海瀾之家股價連續下跌，是價值回歸還是轉型無望？原创

一旦給一個人或者一家企業打上了“固定標簽”，再想取下來就難了。

對海瀾之家來說，尤其如此，在伴隨著“男人的衣柜，一年逛兩次海瀾之家”的廣告詞的洗腦之下，海瀾之家的“土味”審美也給消費者打上了固定標簽。但雖然有點土，但是在當下男性越來越為自己花錢的背景下，面向男性群體的海瀾之家活得還相對滋潤。

2023年海瀾之家業績重回增長態勢。營業收入同比增長15.98%，達到215.28億元；實現歸母凈利潤29.52億元，同比增長36.96%。今年一季度，海瀾之家營業收入和歸母利潤則繼續保持增長，分別為8.72%和10.41%。按理說，如此業績股價應該節節高才對，但迎來的是資本市場的當頭一棒。

7月以來，海瀾之家股價突然變臉，連續多日放量下跌，幾乎是單邊一路下跌。公司表面上風平浪靜，并無利空公告和發出半年報。

從近兩年來看，海瀾之家從2021年開始，加大了分紅的額度，三年時間分紅近70億元，很符合從2022年以來A股長期震蕩中資金的追捧，海瀾之家也從2022年底的3元股價上漲至7月前最高的9元左右，不到兩年時間上漲了三倍，而公司業績雖有增長，但距離安踏等行業巨頭的增長相去甚遠，這種長期和A股走勢相反的趨勢伴隨著近期大盤指數的連續下跌也有一定的合理性。但問題是，這次下跌海瀾之家自身的原因又有多大呢？展望未來，海瀾之家是否還具備投資機會？

01

二代接班，風格難變

多年來，海瀾之家作為國產男裝行業的領軍企業，其核心消費群體聚焦于“中年男人”，盡管產品線以男裝為主，且年輕款式較少，但仍取得了顯著的業績成果。截至2023年，海瀾之家的總營收達到215.28億元人民幣，連續十年穩居國內男裝市場占有率榜首。

然而，在輝煌成就的背后，海瀾之家亦面臨著一系列挑戰，尤其是隨著市場年輕化趨勢的加劇，企業逐漸步入了發展“瓶頸期”。

2021年-2023年，公司的營業收入分別為201.88億元、185.62億元、215.28億元，分別同比增長12.41%、-8.06%、15.98%。2019年是近十年高點，營收達219點億元，最近幾年逐漸下滑，2023年數據開始回升，但還是未能超過2019年高點。

或許也是知道原本的風格已經不適用市場競爭，2020年，周建平正式交棒，兒子周立宸正式成為海瀾集團董事長。

面對市場的變革，周立宸在繼承父業的同時，積極推動企業的轉型升級。自2021年起，海瀾之家啟動了集團化發展戰略，以消費者需求為核心，構建了多層級、全品類的多品牌矩陣，旨在實現品牌年輕化、差異化和品質化。

為實現這一目標，海瀾之家在品牌和產品策略上進行了全面調整。除了繼續鞏固“男人的衣柜”品牌形象外，還積極推出年輕男裝品牌黑鯨（HLA JEANS）、女裝品牌OVV、童裝品牌男生女生（HEY LADS）及英氏（YeeHoO）等，以覆蓋更廣泛的消費群體。同時，企業還通過出海開店、參加倫敦時裝周、申請元宇宙商標等方式拓展國際市場，提升品牌影響力。

在營銷方面，海瀾之家更是不遺余力。企業頻繁更換當紅代言人，涵蓋一線男星、當紅小生、實力派演員以及女星、網紅、音樂天王、時代偶像等多種風格類型的偶像明星。通過贊助熱門綜藝節目如《奔跑吧兄弟》、《最強大腦》等，海瀾之家進一步拉近了與年輕消費者的距離。

然而，盡管海瀾之家在品牌年輕化和市場拓展方面做出了諸多努力，但其業績提升仍面臨諸多挑戰。

據艾媒咨詢數據顯示，當前中國服飾行業消費者以中青年與“Z世代”人群為主，合計共占比例高達84.8%，這一群體主要偏好網購和個性化服飾。其中從電商平臺購買服飾的消費者占比約為67.9%；而選擇服飾類型偏好前三分別為休閑風、運動范與緊跟當季流行的風格。

然而，海瀾之家的2023年財報數據卻顯示，其線上渠道營收占比僅為15.70%，且產品設計風格仍在延續“男人的衣柜”風格，自然難以吸引年輕消費者購買。

歸根結底，海瀾之家仍然面臨著重營銷輕研發的問題。財報數據顯示，2023年，海瀾之家的銷售費用高達43.53億元，同比增長27.12%，占總營收的20.22%，同比上漲1.77%。

另一方面，海瀾之家在研發方面的投入卻相對較少。財報顯示，2023年，海瀾之家研發費用為2億元，同比僅增長3.25%，僅占總營收的0.93%。遠低于國際一線服飾品牌5%～10%的研發費用率。

看似海瀾之家的品牌定位已經改變，實際卻并沒有加強研發投入。

如此空喊口號，卻拿不出真正年輕化、差異化、品質化的產品，自然對消費者毫無吸引力，業績難以持續提升也就是正?，F象。

02

獨特的庫存模式

在國內服飾品牌領域，海瀾之家以學習日本優衣庫的輕資產模式而聞名。

傳統品牌服飾企業通常采取自研面料加大廠代工或全線自主生產的供應鏈策略，再通過自營、加盟或兩者并行的渠道體系觸達消費者。然而，海瀾之家則另辟蹊徑，開創了一種新穎的運營路徑：

在供應鏈層面，海瀾之家摒棄了對大型代工廠的依賴，也未自建工廠，而是與眾多小型服飾企業攜手合作，通過多元化的采購渠道豐富產品線。但這當中最重要的是海瀾之家與部分小型服飾企業簽訂了包含滯銷商品退貨條款的采購合同，以賒銷方式采購服飾產品。

這一舉措有效降低了自身庫存風險，因為在銷售季節結束后，仍未售出的產品可按約定退回供應商，由供應商承擔滯銷損失。

在銷售端，海瀾之家則采用了委托代銷的模式，即加盟商負責在門店中陳列和倉儲服飾，而服飾的所有權始終歸屬于海瀾之家。加盟商在成功售出服飾后，再與海瀾之家進行結算分成。海瀾之家則依據結算價（非零售價）確認收入，這種代銷模式確保了加盟商無需承擔庫存壓力。

簡而言之，海瀾之家通過把風險壓到兩邊，通過整合上游小型企業，再利用下游加盟商的渠道優勢，形成了一種輕資產、高效率的運營模式。

這種業務模式在資產負債表上的體現便是高額的存貨和應付賬款。多年來，海瀾之家的存貨和應付賬款規模始終保持在80至100億元之間。以2023年為例，其存貨總額為93.37億元。

那高額的存貨風險有多大呢？其實說大也大，說不大也不大。

海瀾之家實施兩種采購模式，即不可退貨模式與可退貨模式。在可退貨模式下，若產品在適銷季結束后仍未售出，則可通過剪標方式退還供應商，并由其承擔滯銷風險。相對而言，不可退貨模式下，則由公司自行承擔滯銷風險。

截至2023年底，可退貨商品總額達到72億元，而不可退貨商品則為13億元。

對于可退貨模式下的商品，海瀾之家采取不計提減值準備的政策。然而，在不可退貨模式下，公司會根據不同品牌、不同庫齡段的市場實際銷售情況，來確定存貨跌價準備的計提比例。具體而言，對于規模最大的海瀾之家系列，其銷售周期為24個月，庫齡在2年以內的商品不計提減值準備，庫齡在2至3年的商品計提70%的減值準備，而庫齡超過3年的商品則全額計提。

當前其庫齡在兩年以上的僅有不到10%，看起來相對還健康。

但是，盡管可退貨商品不計提減值準備，但這并不意味著海瀾之家不面臨相關風險。鑒于可退貨商品在公司營收中占據75%以上的比例，公司對供應商的依賴程度極高。因此，一旦供應商因庫存積壓而陷入困境，海瀾之家也難以置身事外，可能會受到連帶影響。

03

轉向重資產？

在采用庫存轉嫁至上下游的運營模式后，海瀾之家成功降低了廠房、設計師等成本，實現了輕資產運營，并促使加盟門店數量顯著增長。

然而，隨著服裝行業格局的變化，加盟商盈利能力普遍下滑，大品牌紛紛轉向直營模式。據時代周報對海瀾之家年報數據的分析，自2017年至2022年，海瀾之家平均單店銷售額下降了29.37%，從327.71萬元降至約231.45萬元（均不考慮門店開業時間是否滿12個月）。

為應對這一挑戰，海瀾之家調整了經營策略，通過關閉部分加盟商門店并增加直營門店數量來優化渠道結構。根據海瀾之家2024年第一季度財報，公司總門店數量為6846家，其中直營店增至1267家，加盟店及其他門店減少至4687家。

這一調整反映了海瀾之家對直營模式的重視，因為直營店毛利率高達62.61%，遠超加盟店的40.26%。直營模式的優勢在于便于統一管理、戰略布局和產品服務的一致性，而加盟店則需與加盟商分享利潤，調整靈活性較低。

然而，強化直營、弱化加盟的策略也帶來了成本上升的問題。2023年，海瀾之家銷售費用達到43.53億元，同比增長近三分之一。其中，租賃及物管費大幅增長至8.64億元，實體門店相關費用也有所增加。

所以，海瀾之家當前一方面是怎樣向品牌年輕化轉型，另一方面是怎樣利用直營門店所帶來的新增量。至于這場改變能否成為海瀾之家增長的新引擎，尚需時間驗證。但從現在來看，經過股價的長期上漲之后，投資者已經用腳投票。