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后來(lái)居上的“黃金屆愛(ài)馬仕”

突然走紅的高奢古法黃金飾品，讓老鋪黃金走到了資本市場(chǎng)的聚光燈下。

2025年6月5日，老鋪黃金股價(jià)突破1000港元/股，超過(guò)騰訊成為港股最貴的股票，總市值超過(guò)1600億港元。雖然近日其市值略有回落，但依然高達(dá)近1500 億港幣市值。這一數(shù)據(jù)已經(jīng)超過(guò)申萬(wàn)行業(yè)三級(jí)子行業(yè)鐘表珠寶13家A股上市公司市值總和，同樣超過(guò)了包括周大福在內(nèi)的港股五大珠寶商之和。雖然近日其市值略有回落，但

公開(kāi)資料顯示，老鋪黃金成立于2009年，其前身為主要經(jīng)營(yíng)佛教文化產(chǎn)品及旅游紀(jì)念品公司金色寶藏。此后，處于精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)的需要，獨(dú)立于金色寶藏公司的“老鋪黃金”正式誕生。2016年年底，老鋪黃金從金色寶藏中完全剝離并進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

憑借著“古法金工藝”的特色定位以及奢侈品的品牌運(yùn)作，老鋪黃金成功從黃金飾品的紅海市場(chǎng)殺出了一條血路。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為14.59億元、15億元、36.77億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1.14億元、9453萬(wàn)元、4.16億元。

2024年6月，老鋪黃金成功登陸港交所，發(fā)行價(jià)為40.5港元，成為“古法黃金第一股”，上市當(dāng)天盤(pán)中股價(jià)一度上漲超80%。上市之后，老鋪黃金的品牌知名度得以進(jìn)一步提升，不少店鋪出現(xiàn)顧客為搶購(gòu)老鋪黃金的產(chǎn)品排隊(duì)數(shù)小時(shí)的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，2024年，老鋪黃金中國(guó)內(nèi)地單個(gè)商場(chǎng)平均實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績(jī)高達(dá)3.28億元，部分門店店效已經(jīng)超越頂級(jí)品牌愛(ài)馬仕。

伴隨著銷售的持續(xù)火爆，“古法黃金第一股”老鋪黃金迅速出圈，成為黃金界的“愛(ài)馬仕”，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)。2024年全年，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.06億元，同比增長(zhǎng)167.5%；毛利35.01億元，同比增長(zhǎng)162.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.73億元，同比增長(zhǎng)253.9%。這在、黃金珠寶銷售承壓的大環(huán)境下幾乎是逆天的存在。

一般來(lái)說(shuō)，黃金消費(fèi)兼具投資品（金條）和消費(fèi)品（黃金飾品）兩個(gè)屬性。從消費(fèi)屬性上看，黃金價(jià)格的快速上漲往往會(huì)快速傳導(dǎo)至黃金飾品的價(jià)格上，從而導(dǎo)致金飾需求回落。由于黃金飾品以消費(fèi)屬性為主，其需求與金價(jià)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。中國(guó)黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年，全國(guó)黃金消費(fèi)量985.31噸，同比下降9.58%。其中，黃金首飾532.02噸，同比下降24.69%。

2024年以來(lái)，隨著國(guó)際黃金價(jià)格的不斷上漲，傳統(tǒng)黃金飾品生產(chǎn)企業(yè)普遍承壓。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年，老鳳祥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入567.93億元，同比下降20.50%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.50億元，同比下降11.95%。同期，周生生、周大生兩大黃金珠寶品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)亦表現(xiàn)不佳，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均出現(xiàn)兩位數(shù)的下滑。

根據(jù)最新財(cái)報(bào)，2025財(cái)年（對(duì)應(yīng)2024年4月1日-2025年3月31日），行業(yè)龍頭周大福共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額896.56億港元，同比減少17.53%；公司股東應(yīng)占溢利為59.16億港元，同比減少8.97%。顯然，在一眾同行的襯托之外，老鋪黃金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就更顯得鶴立雞群。

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超高毛利率的背后

除了較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦猓箱侟S金遠(yuǎn)超同行的毛利率水平是其備受投資者追捧的重要原因。數(shù)據(jù)顯示，近三年來(lái)，老鋪黃金毛利率均維持在40%以上的水平，周大福、周大生同期毛利率僅為20%左右，老鳳祥毛利率則不足10%。

作為國(guó)內(nèi)率先推廣“古法黃金”概念的品牌，老鋪黃金將中國(guó)傳統(tǒng)古法手工制金工藝與現(xiàn)代審美結(jié)合，通過(guò)錘揲、鏤空、花絲等工藝打造出帶有啞光、紋樣復(fù)古的黃金飾品，滿足了部分高端消費(fèi)群體的身份需求。2019年，老鋪黃金還創(chuàng)新推出了足金鑲嵌類產(chǎn)品，這一產(chǎn)品以足金為載體，通過(guò)和寶石、琺瑯、玉石等材質(zhì)結(jié)合，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品的溢價(jià)能力。

在門店運(yùn)行方面，老鋪黃金選擇在一線城市中的SKP、太古匯等頂級(jí)商圈開(kāi)設(shè)自營(yíng)門店，且緊鄰國(guó)際奢侈品品牌，進(jìn)一步強(qiáng)化了自身的高端品牌調(diào)性。同時(shí)，老鋪黃金在店內(nèi)開(kāi)設(shè)VIP小黑屋，用于接待高級(jí)會(huì)員并提供定制服務(wù)，通過(guò)營(yíng)造稀缺與專屬感進(jìn)一步提升了品牌的消費(fèi)體驗(yàn) 。截至2024年末，老鋪黃金在15個(gè)城市共開(kāi)設(shè)了36家自營(yíng)門店，全部位于具有嚴(yán)格準(zhǔn)入要求的26家知名商業(yè)中心。這種高端定位不僅讓其產(chǎn)品與大眾黃金品牌產(chǎn)生了有效區(qū)隔，也讓老鋪黃金成為了身份象征和文化傳承的代名詞。

此外，在產(chǎn)品定價(jià)方面，老鋪黃金擯棄了傳統(tǒng)的“克重×金價(jià)+工費(fèi)”的定價(jià)模式，而是采用“一口價(jià)”模式，這一模式根據(jù)款式、工藝復(fù)雜程度為每件飾品定價(jià)，并通過(guò)每年兩三次的漲價(jià)策略保證了其產(chǎn)品具有類似奢飾品的保值性，這也是其毛利率始終保持在40%以上的一個(gè)關(guān)鍵因素。

事實(shí)上，在老鋪黃金之前，周大福、周生生等品牌都是以傳統(tǒng)的“克重×金價(jià)+工費(fèi)”定價(jià)模式為主，這一模式更加注重原材料和價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)，毛利率的差異主要就是各個(gè)品牌之間“加工費(fèi)”的不同。由于產(chǎn)品的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)壓力，不少品牌選擇克減優(yōu)惠、加工費(fèi)減免等活動(dòng)來(lái)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，這又進(jìn)一步降低了行業(yè)的利潤(rùn)水平。

因此，黃金飾品雖然看似貴重，但卻是利潤(rùn)率最低的珠寶首飾品類，行業(yè)毛利率水平常年保持在15%上下，銷售凈利潤(rùn)率甚至不足5%，很難稱得上是一門好生意。除了行業(yè)龍頭周大福之外，其余品牌市值均維持在50億元至250億元之間，這也讓鐘表珠寶這一板塊在二級(jí)市場(chǎng)的存在感極低——直到老鋪黃金的橫空出世。

但需要看到的是，相比老鳳祥、周大福等百年品牌來(lái)說(shuō)，老鋪黃金雖號(hào)稱是“老鋪”卻是一個(gè)十足的新品牌，知名度仍僅限于部分消費(fèi)群體。從門店數(shù)量來(lái)看，周大福、老鳳祥門店數(shù)量已經(jīng)是數(shù)千家，但老鋪黃金門店數(shù)量?jī)H為36家。從銷售規(guī)模上看，老鋪黃金2024年度營(yíng)收尚不足周大福同期營(yíng)收的十分之一，低基數(shù)效應(yīng)是其業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。

但從估值角度上看，老鋪黃金市盈率已經(jīng)超過(guò)100倍，同期港股中的周大福市盈率只有22倍，A股中的老鳳祥、周大生市盈率僅為15倍左右。那么，老鋪黃金目前的估值是否存在泡沫？百倍的市盈率水平能否繼續(xù)維持？

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百倍市盈率能否持續(xù)？

進(jìn)入到2025年以來(lái)，泡泡瑪特、蜜雪冰城以及老鋪黃金3家消費(fèi)企業(yè)股價(jià)持續(xù)大漲，被譽(yù)為港股的“消費(fèi)三枝花”。與之形成鮮明對(duì)比的，則是以貴州茅臺(tái)、五糧液等白酒板塊的集體暴跌，這也引發(fā)了有關(guān)新消費(fèi)與傳統(tǒng)消費(fèi)板塊的價(jià)值之爭(zhēng)。

誠(chéng)然，與白酒等傳統(tǒng)消費(fèi)大類相比，潮玩、奶茶、寵物經(jīng)濟(jì)等新興消費(fèi)更能滿足消費(fèi)者的情感價(jià)值以及個(gè)性化需求。就在白酒、乳業(yè)等傳統(tǒng)品牌增長(zhǎng)乏力之際，一批新銳消費(fèi)品牌卻創(chuàng)出新高，業(yè)績(jī)持續(xù)超出預(yù)期，這也讓“悅己消費(fèi)”成為資本市場(chǎng)最為火熱的概念。

然而，二級(jí)市場(chǎng)似乎總是對(duì)于所謂“高成長(zhǎng)性企業(yè)”給予過(guò)高的估值，這也讓新消費(fèi)板塊面臨到一定泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。就老鋪黃金而言，工藝護(hù)城河的脆弱性、未來(lái)黃金價(jià)格走勢(shì)的不確定性以及品牌溢價(jià)的持續(xù)性將是其百倍估值的三大現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

首先，所謂“古法黃金”這一工藝并非老鋪黃金所獨(dú)有，這就預(yù)示著老鋪黃金的護(hù)城河并不高。事實(shí)上，早在老鋪黃金之前，周大福等品牌已經(jīng)推出了古法傳承系列黃金飾品，一度引發(fā)產(chǎn)品熱銷。此后，周生生“東方古祖”、周六福“璽古金”以及老廟黃金的“古韻金”等產(chǎn)品相繼問(wèn)世。因此，即便老鋪黃金號(hào)稱是“中國(guó)古法手工金器專業(yè)第一品牌”，但卻無(wú)法改變古法黃金這一賽道門檻較低的事實(shí)。

事實(shí)上，從市場(chǎng)份額來(lái)看，2023年老鋪黃金在古法黃金珠寶市場(chǎng)的份額僅為2%，尚未能進(jìn)入到行業(yè)前五。據(jù)招股書(shū)披露，2023年，中國(guó)古法黃金珠寶的市場(chǎng)規(guī)模約為1573億元，同期老鋪黃金的銷售額約為32億元，占比僅為2%。對(duì)比看，周大福、老鳳祥市場(chǎng)份額分別達(dá)到19.7%、11%，周大福的古法黃金銷售額是老鋪黃金的十倍之多。

其次，相比老鋪黃金的一口價(jià)策略，周大福等品牌的部分古法黃金產(chǎn)品仍采用了“當(dāng)日金價(jià)×金重+工費(fèi)”的形式對(duì)外銷售，這也造成了雙方盈利能力的巨大差異。但需要注意的是，老鋪黃金產(chǎn)品之所以能夠一年不定期漲價(jià)2-3次，本質(zhì)上仍在于黃金價(jià)格處于上升通道這一大環(huán)境。因此，未來(lái)如果國(guó)際黃金價(jià)格掉頭向下，老鋪黃金的階梯式調(diào)價(jià)還能否順利進(jìn)行？這顯然要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

最后，老鋪黃金目前的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了黃金珠寶板塊，甚至被拿來(lái)與愛(ài)馬仕、LVMH等奢飾品牌相比。但從毛利率水平來(lái)看，老鋪黃金目前的毛利率水平（40%左右）還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于愛(ài)馬仕（70%左右）等品牌，這也說(shuō)明公司的品牌溢價(jià)能力距離真正的國(guó)際一線奢飾品品牌還有較大的差距。未來(lái)，一旦低基數(shù)效應(yīng)消失之后，老鋪黃金的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕蕰?huì)放緩，百倍的市盈率水平自然就難以維持。

作為一個(gè)成立僅僅15年的新品牌，老鋪黃金避開(kāi)了傳統(tǒng)金飾產(chǎn)品的保值定位以及婚慶的紅海市場(chǎng)，而是通過(guò)“黃金有價(jià)，工藝無(wú)價(jià)”的品牌敘事初步打造出一個(gè)類奢飾品的品牌形象。但要想與擁有兩百年品牌歷史的愛(ài)馬仕相提并論，老鋪黃金需要證明自身的地方還有很多，過(guò)度贊美或吹捧往往會(huì)使企業(yè)陷入虛假的自我認(rèn)知中，甚至帶來(lái)捧殺的風(fēng)險(xiǎn)。