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大象起舞

長期被冠以“代工廠”名聲的工業(yè)富聯(lián)資，今年在資本市場高歌猛進(jìn)。

2025年4月以來，AI龍頭股工業(yè)富聯(lián)股價持續(xù)上漲。尤其是進(jìn)入7月份后，隨著公司2025年半年度業(yè)績預(yù)告的披露，工業(yè)富聯(lián)股價更是迎來長陽行情。8月19日，工業(yè)富聯(lián)再度拉升，并于尾盤成功封板漲停，總市值達(dá)到9713億元，距離“萬億市值俱樂部”僅有一步之遙。

相比今年四月初的階段性股價低點，工業(yè)富聯(lián)總市值在不到五個月的時間內(nèi)上漲超過6000億元，累計漲幅在5000億元以上的大市值公司之中高居第一。這其中，除了大盤回暖的因素外，公司半年報業(yè)績的大超預(yù)期也是一個重要原因。

8月11日，工業(yè)富聯(lián)披露的半年報顯示，公司上半年實現(xiàn)營收超3607億元，同比增長35.58%，實現(xiàn)歸母凈利潤121.1億元，同比增長38.6%，營收、凈利潤均創(chuàng)同期歷史新高。其中，2025年第二季度，工業(yè)富聯(lián)實現(xiàn)營收2003.45億元，同比增長35.9%，營收首次超過2000億元；實現(xiàn)凈利潤為68.86億元，同比增長51.1%，業(yè)績增速較第一季度明顯提速。

對于上半年的業(yè)績表現(xiàn)，工業(yè)富聯(lián)在半年報中表示，2025年上半年，全球科技產(chǎn)業(yè)格局在智能革命浪潮下加速重構(gòu)，以大模型與生成式AI為代表的技術(shù)突破推動應(yīng)用生態(tài)進(jìn)入爆發(fā)階段。北美四大云服務(wù)商2025年合計資本開支高速增長的背景下，AI云基礎(chǔ)設(shè)施投入占比將顯著提升，帶動高端AI服務(wù)器需求激增。公司通過強化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同韌性，進(jìn)一步深化與北美、亞太頂尖科技企業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)作，實現(xiàn)了訂單規(guī)模與價值量同步躍升。

從營收構(gòu)成上看，工業(yè)富聯(lián)主營業(yè)務(wù)涵蓋通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云計算以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三大板塊。其中，通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊屬于工業(yè)富聯(lián)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括終端精密結(jié)構(gòu)件\高速交換機及路由器、網(wǎng)通設(shè)備等產(chǎn)品，客戶主要涵蓋蘋果、思科、HPE、華為等公司。

作為公司目前最受外界注目的業(yè)務(wù)，工業(yè)富聯(lián)云計算業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括云服務(wù)器、高性能服務(wù)器、AI服務(wù)器、邊緣服務(wù)器及云儲存設(shè)備等產(chǎn)品，下游客戶包括英偉達(dá)、亞馬遜、京東、阿里等巨頭。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)則屬于工業(yè)富聯(lián)的第三大業(yè)務(wù)板塊，主要包含卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業(yè)務(wù)、一站式數(shù)字制造運營業(yè)務(wù)、云與平臺服務(wù)業(yè)務(wù)三大服務(wù)。

2025年上半年，隨著北美云服務(wù)商AI云基礎(chǔ)設(shè)施投入不斷提升，全球高端AI服務(wù)器需求大幅激增。在此背景下，工業(yè)富聯(lián)云計算產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，AI服務(wù)器占比穩(wěn)步擴大。其中，2025年第二季度，工業(yè)富聯(lián)整體服務(wù)器營收增長超50%，云服務(wù)商服務(wù)器營收同比增長超150%，AI服務(wù)器營收同比增長超60%。與此同時，工業(yè)富聯(lián)所代工的英偉達(dá)GB200 AI服務(wù)器產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)爬坡，良率持續(xù)改善，出貨量逐季攀升。

通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備方面，受惠于客戶某些特定機種的熱銷，工業(yè)富聯(lián)精密機構(gòu)件業(yè)務(wù)上半年出貨量同比增長17%。交換機業(yè)務(wù)方面，上半年公司800G高速交換機營收較2024年全年增長近三倍。在全球智能手機高端化與AI融合的大背景下，工業(yè)富聯(lián)高階產(chǎn)品與市場份額不斷提升，相關(guān)業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。

不難看出，作為一家年營收突破6000億元的代工巨頭，工業(yè)富聯(lián)上半年營收、凈利潤增速雙雙突破35%，“大象起舞”的強勁勢頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了此前的市場預(yù)期，這也成為引爆公司股價的關(guān)鍵因素。然而，就在工業(yè)富聯(lián)股價持續(xù)攀升的同時，有關(guān)公司毛利率過低、代工業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)度有限等質(zhì)疑同樣不絕于耳。在資本市場完成從“血汗工廠”到“AI泡沫”的轉(zhuǎn)身之后，工業(yè)富聯(lián)現(xiàn)實的轉(zhuǎn)型之路依然面臨到種種挑戰(zhàn)。

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沉疴難改

2015年，郭臺銘將鴻海精密旗下物聯(lián)網(wǎng)、機器人、人工智能相關(guān)業(yè)務(wù)拆分出來重新打包成一家新的子公司，工業(yè)富聯(lián)由此誕生。2018年6月18日，工業(yè)富聯(lián)成功在上交所主板掛牌上市，發(fā)行價為每股13.77元，并創(chuàng)下36天“閃電”過會紀(jì)錄。上市首日，工業(yè)富聯(lián)集合進(jìn)價大漲近20%，開盤后頂格秒停漲44%，上市首日市值達(dá)到3906億元。

此后，憑借著“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”、“智能制造”等稀缺性概念，工業(yè)富聯(lián)受到了資金的持續(xù)追捧，總市值最高躍升至4670億元，一舉超過海康威視成為A股市值排名第一的科技企業(yè)。然而，二級市場的投資者很快發(fā)現(xiàn)，在“物聯(lián)網(wǎng)”、“高端制造”等多種光環(huán)的背后，工業(yè)富聯(lián)仍未擺脫富士康時代的代工標(biāo)簽。換句話說，工業(yè)富聯(lián)只是一家毛利率水平略高一點的代工廠而已。

事實上，盡管工業(yè)富聯(lián)囊括了鴻海精密內(nèi)部含金量最高的業(yè)務(wù)，但其通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備以及云計算兩大業(yè)務(wù)板塊均為代工模式。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2022年，工業(yè)富聯(lián)銷售毛利率分別為8.64%、8.38%、8.35%、8.31%和7.26%，毛利率始終維持在個位數(shù)區(qū)間且整體處于逐年下滑趨勢。

另一方面，盡管有著服務(wù)器、云儲存設(shè)備、人工智能等新業(yè)務(wù)的加持，工業(yè)富聯(lián)仍主要依賴于通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備這一核心業(yè)務(wù)進(jìn)行創(chuàng)收，而手機精密結(jié)構(gòu)件則屬于該板塊最為核心的業(yè)務(wù)，這也導(dǎo)致工業(yè)富聯(lián)同樣存在著“蘋果依賴癥”等風(fēng)險。2018年以來，隨著立訊精密等競爭對手的強勢崛起以及全球智能手機出貨量持續(xù)下滑，工業(yè)富聯(lián)通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備這一核心板塊營收規(guī)模連續(xù)四年停滯不前，進(jìn)一步增加了投資者對其成長能力的擔(dān)憂。

2023年全年，工業(yè)富聯(lián)實現(xiàn)營業(yè)收入4763.4億元，同比下降6.94%，這是公司自2020年以來營收首次出現(xiàn)下滑。分業(yè)務(wù)來看，工業(yè)富聯(lián)通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云計算和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三大業(yè)務(wù)營收均陷入同比下滑的境地，尤其是其核心業(yè)務(wù)通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備營收更是從2961億元下滑至2789億元，一年內(nèi)縮水近200億元。

所幸的是，進(jìn)入到2024年之后，大型語言模型（LLM）和生成式AI的迅猛發(fā)展帶動了下游AI服務(wù)器需求的強勁增長，工業(yè)富聯(lián)云計算業(yè)務(wù)迎來了黃金發(fā)展期，并推動了公司營收規(guī)模的再次躍升。數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，工業(yè)富聯(lián)云計算業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收3193.77億元，同比增長64.37%，占公司整體營收首度超過五成。同期，公司通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊實現(xiàn)營收2878.98億元，同比增長3.20%。在云計算業(yè)務(wù)大幅增長的背景下，工業(yè)富聯(lián)2024年全年營收首次超越6000億元大關(guān)，達(dá)到6091.35億元，同比增長27.88%；歸母凈利潤為232.16億元，同比增長10.34%，營收和凈利潤均創(chuàng)出公司歷史新高紀(jì)錄。

需要看到的是，盡管工業(yè)富聯(lián)營收、凈利潤均實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，但其凈利潤增速明顯低于同期營收增速，背后原因在于公司銷售毛利率的下滑。數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，工業(yè)富聯(lián)綜合毛利率僅為7.28%，較上年同期（8.06%）下滑0.82個百分點，幾乎處于10年來最低水平。

具體來看，工業(yè)富聯(lián)通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備毛利率為9.56%，同比下滑0.24個百分點；云計算業(yè)務(wù)毛利率為4.99%，同比下滑0.09個百分點。不難看出，工業(yè)富聯(lián)云計算業(yè)務(wù)營收雖然保持了較快增長，但其毛利率明顯低于通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備同期水平，收入結(jié)構(gòu)的變化最終導(dǎo)致了工業(yè)富聯(lián)綜合毛利率的大幅下滑。

在AI服務(wù)器領(lǐng)域，工業(yè)富聯(lián)主要專注于上游的GPU模組、基板及后端AI服務(wù)器設(shè)計與系統(tǒng)集成等業(yè)務(wù)。但相比部分精密結(jié)構(gòu)件為公司自產(chǎn)的移動設(shè)備業(yè)務(wù)，工業(yè)富聯(lián)AI服務(wù)器所需的核心部件（CPU和GPU等核心組件）均需要外購，產(chǎn)業(yè)鏈價值貢獻(xiàn)度更為有限，加之其品牌影響力也低于惠普等品牌服務(wù)器生產(chǎn)廠商，毛利率水平自然不高。

據(jù)半年報披露，2025年上半年，工業(yè)富聯(lián)綜合毛利率為6.6%，較2024年全年（7.28%）再次下滑0.68個百分點，云計算收入的快速增長以及占比的提升進(jìn)一步拉低了工業(yè)富聯(lián)整體的毛利率水平。換句話說，盡管云計算業(yè)務(wù)的名頭看似高大上，工業(yè)富聯(lián)卻仍然是在依靠密集勞動力來賺取組裝流水線上的辛苦錢。

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仰攻宜早

自成立以來，工業(yè)富聯(lián)便肩負(fù)著富士康轉(zhuǎn)型的重任。按照郭臺銘的規(guī)劃，工業(yè)富聯(lián)將從一家代工廠變成“科技服務(wù)商”，不再只“打工”，還要“賣技術(shù)”，進(jìn)而成為中國的Predix。據(jù)悉，Predix是GE（美國通用電氣）推出的針對整個工業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)性系統(tǒng)平臺，這是一個開放的平臺，它可以應(yīng)用在工業(yè)制造、能源等領(lǐng)域。

但從二級市場市值表現(xiàn)來看，工業(yè)富聯(lián)“代工廠”的帽子并不好脫。數(shù)據(jù)顯示，2018年6月-2022年10月，工業(yè)富聯(lián)股價從最高的24.15元最低跌至6.67元，總市值則從4670億元跌至1400億元。直到ChatGPT的橫空出世以及英偉達(dá)的強勢崛起，才讓工業(yè)富聯(lián)重新受到了資本的認(rèn)可。

根據(jù)公開資料，早在2017年，工業(yè)富聯(lián)便參與英偉達(dá)AI服務(wù)器研發(fā)，英偉達(dá)首代HGX服務(wù)器就是由雙方共同開發(fā)的。與此同時，工業(yè)富聯(lián)獨家供應(yīng)了英偉達(dá)HGX/DGX系列AI服務(wù)器芯片基板，市場占有率超過50%。經(jīng)過多年積累，工業(yè)富聯(lián)已經(jīng)成為英偉達(dá)在中國市場唯一具備全系A(chǔ)I服務(wù)器量產(chǎn)能力的代工廠，同時也是英偉達(dá)H100、H800、GB200、GB300系列AI服務(wù)器的獨家ODM供應(yīng)商，占據(jù)中國區(qū)服務(wù)器代工60%以上的份額。

然而，過低的毛利率水平仍是工業(yè)富聯(lián)的一道硬傷，這也說明公司缺少真正的技術(shù)壁壘。究其原因，除了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置劣勢之外，工業(yè)富聯(lián)在研發(fā)領(lǐng)域中的投入不足也是一個重要因素。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，工業(yè)富聯(lián)研發(fā)費用支出金額分別為115.88億元、108.11億元和106.31億元，連續(xù)三年下滑。

對比看，2024年，英偉達(dá)研發(fā)投入達(dá)到129億美元，同比增長48%，折合人民幣約為930億元，幾乎是工業(yè)富聯(lián)同期研發(fā)支出的10倍。另外，立訊精密2024年實現(xiàn)營收2688億元，不及工業(yè)富聯(lián)同期營收的一半，但其研發(fā)投入?yún)s達(dá)到85.56億元，幾乎與工業(yè)富聯(lián)持平。不難看出， 工業(yè)富聯(lián)的研發(fā)投入力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及作為其重要競爭對手的立訊精密，更遑論去對照英偉達(dá)。

遍觀全球資本市場的各大頭部企業(yè)，無論是英偉達(dá)、蘋果、騰訊等科技公司，還是微軟、谷歌等軟件巨頭無不擁有著超高的研發(fā)投入比例以及傲人的毛利率水平，而臺積電之所以能夠打敗英特爾等傳統(tǒng)IDM廠商成為全球晶圓代工巨頭很大程度上也是得益于其持續(xù)的高研發(fā)投入，進(jìn)而取得了在代工領(lǐng)域逆天的毛利率水平（2024年，臺積電毛利率達(dá)56.1%）。

然而，工業(yè)富聯(lián)除了液冷技術(shù)等少數(shù)領(lǐng)域有所建樹之外，更多還是在走富士康薄利多銷的老路，也就難以撕下自身低毛利、重資產(chǎn)的傳統(tǒng)代工廠標(biāo)簽。顯然，若沒有依賴于自身核心技術(shù)壁壘所構(gòu)建的強大護(hù)城河，即使登上萬億市值恐怕也難以長久。