、魯花、金獅、廚邦、老才臣等紛紛推出涼拌醬油、有機醬油、頭道醬油和兒童醬油等。此外，日本醬油行業的領頭羊龜甲萬、雀巢相繼進軍國內調味品行業，讓醬油行業的競爭更加慘烈。

海天醬油知名度較高，而其它調味品如雞精、醋、雞粉等產品不如太太樂、恒順等品牌，仍需要市場培育。在醬油業務承壓的情況下，海天味業2017-2019年營收增速分別為17.06%、16.8%、16.22%，營收增速微有放緩。三年歸母凈利潤增速分別為24.21%、23.6%、22.64%，凈利潤增速總體較快，但是整體放緩。

而且，海天味業的存貨周轉天數逐漸上升。2018年一季度為29.56天，2019年同期為34.94天，2020年同期為46.36（包含疫情影響因素）天。海天總資產周轉次數也在逐漸下降，2018-2020年一季度分別為0.29次、0.27次、0.24次，這也表明，其對資產的利用效率和管理水平在下降。

2020年一季度，海天現金及等價物達到了139.4億，公司將大規模資金砸向銀行、信托理財產品。這一方面，可以看出海天味業資金豐裕，但另一方面也體現出海天味業可能存在缺少新的投資增長點、缺少市場拓展理念、技術研發投入等問題。

當然，從穩定性和未來發展來看，海天的確是個好公司。這也是疫情期間，基金抱團加注海天的原因。但未來經濟一旦回暖，資本流向具有更高回報的領域，也是必然。屆時，海天的股價還能否像現在這樣蒸蒸日上，還得另當別論。