新巨豐要“吞下”紛美包裝，伊利、蒙牛暗戰(zhàn)誰贏？

“前方打仗，軍火商賺錢”，在中國乳業(yè)里，小小的牛奶包裝袋背后也是千億級大生意。

5月9日晚間，新巨豐（301296.SZ）發(fā)布重大資產購買預案，擬以現(xiàn)金約總價為27.29億港元，要約收購紛美包裝（0468.HK）已發(fā)行股份，從而取得其控股權。

7個月前的2023年10月，新巨豐已通過協(xié)議轉讓完成收購紛美包裝3.77億股已發(fā)行普通股，持股比例為28.22%，成為其第一大股東，但未形成控制。彼時，新巨豐支付的每股收購價格為2.65港元，轉讓價款總計9.99億港元。

本次要約價格仍為每股2.65港元，較紛美包裝5月10日收盤價2.1港元/股溢價26%。兩次收購資金共計約37億港元。

包含蒙牛、伊利在內，國內的不少知名乳企此前都為瑞典企業(yè)利樂、康美包（SIG）打工，因此，利樂也被稱為“乳業(yè)戰(zhàn)場背后的軍火商”、“中國乳業(yè)背后最大的贏家”。

不過，隨著反壟斷調查的推進和市場競爭的加劇，國產無菌包裝企業(yè)開始逐漸崛起。2020年，全國液態(tài)奶無菌包裝排名中，利樂、紛美包裝、康美包有限公司SIG、新巨豐排名前四，市場占有率分別為61.1%、12%、11.3%和9.6%，其中，紛美包裝、新巨豐便是國產企業(yè)。

自2010年港股上市后，內資第一大無菌包裝企業(yè)的名號便落在紛美包裝頭上。而作為本土無菌包裝領域的龍頭企業(yè)，2022年上市的新巨豐也不甘示弱，登陸創(chuàng)業(yè)板不到半年時間就將觸角伸向了紛美包裝，向其發(fā)起收購之戰(zhàn)。

值得注意的是，伊利（600887.SH）持股新巨豐4.08%股份，同時，也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛（02319.HK）則是紛美包裝的最大客戶。作為A股全面注冊制以來第一樁跨境并購上市案，主角雙方又是國內無菌包裝行業(yè)領頭羊，這場“蛇吞象”式的并購引發(fā)市場高度關注。

對于此次收購，二級市場反應有所差異。5月10日，紛美包裝收漲20.48%，市值36億港元；新巨豐收跌4.39%，市值38億元。

新巨豐突然闖入，紛美說“不”

事實上，這場收購在最初就充滿火藥味。

新巨豐2021年-2023年營業(yè)收入分別為16億元、12.42億元、17.37億元，凈利潤分別為1.57億元、1.7億元、1.7億元；紛美包裝同期營業(yè)收入分別為34.64億元、39.37億元、38.65億元，凈利潤分別為2.85億元、1.82億元、2.44億元。

相比之下，無論是營收規(guī)模還是賺錢能力、以及市場占有率上，起步更早的紛美包裝更勝一籌。而新巨豐意欲“入主”紛美包裝，并成為其第一大股東。

2022年，紛美包裝第一大股東H Venture Holdings Limited （簡稱H”），是跨國集團怡和控股全資控股的子公司，持股比例28.22%，怡和控股的母公司是怡和集團。

2023年1月27日，新巨豐突然公告稱，將H手中收購紛美包裝28.22%的股權。根據(jù)《股份購買協(xié)議》，收購對價為每股2.65港元，對應轉讓價款約9.99億港元（約合人民幣8.64億元）。

這也意味著，如果收購成功，新巨豐將成為紛美包裝的最大單一機構股東。

突然被“賣身”的消息讓不知情的紛美董事會慌了神。隨即，紛美包裝董事會公開明確反對此次收購：“新巨豐公告中稱雙方董事會均認可此次收購并非事實。公司董事會并沒有事前知情，更沒有進行過盡職調查，而且在對方公司發(fā)布公告后一致投票反對該次收購，因為會影響到客戶利益、全體股東利益。”

不過，新巨豐方面做出了否認，相關負責人曾對“界面”表示，根據(jù)監(jiān)管要求和保密協(xié)議安排，新巨豐在能夠告知的第一時間與紛美包裝管理層取得了聯(lián)系，“一方面告知了他們說我們有這次交易，另一方面是去探討未來共同合作的可能性。”

另外，新巨豐對深交所的回復函中還提到，根據(jù)香港上市規(guī)則和紛美包裝公司章程，本交易無需取得標的公司董事會的同意。

值得注意的是，伊利持股新巨豐4.08%股份，同時，伊利也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛則是紛美包裝的最大客戶。因此紛美包裝擔心，客戶會對此次收購產生疑慮，繼而影響合作關系。

按照新巨豐《招股書》披露的數(shù)據(jù)，紛美包裝市場占比13.6%，新巨豐為9.2%，兩者合計21.8%。因為市場份額加起來超過20%的收購會受到監(jiān)管部門嚴格審查，于是，紛美寄希望于反壟斷調查。但新巨豐稱此次收購是非控制權收購，不存在并表的問題，因此不會觸發(fā)反壟斷調查。

2023年3月14日晚間，紛美包裝稱已向國家市場監(jiān)管總局反壟斷局正式遞交反壟斷申報。3月27日，紛美包裝又將矛頭指向了第一大股H ，認為其先前收購公司股份構成經營者集中。4月25日，紛美包裝公告，更改股東周年大會日期及暫停辦理股份過戶登記。同一天，新巨豐回應投資者，正在積極推進收購事項。

雙方交戰(zhàn)互不相讓。

來源：罐頭圖庫

同年8月16日，新巨豐收到市場監(jiān)管總局核發(fā)的實施進一步審查的決定書，經營者集中審查工作尚在進行中。 一個月后的9月14日，新巨豐發(fā)布收購進展公告稱，收到市場監(jiān)管總局核發(fā)的《經營者集中反壟斷審查不予禁止決定書》，“市場監(jiān)管總局決定對本次交易涉及的經營者集中事項不予禁止，允許實施集中”。

最終，新巨豐占據(jù)了上風。

對此，紛美包裝相關負責人對“界面新聞”表示，公司已聘專業(yè)顧問根據(jù)相關法律法規(guī)處理及響應，現(xiàn)時不會作出任何評論，以公司后續(xù)公告信息為準。

香頌資本董事沈萌認為，啟動反壟斷調查并不意味著存在反壟斷事實，而且即便會產生市場集中的結果，但只要企業(yè)不濫用市場集中地位謀取不正當收益，都不應該被視為壟斷。是否造成不良影響，在收購時并不能判斷，而是要看收購后是否會濫用市場規(guī)模“欺負”上下游企業(yè)。如果兩者合并能夠實現(xiàn)成本進一步優(yōu)化，為上下游提供更多的收益空間，那么合并是有益于市場的。除非收購方濫用合并后市場地位謀求非正當利益，否則并不會造成負面影響。

這場“以小博大”的收購戰(zhàn)，新巨豐最終能否勝出？懸念有待揭曉。

兩大包裝巨頭拉鋸戰(zhàn)

伊利與蒙牛的較量？

為何兩方對這起并購反應如此激烈？其實，新巨豐及紛美包裝的背后，站著伊利股份、蒙牛乳業(yè)兩大乳企大佬。

新巨豐成立于2007年，總部位于山東泰安，專業(yè)從事生產液體食品無菌包裝材料，是國內為數(shù)不多能夠規(guī)模化生產無菌包裝的企業(yè)，產品應用于國內眾多乳企。

2022年9月2日，新巨豐登陸創(chuàng)業(yè)板上市，成為內資控股的第一大無菌包裝材料供應商。目前，袁訓軍、郭曉紅夫婦對新巨豐合計實際控制的股權為31.23%。

而作為新巨豐在國內的主要競爭對手之一，紛美包裝成立于2003年，前身是山東泉林包裝公司，2010年登陸香港聯(lián)交所，并正式更名為紛美包裝。其無菌包裝在國內市場的占有率僅次于國際巨頭利樂，排名第二。

據(jù)“恒州誠思”調研統(tǒng)計，2022年全球無菌包裝市場規(guī)模約990億元，預計未來將持續(xù)保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，到2029年市場規(guī)模將接近1257億元，未來六年年復合增長率CAGR為3%。

來源：罐頭圖庫

2013 年，國家反壟斷調查局開始對利樂進行調查。這起跨國反壟斷案于2016年11月終裁，認定利樂在2009年至2013年期間濫用市場支配地位，妨礙包裝材料市場公平競爭，罰款 6.68億元。于是，利樂壟斷格局被打破，國內企業(yè)逐步崛起。近年來，紛美、新巨豐均依靠綁定大客戶獲得成長機遇。

2010年起，新巨豐和伊利保持了多年的合作關系。2013年新巨豐對伊利銷售量突破10億包，2015年突破20億包。

根據(jù)《招股書》，2019年-2021年，新巨豐來自前五名客戶的銷售收入占主營業(yè)務收入的比重達91.78%、89.16%和89.95%，對伊利的銷售收入占主營業(yè)務收入的比重為73.13%、70.77%和70.29%。對于新巨豐來說，其核心競爭力在于“能夠拿到伊利大訂單”。

2015年，伊利決定戰(zhàn)略投資新巨豐，曾最高持有新巨豐18%的股份。并且，2017年雙方簽署了十年的戰(zhàn)略合作協(xié)議。為了達到新巨豐上市的要求，伊利于2019年10月，分別與BRF和蘇州厚齊簽署了股權轉讓協(xié)議，總計轉讓股份13.2%，總金額達2.3億。此后，伊利依舊持有新巨豐4.8%的股份，是其第六大股東。因此，如果新巨豐成功收購紛美包裝，伊利將間接成為紛美包裝的股東。

面對千億市場，提升市場份額至關重要，新巨豐對紛美包裝的覬覦或許更早。比如新巨豐內部的“專家”有不少紛美背景：總經理劉寶忠是紛美包裝原廠長；生產總監(jiān)是紛美包裝原第一操作手劉忠明；高級生產經理經理許兆軍是紛美包裝原生產工程師。新巨豐也曾公開表示，通過參股紛美包裝可以完善公司產業(yè)鏈，對完善產品種類和市場布局有一定積極作用，能夠一定程度提升公司的持續(xù)經營能力。

浙商證券研報認為，新巨豐此前核心客戶為伊利，在伊利體系中整體份額約25%，紛美深度綁定蒙牛。本次收購后新巨豐將成功切入蒙牛體系，并以自身經營管理優(yōu)勢，提升紛美產品性價比，共同提高于蒙牛體系中的份額。

老四將逆襲成為行業(yè)老二的大股東，大哥自然坐不住了。

2023年初第一次收購發(fā)起之時，紛美兩位聯(lián)合創(chuàng)始人的股權分別是：畢樺9.65%，洪鋼5.85%，加起來15.5%，遠不及新巨豐入主之后的28.22%。

紛美包裝董事會此前表示，由于新巨豐和紛美包裝的第一大客戶（蒙牛）是競對關系，收購事項可能會引起其大客戶如保護客戶機密資料的疑慮。紛美包裝行政總裁兼執(zhí)行董事畢樺還稱，在與客戶溝通后，若保密資料的疑慮未得到解決，客戶會將訂單從紛美包裝轉移到競爭對手。其中一名大客戶已作出書面通知，若紛美包裝不采取進一步行動，將考慮暫停進一步的訂單。

食品產業(yè)分析師朱丹蓬表示，比如某企業(yè)有新產品在研發(fā)，準備做測試，包裝公司肯定會第一時間就知道了。因此從競爭對手的角度來看，擔心商業(yè)秘密被泄露具有一定的道理。從產業(yè)鏈的完整度來說，新巨豐去布局是可以的，但是這兩者之間的并購確實會引發(fā)很多的問題。

按照紛美包裝的說法，收購可能導致公司失去其大客戶。

2023年上半年，紛美包裝收益增加主要由于國際市場的增長所致。其中，中國業(yè)務銷售額下降9.3% ，主要是由于競爭加劇導致的銷量減少。

來源：罐頭圖庫

再來看蒙牛和伊利，2023年，伊利營收1261.79億元，同比增長2.44%;歸母凈利潤104.29億元，同比增長10.58%。蒙牛營收986.2億元，同比增長6.5%；歸母凈利潤48.1億元，同比下滑9.3%。二者雖有差距，但“乳業(yè)雙雄”已形成雙寡頭格局。

IPG中國區(qū)首席經濟學家柏文喜認為，關于兩大包裝巨頭的并購交易，確實有可能與蒙牛和伊利這兩家大客戶的競爭有關。作為液態(tài)奶行業(yè)的最主要的頭部客戶，蒙牛和伊利在選擇包裝供應商時具有很大的影響力和話語權，因此新巨豐和紛美包裝的合并可能有助于提高它們在液態(tài)奶行業(yè)的競爭力，并更好地滿足這兩家大客戶的需要。

新巨豐“A+H”收購能否如愿？

盡管市場監(jiān)管總局宣布此次交易“允許實施集中”，新巨豐面臨的“反壟斷障礙”已經解除。不過，想拿到紛美包裝的控制權也并非易事。

首先，此次新巨豐需要付出27.29億港元（約合人民幣24.78億元）的要約總價。新巨豐稱，將利用并購貸款支付部分交易對價，預計資產負債率將有所上升，若不能通過有效措施提高盈利能力或改善資本結構，公司將面臨償債風險。

其次，能否“拿下”紛美股東也存變數(shù)。新巨豐表示，標的公司公眾股東接納要約的意向存在不確定性，本次要約存在無法生效的風險。假如新巨豐要約失效，根據(jù)《收購守則》規(guī)定，在失效之日起12個月內將不得再次對紛美包裝發(fā)出要約。

另外，新巨豐表示，本次交易能否取得審批存在不確定性，取得相關審批的時間也存在不確定性。

柏文喜也指出，除了客戶因素外，還有其他因素可能會影響新巨豐和紛美包裝的合并決策，例如市場趨勢與競爭壓力、技術發(fā)展、成本效益等等。因此，市場解讀的觀點可能存在一定的主觀性和不確定性，在進行決策時，需要進一步的市場研究和數(shù)據(jù)支持。

作為兩大后起之秀，紛美包裝和新巨豐的崛起，讓國產企業(yè)在無菌包裝行業(yè)有了一席之地。兩家如果能夠強強聯(lián)合，或許能夠打破外資企業(yè)一家獨大的局面。不過，因涉及到背后2大乳企，雙方交鋒恐怕還將持續(xù)。