前不久，Pitchbook發(fā)布了一份憂心忡忡的前瞻報(bào)告。分析師們悲觀地指出，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出難題仍然會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，至少在2026年上半年之前都不會(huì)出現(xiàn)合適的IPO窗口期。

這純屬老生常談，況且報(bào)告的背景估計(jì)你也能猜到，特朗普掀起的關(guān)稅沖突，直接讓全球股市大幅震蕩，納斯達(dá)克更是重災(zāi)區(qū)，加稅的第一天就直接跳水接近6%，創(chuàng)造了5年以來的單日最大跌幅。當(dāng)然，估計(jì)分析師在寫這篇報(bào)告的時(shí)候定沒想到，一個(gè)多月時(shí)間，納斯達(dá)克已經(jīng)反彈超過20%了。

不過悲觀預(yù)期下，瑞典金融科技公司Klarna和美國票務(wù)平臺(tái)Stubhub先后宣布暫緩IPO計(jì)劃，依然是“退出難”的例證。這兩家公司，一個(gè)估值146億美元，另一個(gè)估值165億美元。他們上市的傳聞從2023年開始就備受關(guān)注，人們都指望著這種級(jí)別的獨(dú)角獸能帶動(dòng)IPO市場的熱度，恢復(fù)投資人們的信心。誰也沒想到幾年過去了，他們?nèi)匀辉趽?dān)心“備受困擾的投資人們，根本騰不出精力參與他們的募資計(jì)劃”。

更何況他們的直接競品都給出了“血淋淋”的參考：Klarna的直接競爭對(duì)手Affirm，今年的股價(jià)跌幅已經(jīng)超過40%，整體市值已經(jīng)低于120億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及Klarna估值目標(biāo)；Stubhub的主要競品Vivid Seat在泡沫時(shí)期的2021年完成IPO，截止到今天股價(jià)跌幅超過了70%。

而且Pitchbook還算是這段時(shí)間的所有前瞻中最樂觀的。SG Analytics建議所有風(fēng)險(xiǎn)投資者，做好IPO延期18個(gè)月到24個(gè)月的準(zhǔn)備，在這之前風(fēng)險(xiǎn)投資人們沒有更好的回報(bào)方案。Cruchbase則擔(dān)心，美股市場會(huì)發(fā)生“撤回潮”，畢竟自1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期到2021年，紐交所和納斯達(dá)克共計(jì)有六分之一的IPO最終被撤回，累計(jì)撤回的募資規(guī)模達(dá)到了數(shù)千億美元。

總之這段時(shí)間人們對(duì)股票市場的看衰情緒，那可真是夏侯惇遠(yuǎn)遠(yuǎn)看著路易十六——一眼望不到頭。

但也正是在這樣低迷的氛圍里，納斯達(dá)克的一個(gè)小角落，卻意外地進(jìn)入了一段繁榮期。而支撐起這場繁榮的不是互聯(lián)網(wǎng)大廠，也不是科技新貴，而是無數(shù)名不見經(jīng)傳、來自中國的小公司。

逆勢(shì)繁榮的微型股們

看過《華爾街之狼》的老鐵們應(yīng)該都記得，幫助小李子完成逆襲的股票被統(tǒng)稱為“粉單市場”（場外交易OTC）。發(fā)行這些股票的公司業(yè)務(wù)老舊、前景黯淡，但勝在他們的整體市值很小、股票價(jià)格也很低，長期低于5美元，很多股票的價(jià)格甚至只有幾美分，非常適合用來在追逐流動(dòng)性的資本市場里創(chuàng)造熱度。

納斯達(dá)克當(dāng)然是正規(guī)執(zhí)牌交易所，不太可能存在電影里那種荒誕的場景，但這次意外的繁榮也多少有點(diǎn)異曲同工之妙。

這次繁榮的舞臺(tái)是“微型股市場”。所謂“微型股”，通常用來泛指那些募資規(guī)模不到5000萬美元的股票。今年截至5月上旬，納斯達(dá)克一共完成了75宗IPO，而據(jù)美國投行Capital Markets Gateway（CMG）統(tǒng)計(jì)，2024年Q4季度共有42家微型股上市，2025年Q1季度則有41家微型股完成上市——也就是說微型股們貢獻(xiàn)了納斯達(dá)克的半壁江山，與此同時(shí)微型股自身進(jìn)行縱向?qū)Ρ龋灿瓉砹?5年來以來最繁榮的兩個(gè)季度。

細(xì)分來看，這83支微型股的平均募資規(guī)模為900萬美元，有18家來自美國本土，有超過50家企業(yè)來自中國大陸及香港地區(qū)。這其中看上去比較符合我們印象里納斯達(dá)克氣質(zhì)的企業(yè)，大概是來自香港的區(qū)塊鏈公司Diginex和來自福建的眾包平臺(tái)一品威客（EPWK）。

Diginex今年1月上市，截止到5月中旬股價(jià)累計(jì)上漲超過1300%，5月初阿布扎比的皇室成員謝赫·本·阿勒納哈揚(yáng)還通過私募交易的方式購買了Diginex 675萬股，整體交易價(jià)格為3億美元。而EPWK的股價(jià)表現(xiàn)稍顯“保守”一些，他們?cè)诮衲?月完成掛牌上市，股價(jià)最高時(shí)相較于發(fā)行價(jià)漲幅達(dá)到了470%。

其余的公司，按照承銷商之一、美國券商Renaissance Capital的說法，大部分公司來自建筑、制藥等這些相對(duì)傳統(tǒng)的賽道。比如成都的大陸國際集團(tuán)有限公司（簡稱“大陸國際”）就很典型。

今年2月，大陸國際向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交了IPO申請(qǐng)，計(jì)劃以每股4至6美元的價(jià)格區(qū)間發(fā)行150萬股股票，募資800萬美元，IPO完成之后大陸估計(jì)的市值9800萬美元——這是標(biāo)準(zhǔn)的“微型股”。而根據(jù)招股書顯示，大陸希望的業(yè)務(wù)傳統(tǒng)到不能再傳統(tǒng)，他們將自己定位為“物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商及房地產(chǎn)租賃公司”，主要收入來自物業(yè)管理服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營服務(wù)、房地產(chǎn)租賃和其他地產(chǎn)運(yùn)營類增值服務(wù)。

當(dāng)然了，大陸國際目前還沒有完成IPO，嚴(yán)格來說，未來是否能夠給微型股市場“喜加一”還是個(gè)未知數(shù)。但券商們似乎都很樂觀，因?yàn)槲⑿凸稍谶^去幾個(gè)月里的上市成功率確實(shí)太高了，大陸希望沒有理由被拒之門外。另一方面，微型股上市的熱潮也遠(yuǎn)沒有降溫的跡象。

比如另一位主要承銷商，美國券商寶德證券就透露，目前他們一共承接了30個(gè)IPO項(xiàng)目，其中有超過三分之一的項(xiàng)目來自東南亞和大中華區(qū)。中國區(qū)主管丹尼爾·麥克洛里甚至還頗有凡爾賽意味地在接受媒體采訪時(shí)說：“目前我們大概可以每個(gè)月完成一場IPO——如果市場能夠更穩(wěn)定，我們大概可以每周完成一場IPO。”

一場集體避險(xiǎn)？

為什么“微型股市場”會(huì)在2024年年底進(jìn)入繁榮期，并且一直持續(xù)到了2025年年中？

最直接的答案當(dāng)然是財(cái)富效應(yīng)。正如小李子在《華爾街之狼》后半部分發(fā)出的感嘆“我們都瘋了，但是只要人類存在著，就會(huì)有新的瘋子加入進(jìn)來”，Diginex和一品威客的夸張漲幅在今年低迷的股市行情下顯得格外乍眼，大量希望“逆天改命”的投資者開始尋找“復(fù)制”的機(jī)會(huì)，直接推動(dòng)了微型股業(yè)務(wù)的起飛。

熱到了什么程度呢？連特朗普的家屬都下場了：根據(jù)今年2月披露的一份監(jiān)管文件顯示，特朗普的兩個(gè)兒子小唐納德·特朗普和埃里克·特朗普加入了一家名為RF Laffertyd券商，而RF Lafferty正是這場“微型股熱潮”中表現(xiàn)最活躍的券商之一，他們?cè)诮衲旯餐瓿闪?家微型股IPO，今年4月，中國機(jī)器視覺研發(fā)商索威爾IPO就是他們的業(yè)務(wù)。

另外，幫助Diginex完成上市的券商Dominari Securities，其母公司Dominari Holdings也曾經(jīng)在今年年初出現(xiàn)了580%的暴漲。

這些示范效應(yīng)一疊加，再聊“克制”就有點(diǎn)反人性了。理性派的分析師們只能引用美國金融業(yè)監(jiān)管局 (FRIDA) 在2023年的公告來提醒投資者，“某些小型股發(fā)行人會(huì)在IPO當(dāng)天或之后不久可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)格異常上漲”，而這些小型股發(fā)行人的共同特點(diǎn)是“融資額低于2500萬美元”“發(fā)行主體來自美國境外”。

更深層次的原因，就是“避險(xiǎn)”。就像開頭提到的那樣，在特朗普一陣“猛如虎、原地杵”的操作下，金融人也就注定了要面對(duì)最不喜歡的不確定性，一級(jí)市場就不得不繼續(xù)停留在“資產(chǎn)淤積”的階段。一級(jí)市場繼續(xù)“資產(chǎn)淤積”，創(chuàng)業(yè)公司們拿錢就變得越來越難。

這條鏈路下來，無力抵抗周期的中小公司和中小投資人們必須找到自己的出路。

而雪上加霜的是，納斯達(dá)克正在進(jìn)行不太“友好”的改革。2024年8月，納斯達(dá)克向美國證券交易委員會(huì)提交了一份規(guī)則修正案提案，大幅度收緊了對(duì)股價(jià)低于1美元上市公司（即"最低買入價(jià)要求"）的退市規(guī)則，并限制企業(yè)過度實(shí)施反向股票分割。例如，一家上市公司只要實(shí)施了反向股票分割操作，且在該操作完成后的一年內(nèi)出現(xiàn)證券價(jià)格連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元（即違反"最低買入價(jià)要求"），無論任何比例，則納斯達(dá)克將立即對(duì)該證券作出退市決定，且無論其反向分割比例如何，并且這類公司將無資格獲得任何合規(guī)寬限期。

要知道，大量微型股正是通過反向交割的方式完成上市，因此上述新規(guī)的直接結(jié)果就是大幅度提高了微型股的生存難度。

2025年4月，納斯達(dá)克進(jìn)一步更新了上市標(biāo)準(zhǔn)。這次標(biāo)準(zhǔn)更新的核心是在盈利企業(yè)與非盈利企業(yè)之間劃定一條鮮明的界限。對(duì)于符合"凈利潤標(biāo)準(zhǔn)"（即最近一個(gè)財(cái)年或過去三個(gè)財(cái)年中兩個(gè)財(cái)年經(jīng)審計(jì)的凈利潤至少達(dá)75萬美元）的企業(yè)，納斯達(dá)克給予了相當(dāng)寬容的態(tài)度，IPO最低融資門檻為500萬美元。而對(duì)于未能達(dá)到盈利標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，其IPO融資額須達(dá)到至少1500萬美元，且資金必須全部來自新股發(fā)行，與此同時(shí)還規(guī)定出售股東持有的注冊(cè)股份將不再計(jì)入該融資門檻。

雖然納斯達(dá)克沒有強(qiáng)行一刀切，在新規(guī)出臺(tái)之后給予了30天的寬限期，但整個(gè)改革的方向也再明白不過了：他們更歡迎成熟的、有足夠資本背書、已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)中攻池掠地的公司——在這種情況向下，中小公司們顯然需要加快自己“求生”的腳步。否則當(dāng)新規(guī)真的完全落地，那么一切只會(huì)更難。

當(dāng)然，也不是所有微型股IPO都是出于資本市場的考慮。這其中也有一部分公司在思考另一個(gè)問題：在未來的四年里，如果想安安穩(wěn)穩(wěn)地做全球化生意，是否需要減少公司的“本地化”色彩。所以在這波微型股上市熱潮里，有一部分IPO來自把“運(yùn)營公司轉(zhuǎn)變?yōu)槟腹尽钡男枨螅源艘?guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

但無論怎樣，微型股狂熱背后的“避險(xiǎn)”色彩確實(shí)是拉滿了。而從這種情緒出發(fā)，這輪微型股繁榮的背后可能不會(huì)有真正的“贏家”。畢竟真正的華爾街之狼喬丹·貝爾福特曾經(jīng)說過：“只有痛苦才會(huì)產(chǎn)生緊迫感，‘痛苦’也將是推動(dòng)所有艱難交易完成的完美工具。”