燃財(cái)經(jīng)（ID:rancaijing）原創(chuàng)

作者 | 黎明

編輯 | 阿倫

3月11日晚，拼多多發(fā)布2019年四季度及全年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，拼多多四季度營(yíng)收109億元，不及預(yù)期；凈虧損17.5億元，不好不壞。但年活躍買(mǎi)家數(shù)量環(huán)比增加4890萬(wàn)人，秒殺阿里和京東。

市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，一是增速，二是虧損。這兩方面的利好和利空一中和，加上美股大盤(pán)下跌，拼多多當(dāng)天股價(jià)徘徊許久，最終收跌6.98%，最新市值407.5億美元。

此前每次發(fā)布財(cái)報(bào)，拼多多的股價(jià)都是大起大落。上一份財(cái)報(bào)發(fā)布后，拼多多因?yàn)樘潛p擴(kuò)大，導(dǎo)致股價(jià)暴跌23%。

讓市場(chǎng)保有信心的，是拼多多依舊迅猛的發(fā)展速度。在過(guò)去的2019年，它新增了1.7億活躍買(mǎi)家，比阿里和京東加起來(lái)還多3500萬(wàn)。在2019年四季度，它的季度GMV正式跨過(guò)萬(wàn)億大關(guān)。

多虧了百億補(bǔ)貼，讓拼多多重返高速路。在百億補(bǔ)貼推出后的三個(gè)季度里，拼多多每個(gè)季度新增的月活買(mǎi)家數(shù)量，創(chuàng)下歷史新高，而在推出前，增速已經(jīng)降至歷史最低點(diǎn)。

為了推行百億補(bǔ)貼，整個(gè)2019年，拼多多在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上花掉了272億元，而它的收入只有301億元。拼多多兌現(xiàn)了“百億補(bǔ)貼”的承諾，讓其不是一個(gè)空洞的噱頭。

但拼多多依然面臨新的挑戰(zhàn)，比如“京喜”勢(shì)頭正盛，阿里財(cái)大氣粗，百億補(bǔ)貼被像素級(jí)復(fù)制，下沉市場(chǎng)出現(xiàn)了N個(gè)山寨版的“拼多多”。疫情期間，京東的崛起，反襯出拼多多的物流短板。

競(jìng)爭(zhēng)背后，拼多多要考慮的問(wèn)題是，百億補(bǔ)貼薅來(lái)的用戶，究竟是剁手黨，還是羊毛黨？在用戶逼近6億關(guān)口后，接下來(lái)的電商大戰(zhàn)，究竟該怎么打？

快追上阿里了

如果不看財(cái)報(bào)，很多人或許還不知道，那個(gè)“3億人都在用”的拼多多，已經(jīng)快變成“6億人都在用”的拼多多了。

截至2019年底，拼多多的年活躍用戶是5.85億，阿里是7.11億，京東是3.62億。

京東已被甩在身后，阿里也很有可能被拼多多追上。

我們將拼多多和阿里的用戶數(shù)量做個(gè)對(duì)比，用過(guò)去連續(xù)12個(gè)季度阿里的用戶量，減去拼多多的用戶量，會(huì)得到二者之間的用戶量差距，這是一條急速下降的曲線：

拼多多和阿里年活躍用戶數(shù)量差距

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

二者的用戶量差距，從2017年一季度的3.86億，一直降至2019年底的1.26億。要知道，在這個(gè)過(guò)程里，阿里也沒(méi)閑著，在2017年用戶量就已經(jīng)超過(guò)4.5億的情況下，它每個(gè)季度還能新增至少2000多萬(wàn)用戶。

不是阿里和京東不夠努力，是拼多多太彪悍。

去年6月初，拼多多開(kāi)始推百億補(bǔ)貼，直接拿錢(qián)出來(lái)砸用戶。當(dāng)時(shí)的背景是，拼多多年活用戶的環(huán)比增速，在3月底降至6%，那個(gè)季度只新增了2480萬(wàn)人，創(chuàng)造了歷史最低記錄。

百億補(bǔ)貼一推出，這個(gè)環(huán)比增速就立馬回升到9%，并在三季度回升到11%。接下來(lái)三個(gè)季度新增了1.4億人。2019年底，增速基本穩(wěn)定在9%，底盤(pán)算是保住了。

按照拼多多打的算盤(pán)，這三個(gè)季度新增的1.4億用戶里，應(yīng)該有相當(dāng)一部分來(lái)自一二線城市。百億補(bǔ)貼覆蓋的重點(diǎn)品類(lèi)是數(shù)碼3C，以蘋(píng)果手機(jī)為代表，都是高客單價(jià)的產(chǎn)品，吸引的是一二線用戶。

拼多多要進(jìn)城，阿里和京東則要下鄉(xiāng)。2019年下半年，阿里將聚劃算這個(gè)曾一度被邊緣化的部門(mén)，重新拿出來(lái)扶到戰(zhàn)略位置，扛起阿里下沉的大旗，要去收割低線城市的用戶。阿里在財(cái)報(bào)里說(shuō)，2019下半年的新增用戶，超過(guò)七成來(lái)自下沉市場(chǎng)。去年春晚，聚劃算登上了央視，補(bǔ)貼了10個(gè)億。

京東則使出了渾身的勁，要在下沉市場(chǎng)搞出點(diǎn)動(dòng)靜來(lái)。京東旗下對(duì)標(biāo)拼多多的社交電商“京喜”，在去年10月獨(dú)立上線，一出來(lái)就宣布減免平臺(tái)使用費(fèi)，降低扣點(diǎn)，拉攏商家，隨后也推出了百億補(bǔ)貼。關(guān)鍵是，京喜還接入了微信一級(jí)入口（拼多多是微信二級(jí)入口），手機(jī)QQ也留出了位置。

一頓操作猛如虎。2019年四季度，京東創(chuàng)紀(jì)錄地新增了2760萬(wàn)用戶，快抵上過(guò)去三個(gè)季度的努力。同期，同樣猛推百億補(bǔ)貼和下沉的阿里，只新增了1800萬(wàn)用戶。市場(chǎng)開(kāi)始有聲音：京東崛起了，拼多多危險(xiǎn)了。

但這一季拼多多的財(cái)報(bào)，4890萬(wàn)新增用戶的數(shù)據(jù)，依然要遠(yuǎn)高于京東和阿里。所以在用戶增速上，拼多多還是穩(wěn)贏。

拼多多的尷尬在于，夾在了中國(guó)電商老大和老二的中間。雖然黃崢一直宣揚(yáng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，但在贏者通吃的互聯(lián)網(wǎng)江湖里，頭部玩家終究難免一戰(zhàn)。至少?gòu)挠脩舻慕嵌龋炊喽嗟谜紦?jù)優(yōu)勢(shì)。所以在百億補(bǔ)貼的2019年，拼多多其實(shí)做對(duì)了一件事：在用戶數(shù)量上，追上老大，甩掉老三，坐穩(wěn)老二。

靠什么盈利？

百億補(bǔ)貼得有錢(qián)才玩得起。從2017年至今，拼多多在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上的開(kāi)支，分別為13億元、134億元、271億元。百億補(bǔ)貼集中在2019年下半年，也是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用最高的時(shí)候。

很多人會(huì)覺(jué)得百億補(bǔ)貼是在燒錢(qián)，不是一筆劃算的買(mǎi)賣(mài)。但對(duì)比數(shù)據(jù)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，補(bǔ)貼的效率其實(shí)是在提升的。

拼多多總收入和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用對(duì)比

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

百億補(bǔ)貼推出前的三個(gè)季度，拼多多營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)收的比例，分別為96%、107%、108%，其中有兩個(gè)季度拼多多的收入全部都用作支付市場(chǎng)費(fèi)用；推出百億補(bǔ)貼后的三個(gè)季度，這個(gè)比例降至90%以下。這意味著，收入的增速大于補(bǔ)貼和廣告費(fèi)用的增速。如果拼多多能在中長(zhǎng)期將這個(gè)比例控制在較低位置，那么就能說(shuō)明其補(bǔ)貼策略是有效的。

市場(chǎng)的擔(dān)憂在于，拼多多用補(bǔ)貼和廣告轟炸換來(lái)的用戶，究竟是來(lái)貢獻(xiàn)GMV的剁手黨，還是來(lái)圖便宜的羊毛黨？換言之，一旦補(bǔ)貼停止，用戶的留存和轉(zhuǎn)化能有多少？

這是行業(yè)的共性問(wèn)題。在阿里的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，有分析師問(wèn)下沉市場(chǎng)的新增用戶，究竟對(duì)阿里的營(yíng)收有多大貢獻(xiàn)，阿里并未正面回答。業(yè)內(nèi)習(xí)慣的口徑是，超過(guò)七成新增用戶來(lái)自下沉市場(chǎng)。

拼多多至今沒(méi)有表露出絲毫要停止補(bǔ)貼的意思。而在過(guò)去的幾次公開(kāi)表態(tài)中，拼多多都態(tài)度鮮明地表示補(bǔ)貼不會(huì)停。

和阿里京東的購(gòu)物節(jié)不同的是，拼多多的百億補(bǔ)貼是日常補(bǔ)貼，并非要在特定日期才能獲得優(yōu)惠。

當(dāng)然，百億補(bǔ)貼期間，拼多多的獲客成本也在不斷上升。2019年底，拼多多單個(gè)新增活躍用戶的費(fèi)用，已經(jīng)上升至190元。

拼多多的獲客成本制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

當(dāng)然，如果我們往前追溯的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用真正意義上的大漲，是開(kāi)始于2018年四季度。那個(gè)季度，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用從32億元翻了幾乎一倍，達(dá)到了60億元，那是拼多多上市后的季度。也是從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始，廣告、公共關(guān)系、補(bǔ)貼，才開(kāi)始規(guī)模化運(yùn)作起來(lái)。

或許我們應(yīng)該關(guān)注一下拼多多的營(yíng)收結(jié)構(gòu)和變現(xiàn)率。

跟淘寶當(dāng)年的變現(xiàn)模式一樣，拼多多的收入，大部分來(lái)自在線市場(chǎng)服務(wù)（廣告）和傭金。在線市場(chǎng)服務(wù)包括頁(yè)面廣告、競(jìng)價(jià)排名等，傭金包括交易手續(xù)費(fèi)和支付處理費(fèi)。為了拉攏商家，拼多多早期只收取商家0.6%的支付處理費(fèi)。這意味著，未來(lái)提高傭金，將是拼多多的一大變現(xiàn)法寶。

事實(shí)上，廣告費(fèi)用是當(dāng)前階段拼多多最主要的收入來(lái)源。有拼多多商家告訴燃財(cái)經(jīng)，從2019年開(kāi)始，拼多多一個(gè)最明顯的變化就是，過(guò)去對(duì)商家免費(fèi)的流量，現(xiàn)在開(kāi)始收費(fèi)了。“需要購(gòu)買(mǎi)廣告才能獲得曝光，過(guò)去開(kāi)店就有訂單的時(shí)代，已經(jīng)結(jié)束了。”

在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入及占營(yíng)收比例

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入占總營(yíng)收的比例，從2018年一季度的80%，漲到如今的90%，而傭金占比則同步降至10%。平臺(tái)的傭金沒(méi)有隨著GMV的增加而大幅增加，廣告跑在了前面。

而從變現(xiàn)率的角度，拼多多單季GMV已經(jīng)破萬(wàn)，但整體變現(xiàn)率只有1%。黃崢說(shuō)，拼多多具備隨時(shí)盈利的能力。

未來(lái)怎么打？

拼多多不缺用戶。按活躍用戶量，它已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)將京東甩在身后，并對(duì)阿里構(gòu)成了實(shí)質(zhì)威脅。

拼多多也不缺錢(qián)。2019年底，拼多多賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有333億元，足夠它繼續(xù)開(kāi)展百億補(bǔ)貼。它在去年剛以“0%到期收益率和0%票息”，募集了一筆10億美元的可轉(zhuǎn)債。

它缺的是像阿里一樣的生態(tài)能力，以及像京東一樣的供應(yīng)鏈能力。

但目前階段它需要做的是，如何將這近6億用戶，牢牢地綁定在自己的App上，并成功將之變現(xiàn)。

種種跡象能看到拼多多的嘗試。

去年底，拼多多悄悄上線了火車(chē)票業(yè)務(wù)，從實(shí)物商品延展到服務(wù)產(chǎn)品。今年初，拼多多正式上線了多多直播，對(duì)標(biāo)淘寶直播。1月下旬，拼多多完成對(duì)支付公司付費(fèi)通的并購(gòu)，獲得支付牌照。春節(jié)假期間，拼多多在其App內(nèi)上線了名為“多多視頻”的短視頻功能，切入短視頻領(lǐng)域。

此外，還有上線拼單分享社交功能的拼小圈，推出線下團(tuán)購(gòu)工具“快團(tuán)團(tuán)”。拼多多試圖改變單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，圍繞電商的基本盤(pán)做更多的增量。

從研發(fā)費(fèi)用的增加，能看到這些轉(zhuǎn)變的發(fā)生。

拼多多各季度研發(fā)費(fèi)用 制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

2019年，拼多多在研發(fā)上投入了39億元，是前兩年總和的三倍。研發(fā)費(fèi)用占收入的比例，從2019年一季度開(kāi)始，就一直維持在10%以上，要遠(yuǎn)高于2018年。

疫情期間，京東逆勢(shì)爆發(fā)，憑借在電商供應(yīng)鏈的多年積累，以及京東物流可靠的服務(wù)，京東的價(jià)值得到了重估。除了用戶端的好評(píng)，其股價(jià)也在節(jié)節(jié)攀升。四季度財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，京東股價(jià)漲了12%。

也正是從疫情開(kāi)始，市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到，綜合型的電商，光有用戶和流量還不夠，紛繁復(fù)雜的流量玩法背后，如果沒(méi)有強(qiáng)大的供應(yīng)鏈做支撐，天花板就會(huì)很有限。而這，正是拼多多的短板。

用戶數(shù)量和盈利規(guī)模，對(duì)于拼多多而言很重要，但卻一定不是唯一。

600億美元市值的京東，和400億美元市值的拼多多，中間差的絕不止一個(gè)京東物流。而跟5200億美元市值的阿里之間，相差的也不僅僅只是1.3億用戶。

拼多多的未來(lái)，依然充滿變數(shù)。