多元化不順，創始人高德康屢次套現，波司登“中年危機”隱現

中國羽絨服行業的領軍者——波司登，剛在公眾面前展示了其凈利潤再創新高的輝煌年報，卻意外遭遇了來自自家掌舵人、江蘇常熟首富高德康的“驚雷”。

近日，宣布高德康計劃通過其全資控股的盈新國際投資有限公司，以每股4.31港元的價格，大手筆配售手中持有的波司登4億股股份，預計套現金額高達17億港元。

這一舉動，如同盛夏里的一盆冷水，瞬間澆熄了波司登股價持續攀升的火焰。7月3日當天，波司登股價應聲低開，最終收盤時暴跌15.93%，市值大幅縮水超過80億港元。

回顧過去，波司登乘著國潮興起的東風，在國內市場鞏固了其羽絨服領軍品牌的地位，銷量與股價更是雙雙攀升，特別是6月26日公布的2023財年年報，顯示公司營收跨越200億里程碑，利潤更是達到前所未有的高度。財報的強勁表現直接推動了股價連續兩日上漲，年內漲幅高達38.75%。

然而，正當市場對波司登的未來充滿期待之時，高德康的套現計劃卻引發了廣泛爭議與投資者的質疑。部分投資者認為，高德康此舉有借公司業績向好之機，進行個人財富套現之嫌。

與此同時，波司登自身也面臨著諸多挑戰：高度依賴羽絨服單一產品線，新業務發展遇阻，加之行業內競爭日益加劇，公司的抗風險能力顯得尤為薄弱。這一系列因素，無疑為波司登的未來發展蒙上了一層陰影。

01

多家券商首肯，波司登贏麻了？

波司登，一個承載著白手起家傳奇故事的本土品牌，其發展歷程猶如一部波瀾壯闊的創業史詩。

故事始于1952年，江蘇常熟的一個裁縫世家，高德康在這里誕生，家族幾代人的手藝傳承為他日后的輝煌奠定了基石。1975年，年輕的高德康踏上求學之路，前往上海石庫門深研裁縫技藝，這段經歷不僅錘煉了他的技藝，更激發了他對服裝行業的無限憧憬。

時間跳轉至1976年，高德康在常熟的一隅，以十幾個農民和8臺縫紉機為起點，開啟了波司登的創業征程。起初，通過代工制衣，波司登逐漸在市場上站穩腳跟。1984年，高德康以敏銳的商業嗅覺捕捉到羽絨服市場的巨大潛力，決定轉型專注于羽絨服生產

經過數年的代工積累與沉淀，1992年，波司登品牌橫空出世，標志著高德康從代工向品牌化轉型的成功跨越。1995年，波司登創新性地推出“反季銷售”策略，銷量激增，迅速登頂全國羽絨服市場。此后，波司登勢如破竹，2007年成功登陸香港聯交所，成為羽絨服行業的領頭羊，開啟了企業發展的新篇章。

波司登品牌在全球市場的持續走強，也推動了高德康家族財富的顯著增長。高德康以340億元的身價榮登《2024胡潤全球富豪榜》，更被尊稱為江蘇常熟的財富領袖。其廣泛的資本布局，橫跨84家公司，擔任44家企業的法定代表人，并在12家公司中持有股份。

回望波司登的成長軌跡，它無疑是上一代企業家從代工生產向自主品牌轉型的典范。從最初的貼牌加工，到獨立創立品牌，波司登在高德康的帶領下，實現了從鄉間小作坊到市值百億上市公司的華麗蛻變。

進入新時代，波司登緊跟國潮風尚，不僅在設計上與國際接軌，聘請頂尖設計師打造時尚潮流，還與多個國際知名品牌推出聯名產品，拓寬品牌影響力。同時，通過時裝周走秀、明星代言等多元化營銷策略，波司登的品牌形象煥然一新，深受年輕消費者喜愛。

財務表現上，波司登同樣令人矚目。最新財報數據顯示，2023/24財年（2023年4月1日至2024年3月31日），波司登實現營業收入232.1億元，同比增加38.4%；凈利潤為31.2億元，同比增長44.7%，公司的經營溢利率提升至18.9%，業績表現超出市場預期。

天風證券、東方證券、浙商證券等多家證券機構對波司登的未來充滿信心，紛紛上調其盈利預測，預計2025至2027財年公司收入和歸母凈利潤將持續增長，每股收益和市盈率也將隨之改善。東方證券特別給予了2025財年17倍市盈率的估值，并給出6.03港幣的目標價。

然而，就在波司登風光無限之際，卻傳來了創始人高德康減持的消息，到底為何呢？

02

多元化，波司登的心頭病

眾所周知，羽絨服生意長久以來面臨著季節性的挑戰，這一特性顯著限制了波司登業務擴展的想象力與靈活性。近十五年間，波司登一直努力突破“一年只能做半年生意”的瓶頸，不斷探索轉型之路，從女裝到校服業務，嘗試多元化發展。

創始人高德康更是明確提出，要逐步降低羽絨服業務占比至六成，轉而以非羽絨及四季化業務為新的增長引擎。

當前，波司登的業務版圖已涵蓋品牌羽絨服、貼牌加工管理（OEM）、女裝及多元化服裝四大板塊。然而，從最新的財務數據中不難發現，羽絨服業務依然是波司登的營收支柱。2023/24財年波司登品牌羽絨服業務收入為195.2億元，占總收入的84.1%，同比增長43.8%。

其中波司登主品牌實現收入167.8億元，同比增長42.7%；中端品牌雪中飛實現收入20.2億元，增長65.3%；冰潔品牌實現收入1.5億元，同比增長15.9%。

然而，值得注意的是，在收入增長的背后，波司登品牌羽絨服業務的整體毛利率卻下降了1.2個百分點至65.0%。其中，波司登主品牌的毛利率下降1.2個百分點至69.6%；雪中飛品牌的毛利率與去年同期持平，為46.0%；冰潔品牌的毛利率上升5.6個百分點至39.2%。

針對毛利率下降的原因，波司登高級副總裁兼事業部總經理芮勁松在業績說明會上進行了詳細分析，指出防曬服等低毛利率產品的引入、加盟業務增速快于自營業務以及雪中飛品牌快速增長但毛利率相對較低等因素共同影響了整體毛利率水平。

回顧波司登的多元化歷程，早在2009年，公司便提出了“品牌化、四季化、國際化”的宏偉藍圖，并通過一系列收購與擴張舉措，迅速布局男裝、女裝、童裝等多個領域，門店數量一度達到歷史高峰。

然而，這一波強勢擴張并未如預期般帶來持續的繁榮，反而因產能過剩、品牌形象老化、庫存積壓等問題，導致公司營收和凈利潤大幅下滑。財報顯示，2012年—2015年，波司登營收從93.25億元一路下滑至57.87億元，近乎腰斬；2011年—2014年，凈利潤從14.51 億元下滑至1.38億元，跌幅高達90.49%。

這迫使波司登不得不進行戰略調整，削減非核心業務，關閉大量門店，重新聚焦于羽絨服主業。

經歷了轉型的陣痛后，波司登于2018年明確了“聚焦主航道，聚焦主品牌，收縮多元化”的新戰略方向，營收也逐步回暖。如今，面對防曬服、沖鋒衣等新興市場的興起，波司登再次踏上多元化征途，試圖在主航道穩固的基礎上，通過布局新品類來拓寬業務邊界，實現更全面的發展。

那么這一次，波司登能夠擺脫羽絨服帶來的季節困境嗎？

03

波司登中年危機隱現

近年來，防曬服與沖鋒衣市場的迅速升溫為波司登帶來了轉型的新機遇。自去年下半年起，波司登將防曬服與沖鋒衣作為業務擴展的重點方向，力求在季節性限制之外開辟新的增長點。

在沖鋒衣領域，據波司登執行董事兼執行總裁梅冬介紹，自2023年8月沖鋒衣產品推向市場以來，訂單量遠超預期，從原計劃的8.5萬件激增至已銷售的38萬件，并預計今年銷量將進一步提升至四五十萬件。

與此同時，波司登也在短時間內實現了防曬服裝業務的從無到有、從小到大的跨越式發展。從最初的1億元銷售額，到2023財年的5億元，再到2024財年的10億元，目前，防曬戶外功能服裝已成為波司登業績增長的重要驅動力。

但長遠來看，波司登在多元化布局的道路上并非一帆風順。在沖鋒衣等戶外運動服飾領域，它不僅要與傳統運動服飾品牌競爭，還要面對專業戶外運動品牌及高端時尚品牌的挑戰。

而在防曬服市場，競爭更是趨于白熱化。蕉下、蕉內、茉尋等新消費品牌以及迪卡龍、安踏等運動服裝品牌的紛紛入局，使得防曬服市場成為一片紅海。波司登雖然定位中高端，但面對價格更為親民、產品同質化嚴重的市場環境，其品牌溢價并未得到有效體現，銷量和銷售額在競爭品牌中處于劣勢。

此外，波司登在羽絨服領域的定價策略也引發了消費者的廣泛討論。

據東興證券研報，2017年，波司登品牌轉型之前，產品吊牌價平均在1000元-1100元，自2018年起價格帶持續上移，到2021年，吊牌價的均價上漲到1800元左右。也就是說，波司登羽絨服吊牌均價四年漲了63%—80%。

雖然這一策略在一定程度上推動了營收的增長，但也引發了消費者的不滿和吐槽，不少消費者吐槽“波司登變得買不起了”“波司登都成理財產品了”。在黑貓投訴平臺顯示，波司登投訴量在今年年初達到了1135起，遠超競爭對手，進一步加劇了消費者的信任危機。

而羽絨服市場上，鴨鴨、安踏、優衣庫等大眾品牌以親民的價格與靈活的策略，逐漸蠶食波司登的市場份額。

波司登近期發布的公告中，明確指出了其進行配售的初衷——旨在優化市場流通結構。因波司登創始人高德康家族持股比例較高，導致波司登流通受限，所以開放更多流通股流通。同時公告中還提到，此次配售所獲資金將用于資金需求和慈善。

值得注意的是，高德康家族對于波司登的減持行動并非首次。根據Choice數據的追蹤，自2018年以來，高德康在波司登的持股比例已逐步從71.69%縮減至2023年9月底的68.12%，最近的這次配售完成后，高德康家族的持股比例將進一步降至63.93%，盡管這一比例仍表明他們牢牢掌握著公司的控制權，但減持的幅度與頻率無疑為市場投下了新的變數。

回顧過去，高德康家族最大規模的一次減持行動發生在2022年的金秋九月。彼時，高德康通過其控股的盈新國際，以每股3.94港元的交易價格，在二級市場上拋售了高達2.3億股的波司登股份，這一大手筆操作直接套現了約9.1億港元。此次減持不僅規模空前，其市場反響也極為強烈，當日波司登的股價便遭遇了重挫，跌幅高達8.83%。

如今，波司登正面臨著多重挑戰：消費降級趨勢在短期內難以扭轉，市場競爭壓力持續加劇，而公司所寄望的第二增長曲線尚未能充分發力。在這樣的背景下，高德康家族的減持行為無疑給波司登的管理層與投資者帶來了更多的壓力。