同程旅行（0780.HK）斥資9.56億元吞下大連圣亞（600593.SH）的資本操作，正在遭遇市場“用腳投票”。

距離大連圣亞“官宣”擬易主同程旅行剛滿5個工作日，這樁被視為“線上流量+線下文旅”聯姻的交易，已讓兩家公司股價連跌四日，截至8月4日收盤，同程旅行和大連圣亞累計跌幅分別達到2.85%、8.89%。

有投資者表示，“這種常年虧損的公司，認購不太明智吧？確定不是利益輸送嗎？”不過也有投資者認為，“買個殼挺好，有更多操作空間?！?

圖源：同程旅行股吧

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9.56億元拿下爭議資產

7月28日，大連圣亞發布定增預案，同程旅行旗下子公司上海潼程擬以9.56億元認購大連圣亞23.08%的股權，并通過與大連圣亞股東楊子平夫婦簽署《表決權委托協議》，合計擁有大連圣亞30.88%的表決權，成為其控股股東。交易完成后，這家國內唯一海洋公園概念的A股上市公司將正式納入同程旅行的版圖?！巴滔怠逼煜聦碛型搪眯小⒋筮B圣亞兩家上市公司。

目前來看，市場對這筆交易的評價呈兩極分化。

根據大連圣亞發布的相關公告，此次定增是上市公司引入產業資本的雙贏之舉。對同程旅行而言，大連圣亞是A股上市平臺，若整合順利，可實現“港股+ A股”雙資本平臺運作，為后續文旅資產證券化鋪路。同時，大連圣亞手握“大連圣亞海洋世界”和“哈爾濱極地公園”兩大國家4A級景區，年接待游客超200萬人次，在東北地區具有明顯客流優勢，可與同程旅行的線上流量形成協同。

對大連圣亞來說，除了借助同程旅行進行產業升級，也可紓解債務壓力。大連圣亞近年來資產負債率超過80%，同時面臨較高的短期償債風險。大連圣亞表示，此次募集資金到位后，將全部用于償還債務和補充流動資金，同時公司將得到產業投資人提供的資金支持，有利于解決債務問題并推動在建景區項目的建設，助力公司恢復銀行授信，化解公司債務風險和經營風險。

然而，從二級市場股價表現來看，投資者對此似乎并不“買賬”。定增預案發布至今，大連圣亞、同程旅行連續4天下跌，兩家公司市值合計蒸發17.51億元。

大額負債和公司治理僵局是長期懸在大連圣亞頭頂的達摩克利斯之劍。大連圣亞此前推進的多個異地項目均為重資產自建模式，成本高企但收效微弱，直接拖累了公司業績。2024年，公司歸母凈利潤虧損7018.22萬元，同比下滑304.16%。截至2025年3月末，公司負債總額為16.32億元，資產負債率達85.6%。此外，公司還面臨諸多訴訟風險。公開信息顯示，營口金泰瓏悅海景大酒店訴大連圣亞股權轉讓糾紛等多個案件仍在執行階段。其中淳安大白鯨公司土地及在建工程已處于司法處置階段，而千島湖項目土地仍處于查封狀態。

財務危機之外，治理問題不容小覷。此前，大連圣亞的股權結構由星海灣投資、磐京系、楊子平形成鼎足之勢，公司治理一度陷入僵局。雖然公司控制權爭奪方之一楊子平及其配偶蔣雪忠將其持有的全部股份表決權委托給上海潼程行使，公司治理僵局緩解。然而，在本次大連圣亞召開董事會審議定增等相關事項時，作為大連國資星海灣投資的代表吳健，在董事會上對全部21個議案都投了棄權票。同程旅行的入局，是否會引發大連圣亞股東間更為復雜的角力，這一點尚不得而知。

不過同程旅行認為，此次發布增資預案后，同程旅行將擁有大連圣亞的間接控制權。本次戰略合作將以聚焦主業、加強產業鏈整合、提高大連圣亞盈利能力和發展質量、提升東北旅游經濟為合作原則。未來，大連圣亞將繼續保持管理獨立性，雙方在產業鏈資源上將形成有效互補。

值得一提的是，在定增預案中，大連圣亞進一步為同程旅行取得公司實控權提供了承諾保障。公司承諾在發行完成后30日內完成董事會改選，確保同程旅行提名的董事占多數席位。

圖源：大連圣亞2025年度向特定對象發行A股股票預案公告

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同程旅行的“線上+線下”合圍術

作為國內頭部OTA（Online Travel Agency，在線旅游平臺），收購大連圣亞，只是同程旅行近年來資本擴張的冰山一角。野馬財經梳理了同程旅行近三年的資本運作，一條清晰的戰略路徑浮出水面：以線上流量為支點，通過并購快速構建線下文旅全鏈條。

同程旅行的收購標的主要涉及交通、酒店、景區、旅行社等行業。從2022年開始，同程旅行累計斥資近10億元，將北京同程國青、廣東同程創游、南通輝煌國旅等地方龍頭旅行社悉數納入麾下。同年，同程還以3億元入股湖南航空，取得該公司5.67%股權。今年4月，同程又斥資24.79億元，收購了萬達酒店管理公司100%股權，取得了204家在營、376家待開業高星酒店的管理權。

此次收購大連圣亞前，同程旅行已對景區行業有所布局。2023年，公司收購了海南呀諾達圓融旅業的控制權，該公司主營景區開發與運營業務，曾于2020年遞表深交所，但未能成功上市。2024年，公司又收購了蘭亭文旅，取得了紹興蘭亭森林動物王國等景區的運營權。

圖源：罐頭圖庫

從業績表現來看，同程旅行2024年、2025年一季度營收、利潤雙增長。根據定期報告，同程旅行2024年實現營收和凈利潤分別為173.41億元、19.74億元，對應同比增幅為45.77%、27.04%；2025年一季度實現營收、凈利潤為43.77億元、6.69億元，同比增幅分別為12.79%、68.65%。

資深旅游業分析人士、高級經濟師趙煥焱認為，對于在線旅游企業而言，行業競爭已經從多年前的價格戰升級到了比拼資源和綜合實力，整合上下游資源是一大方式，因此如果在線旅游企業能掌握更多線下旅游資源，比如酒店、景區等，則會增強綜合實力，占據更多市場份額。

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“旅游大佬”吳志祥的資本之路

從股東結構來看，同程旅行背靠騰訊、攜程兩大股東，為其提供流量、供給兩大助力。然而，騰訊、攜程對同程旅行的持股比例相當，因此同程旅行處于無實控人狀態。

進一步去分析同程旅行的董事會架構，不難發現，其真正掌舵者正是前同程網絡聯合創始人吳志祥。同程旅行的董事會成員中，共有兩名聯席董事長，其中攜程背景的梁建章為非執行董事，創始人吳志祥則為執行董事，把控集團整體戰略規劃及業務方向。

吳志祥的故事，堪稱中國OTA行業的“草根逆襲范本”。1999年，他放棄蘇州某旅游公司副總職位，成為阿里巴巴第176號員工。但在向馬云提議旅游平臺被拒后，他毅然離職，帶著“線上旅游必是萬億市場”的執念回到蘇州，創辦同程網，并得到多家海內外風險投資商的青睞，2015年7月，萬達集團聯合騰訊、中信資本共計60億元人民幣戰略投資同程旅游，估值一舉達到130億元人民幣。

吳志祥的創業之路并沒有表面上的一帆風順，同程發展過程中也經歷了攜程、京東等諸多同行或者入局者的激烈競爭。最終，吳志祥通過引入合作方為企業筑牢了發展基礎。其中，股東方騰訊為同程旅行提供了流量支持、技術服務以及廣告營銷服務等，助力公司高效觸達下沉市場的廣泛用戶群體。另一重要股東攜程則從供給側與同程旅行共享酒旅庫存，且同程旅行專注下沉市場，雙方本身錯位競爭，主攻不同市場，合作可以實現優勢客群互補。

圖源：罐頭圖庫

也許是經歷過行業內卷時期，如今的同程旅行致力于通過多方并購，圍繞文旅產業鏈拓展不同業務版圖。不過，并購為企業帶來的不僅是規模擴張，更是一場對資源整合能力的嚴峻考驗。同程旅行在快速并購中積累的線下資產，雖能與線上流量形成協同，但也面臨著管理復雜度陡增、商譽減值風險攀升等挑戰。

當前在線旅游的競爭已從流量爭奪升級為資源掌控力的較量，同程旅行能否在這場戰役中突圍，取決于其能否將并購而來的資產轉化為可持續的盈利能力，而非單純的規模擴張。