中國羽絨服行業(yè)的領(lǐng)軍者——波司登，剛在公眾面前展示了其凈利潤再創(chuàng)新高的輝煌年報(bào)，卻意外遭遇了來自自家掌舵人、江蘇常熟首富高德康的“驚雷”。

近日，宣布高德康計(jì)劃通過其全資控股的盈新國際投資有限公司，以每股4.31港元的價(jià)格，大手筆配售手中持有的波司登4億股股份，預(yù)計(jì)套現(xiàn)金額高達(dá)17億港元。

這一舉動(dòng)，如同盛夏里的一盆冷水，瞬間澆熄了波司登股價(jià)持續(xù)攀升的火焰。7月3日當(dāng)天，波司登股價(jià)應(yīng)聲低開，最終收盤時(shí)暴跌15.93%，市值大幅縮水超過80億港元。

回顧過去，波司登乘著國潮興起的東風(fēng)，在國內(nèi)市場鞏固了其羽絨服領(lǐng)軍品牌的地位，銷量與股價(jià)更是雙雙攀升，特別是6月26日公布的2023財(cái)年年報(bào)，顯示公司營收跨越200億里程碑，利潤更是達(dá)到前所未有的高度。財(cái)報(bào)的強(qiáng)勁表現(xiàn)直接推動(dòng)了股價(jià)連續(xù)兩日上漲，年內(nèi)漲幅高達(dá)38.75%。

然而，正當(dāng)市場對(duì)波司登的未來充滿期待之時(shí)，高德康的套現(xiàn)計(jì)劃卻引發(fā)了廣泛爭議與投資者的質(zhì)疑。部分投資者認(rèn)為，高德康此舉有借公司業(yè)績向好之機(jī)，進(jìn)行個(gè)人財(cái)富套現(xiàn)之嫌。

與此同時(shí)，波司登自身也面臨著諸多挑戰(zhàn)：高度依賴羽絨服單一產(chǎn)品線，新業(yè)務(wù)發(fā)展遇阻，加之行業(yè)內(nèi)競爭日益加劇，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯得尤為薄弱。這一系列因素，無疑為波司登的未來發(fā)展蒙上了一層陰影。

01

多家券商首肯，波司登贏麻了？

波司登，一個(gè)承載著白手起家傳奇故事的本土品牌，其發(fā)展歷程猶如一部波瀾壯闊的創(chuàng)業(yè)史詩。

故事始于1952年，江蘇常熟的一個(gè)裁縫世家，高德康在這里誕生，家族幾代人的手藝傳承為他日后的輝煌奠定了基石。1975年，年輕的高德康踏上求學(xué)之路，前往上海石庫門深研裁縫技藝，這段經(jīng)歷不僅錘煉了他的技藝，更激發(fā)了他對(duì)服裝行業(yè)的無限憧憬。

時(shí)間跳轉(zhuǎn)至1976年，高德康在常熟的一隅，以十幾個(gè)農(nóng)民和8臺(tái)縫紉機(jī)為起點(diǎn)，開啟了波司登的創(chuàng)業(yè)征程。起初，通過代工制衣，波司登逐漸在市場上站穩(wěn)腳跟。1984年，高德康以敏銳的商業(yè)嗅覺捕捉到羽絨服市場的巨大潛力，決定轉(zhuǎn)型專注于羽絨服生產(chǎn)

經(jīng)過數(shù)年的代工積累與沉淀，1992年，波司登品牌橫空出世，標(biāo)志著高德康從代工向品牌化轉(zhuǎn)型的成功跨越。1995年，波司登創(chuàng)新性地推出“反季銷售”策略，銷量激增，迅速登頂全國羽絨服市場。此后，波司登勢如破竹，2007年成功登陸香港聯(lián)交所，成為羽絨服行業(yè)的領(lǐng)頭羊，開啟了企業(yè)發(fā)展的新篇章。

波司登品牌在全球市場的持續(xù)走強(qiáng)，也推動(dòng)了高德康家族財(cái)富的顯著增長。高德康以340億元的身價(jià)榮登《2024胡潤全球富豪榜》，更被尊稱為江蘇常熟的財(cái)富領(lǐng)袖。其廣泛的資本布局，橫跨84家公司，擔(dān)任44家企業(yè)的法定代表人，并在12家公司中持有股份。

回望波司登的成長軌跡，它無疑是上一代企業(yè)家從代工生產(chǎn)向自主品牌轉(zhuǎn)型的典范。從最初的貼牌加工，到獨(dú)立創(chuàng)立品牌，波司登在高德康的帶領(lǐng)下，實(shí)現(xiàn)了從鄉(xiāng)間小作坊到市值百億上市公司的華麗蛻變。

進(jìn)入新時(shí)代，波司登緊跟國潮風(fēng)尚，不僅在設(shè)計(jì)上與國際接軌，聘請(qǐng)頂尖設(shè)計(jì)師打造時(shí)尚潮流，還與多個(gè)國際知名品牌推出聯(lián)名產(chǎn)品，拓寬品牌影響力。同時(shí)，通過時(shí)裝周走秀、明星代言等多元化營銷策略，波司登的品牌形象煥然一新，深受年輕消費(fèi)者喜愛。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，波司登同樣令人矚目。最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023/24財(cái)年（2023年4月1日至2024年3月31日），波司登實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入232.1億元，同比增加38.4%；凈利潤為31.2億元，同比增長44.7%，公司的經(jīng)營溢利率提升至18.9%，業(yè)績表現(xiàn)超出市場預(yù)期。

天風(fēng)證券、東方證券、浙商證券等多家證券機(jī)構(gòu)對(duì)波司登的未來充滿信心，紛紛上調(diào)其盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025至2027財(cái)年公司收入和歸母凈利潤將持續(xù)增長，每股收益和市盈率也將隨之改善。東方證券特別給予了2025財(cái)年17倍市盈率的估值，并給出6.03港幣的目標(biāo)價(jià)。

然而，就在波司登風(fēng)光無限之際，卻傳來了創(chuàng)始人高德康減持的消息，到底為何呢？

02

多元化，波司登的心頭病

眾所周知，羽絨服生意長久以來面臨著季節(jié)性的挑戰(zhàn)，這一特性顯著限制了波司登業(yè)務(wù)擴(kuò)展的想象力與靈活性。近十五年間，波司登一直努力突破“一年只能做半年生意”的瓶頸，不斷探索轉(zhuǎn)型之路，從女裝到校服業(yè)務(wù)，嘗試多元化發(fā)展。

創(chuàng)始人高德康更是明確提出，要逐步降低羽絨服業(yè)務(wù)占比至六成，轉(zhuǎn)而以非羽絨及四季化業(yè)務(wù)為新的增長引擎。

當(dāng)前，波司登的業(yè)務(wù)版圖已涵蓋品牌羽絨服、貼牌加工管理（OEM）、女裝及多元化服裝四大板塊。然而，從最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，羽絨服業(yè)務(wù)依然是波司登的營收支柱。2023/24財(cái)年波司登品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入為195.2億元，占總收入的84.1%，同比增長43.8%。

其中波司登主品牌實(shí)現(xiàn)收入167.8億元，同比增長42.7%；中端品牌雪中飛實(shí)現(xiàn)收入20.2億元，增長65.3%；冰潔品牌實(shí)現(xiàn)收入1.5億元，同比增長15.9%。

然而，值得注意的是，在收入增長的背后，波司登品牌羽絨服業(yè)務(wù)的整體毛利率卻下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)至65.0%。其中，波司登主品牌的毛利率下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至69.6%；雪中飛品牌的毛利率與去年同期持平，為46.0%；冰潔品牌的毛利率上升5.6個(gè)百分點(diǎn)至39.2%。

針對(duì)毛利率下降的原因，波司登高級(jí)副總裁兼事業(yè)部總經(jīng)理芮勁松在業(yè)績說明會(huì)上進(jìn)行了詳細(xì)分析，指出防曬服等低毛利率產(chǎn)品的引入、加盟業(yè)務(wù)增速快于自營業(yè)務(wù)以及雪中飛品牌快速增長但毛利率相對(duì)較低等因素共同影響了整體毛利率水平。

回顧波司登的多元化歷程，早在2009年，公司便提出了“品牌化、四季化、國際化”的宏偉藍(lán)圖，并通過一系列收購與擴(kuò)張舉措，迅速布局男裝、女裝、童裝等多個(gè)領(lǐng)域，門店數(shù)量一度達(dá)到歷史高峰。

然而，這一波強(qiáng)勢擴(kuò)張并未如預(yù)期般帶來持續(xù)的繁榮，反而因產(chǎn)能過剩、品牌形象老化、庫存積壓等問題，導(dǎo)致公司營收和凈利潤大幅下滑。財(cái)報(bào)顯示，2012年—2015年，波司登營收從93.25億元一路下滑至57.87億元，近乎腰斬；2011年—2014年，凈利潤從14.51 億元下滑至1.38億元，跌幅高達(dá)90.49%。

這迫使波司登不得不進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，削減非核心業(yè)務(wù)，關(guān)閉大量門店，重新聚焦于羽絨服主業(yè)。

經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型的陣痛后，波司登于2018年明確了“聚焦主航道，聚焦主品牌，收縮多元化”的新戰(zhàn)略方向，營收也逐步回暖。如今，面對(duì)防曬服、沖鋒衣等新興市場的興起，波司登再次踏上多元化征途，試圖在主航道穩(wěn)固的基礎(chǔ)上，通過布局新品類來拓寬業(yè)務(wù)邊界，實(shí)現(xiàn)更全面的發(fā)展。

那么這一次，波司登能夠擺脫羽絨服帶來的季節(jié)困境嗎？

03

波司登中年危機(jī)隱現(xiàn)

近年來，防曬服與沖鋒衣市場的迅速升溫為波司登帶來了轉(zhuǎn)型的新機(jī)遇。自去年下半年起，波司登將防曬服與沖鋒衣作為業(yè)務(wù)擴(kuò)展的重點(diǎn)方向，力求在季節(jié)性限制之外開辟新的增長點(diǎn)。

在沖鋒衣領(lǐng)域，據(jù)波司登執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁梅冬介紹，自2023年8月沖鋒衣產(chǎn)品推向市場以來，訂單量遠(yuǎn)超預(yù)期，從原計(jì)劃的8.5萬件激增至已銷售的38萬件，并預(yù)計(jì)今年銷量將進(jìn)一步提升至四五十萬件。

與此同時(shí)，波司登也在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了防曬服裝業(yè)務(wù)的從無到有、從小到大的跨越式發(fā)展。從最初的1億元銷售額，到2023財(cái)年的5億元，再到2024財(cái)年的10億元，目前，防曬戶外功能服裝已成為波司登業(yè)績?cè)鲩L的重要驅(qū)動(dòng)力。

但長遠(yuǎn)來看，波司登在多元化布局的道路上并非一帆風(fēng)順。在沖鋒衣等戶外運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域，它不僅要與傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)服飾品牌競爭，還要面對(duì)專業(yè)戶外運(yùn)動(dòng)品牌及高端時(shí)尚品牌的挑戰(zhàn)。

而在防曬服市場，競爭更是趨于白熱化。蕉下、蕉內(nèi)、茉尋等新消費(fèi)品牌以及迪卡龍、安踏等運(yùn)動(dòng)服裝品牌的紛紛入局，使得防曬服市場成為一片紅海。波司登雖然定位中高端，但面對(duì)價(jià)格更為親民、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的市場環(huán)境，其品牌溢價(jià)并未得到有效體現(xiàn)，銷量和銷售額在競爭品牌中處于劣勢。

此外，波司登在羽絨服領(lǐng)域的定價(jià)策略也引發(fā)了消費(fèi)者的廣泛討論。

據(jù)東興證券研報(bào)，2017年，波司登品牌轉(zhuǎn)型之前，產(chǎn)品吊牌價(jià)平均在1000元-1100元，自2018年起價(jià)格帶持續(xù)上移，到2021年，吊牌價(jià)的均價(jià)上漲到1800元左右。也就是說，波司登羽絨服吊牌均價(jià)四年漲了63%—80%。

雖然這一策略在一定程度上推動(dòng)了營收的增長，但也引發(fā)了消費(fèi)者的不滿和吐槽，不少消費(fèi)者吐槽“波司登變得買不起了”“波司登都成理財(cái)產(chǎn)品了”。在黑貓投訴平臺(tái)顯示，波司登投訴量在今年年初達(dá)到了1135起，遠(yuǎn)超競爭對(duì)手，進(jìn)一步加劇了消費(fèi)者的信任危機(jī)。

而羽絨服市場上，鴨鴨、安踏、優(yōu)衣庫等大眾品牌以親民的價(jià)格與靈活的策略，逐漸蠶食波司登的市場份額。

波司登近期發(fā)布的公告中，明確指出了其進(jìn)行配售的初衷——旨在優(yōu)化市場流通結(jié)構(gòu)。因波司登創(chuàng)始人高德康家族持股比例較高，導(dǎo)致波司登流通受限，所以開放更多流通股流通。同時(shí)公告中還提到，此次配售所獲資金將用于資金需求和慈善。

值得注意的是，高德康家族對(duì)于波司登的減持行動(dòng)并非首次。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)的追蹤，自2018年以來，高德康在波司登的持股比例已逐步從71.69%縮減至2023年9月底的68.12%，最近的這次配售完成后，高德康家族的持股比例將進(jìn)一步降至63.93%，盡管這一比例仍表明他們牢牢掌握著公司的控制權(quán)，但減持的幅度與頻率無疑為市場投下了新的變數(shù)。

回顧過去，高德康家族最大規(guī)模的一次減持行動(dòng)發(fā)生在2022年的金秋九月。彼時(shí)，高德康通過其控股的盈新國際，以每股3.94港元的交易價(jià)格，在二級(jí)市場上拋售了高達(dá)2.3億股的波司登股份，這一大手筆操作直接套現(xiàn)了約9.1億港元。此次減持不僅規(guī)模空前，其市場反響也極為強(qiáng)烈，當(dāng)日波司登的股價(jià)便遭遇了重挫，跌幅高達(dá)8.83%。

如今，波司登正面臨著多重挑戰(zhàn)：消費(fèi)降級(jí)趨勢在短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，市場競爭壓力持續(xù)加劇，而公司所寄望的第二增長曲線尚未能充分發(fā)力。在這樣的背景下，高德康家族的減持行為無疑給波司登的管理層與投資者帶來了更多的壓力。