國內增長見頂、海外拓展受挫，分眾傳媒難逃周期股“宿命”

江河日下的廣告行業，總有例外。

2016-2022年，在各個廣告刊登的渠道中，線下電梯媒體成為唯一一個連續七年保持增長的渠道，而將梯媒作為發展重點的分眾傳媒，自然也享受到了高于行業的增速。

分眾的盈利模式足夠簡單，一邊租各種電梯里的廣告位，另一邊打包賣出這些廣告位給廣告主，通過匹配流量供需兩端，賺取規模效應+壟斷位置帶來的廣告位溢價，因為較早入局+早期收購，分眾率先打造了供給規模、廣告主規模雙端網絡，成為行業龍頭。

但好景不長。伴隨著互聯網、房地產等行業進入周期性變化，分眾客戶大幅流失，暴力賺錢的黃金時代成為過往，在如今的時間節點隱憂漸顯。

大起大落的周期屬性、國內線下點位的擴張滲透到達頂峰、出海之路困難重重等多種因素疊加，都給這個傳媒巨頭的價值底色增添了一層陰影。

大起大落

分眾傳媒首先無法避開的，永遠是周期屬性。

在A股上市之后，分眾的加權ROE凈資產收益率）最高達到73%，最低下降至不足15%，呈現劇烈波動。

與此同時，分眾的業績也隨著宏觀周期的波動而大起大落。

拉長時間看，2017-2019年，分眾傳媒分別實現營收120.14億元、145.51億元、121.36億元，凈利潤分別為60.05億元、58.23億元、18.75億元。

可以看到，3年時間凈利潤持續下滑，2019年下滑達到驚人的67.80%，而這一年，在新潮等玩家價格戰、補貼戰之下，分眾遭到“營利”雙殺。

時間來到2021年，分眾實現營業收入148.36億元，同比增長22.64%，實現歸屬上市公司股東凈利潤60.63億，同比增長51.43%。ROE33.13%，創造歷史新高。

而2022年，受宏觀經濟影響分眾全年營收為94.2億，同比減少36%，歸母凈利潤27.9億，同比減少54%。

2023年，根據分眾傳媒業績預告，利潤在49億元左右，僅為歷史高點的82%，而影院媒體23年上半年僅實現收入3.76億元，不足歷史高點的30%。

究其原因，跟宏觀經濟息息相關。廣告公司是經濟的晴雨表，經濟好的時候，廣告公司賺錢，客戶也有意愿投放廣告。經濟不好的時候，企業面臨生存問題，往往會首先砍掉品牌廣告的預算，這一點必然導致分眾廣告業務的大起大落。

在部分投資者視角中，分眾是一個賺錢能力優秀的企業，毛利率直逼茅臺。但是，持續性過山車式的業績波動，也讓分眾的穩健性遭到質疑。

從這個角度而言，2024年，在市場對消費大盤和品牌廣告悲觀背景下，分眾的不確定持續升高。

國內的增長空間

深研財報來看，財報分眾的營收構成以電梯媒體為核心，影院媒體為輻，占比分別達到93.1%、6.8%。

上游為開發商、物業公司，分眾與這些上游公司簽署租賃協議獲取點位廣告權，租期通常為1-3年。下游廣告主原來以互聯網企業為主，而伴隨著移動互聯網和房地產的周期衰退，分眾房地產、互聯網的廣告主營收持續下滑，行業增長來源變成日用消費、娛樂休閑、交通等領域。

梯媒的核心競爭優勢在于媒體點位的數量和質量，缺一不可。而其對應的也是關于分眾未來的兩個關鍵問題：一是分眾的覆蓋人群能否擴大，二是分眾有沒有提價權。

分眾傳媒目前有約40萬聯播屏，30萬智能屏，以及180萬的海報點位，此外還與1680家影院合作映前廣告，自稱“中國最大的生活圈媒體平臺”，覆蓋超過4億中國城市主流人群。

事實上，分眾在國內線下點位的擴張已經到了盡頭。據格隆匯媒體報道，截至2023年7月31日，分眾的生活圈媒體網絡已經覆蓋國內約300個城市。

同時，分眾在具有高價值的點位，尤其是一二線城市的商務樓宇梯媒上，市占率已經達到了90%，進一步滲透空間比較小，基本不存在“爆發”的可能性。向下看，無論是向社區樓宇，還是向三四線商務樓宇進攻，都會面臨更嚴峻的競爭。

而從大趨勢來看，中國城市化最快增長的階段已經結束，已然不可能大幅擴張，一二線城市商業寫字樓過剩，目前空置率持續升高已成常態。

既然擴張空間極其有限，那分眾能否有提價能力呢？

根據財報數據，2019年分眾全年營收121.36億元，點位數244.8w，平均每個點位創收4957元，而2022年，分眾全年營收94.25億元，點位數266.5w，平均每個點位創收3536元。

每個點位的創收顯著低于3年前，盡管不能精確反應分眾的情況，但大方向看分眾并沒有多少提價的能力，而且互聯網廣告的發展已經嚴重限制分眾的提價能力。

此外，價格戰還持續存在，線下物業把點位租給廣告公司一定是價高者得，“經濟低迷”+“熱衷于價格戰的敵對”，客戶被截胡的風險時刻存在。

一直以來，分眾都僅僅抓住“互聯網難以打造品牌”的核心點打響“心智戰爭”。但是，雖然沒有人能夠逃避梯媒的洗腦，但也沒有人愿意被洗腦。

小紅書、知乎、新氧耐心搞“內容營銷”，用戶知道被“種草”一般不會過于反感，但是電梯媒體這種“噪音洗腦”“高頻刺激”，收獲的知名度不一定等同于美譽度，這樣的廣告環境不利吸引、留住廣告主，還會透支了明星的“無形資產”。

國內點位擴張空間不大，提價能力存疑，分眾只能寄希望于海外擴張。

匱乏的海外想象力

據每日新聞報道，2023 年，分眾傳媒繼續加大海外市場拓展力度。

截至 2023 年 7 月底，分眾海外業務已覆蓋韓國、印度尼西亞、泰國、新加坡、馬來西亞和越南等國的70 多個主要城市，境外子公司媒體設備數量約 12 萬臺。

2024年2月6日，分眾發布公告稱江南春個人出資2207萬美元增資分眾的海外全資子公司FMOIL III，增資完成后，分眾從原有的100%持股變為70%，江南春從0變為30%。

分眾的模式極度依賴電梯資源的數量和人口密度，相應的，出海拓展也主要集中在韓國、新加坡、印尼等少數幾個國家，國外業務開展最成功的是韓國。

但是，韓國作為海外子公司的優秀生，營收也并不樂觀。2022年韓國市場利潤5200w，分眾占比50.4%即約2600w，但是，2023年上半年虧損又達到2300w。

事實上，分眾想要在海外復制更多分眾，存在很多本土化待解難題。

首先，梯媒能否復制成功的關鍵在于當地的物業形態，一定要有密集的高樓，小區式的物業管理，而在美國、英國大多是獨棟房屋，這也是梯媒很難進入歐美市場的原因。

其次與中國分眾不同的是，分眾韓國的媒體板主要集中在公寓樓而不是寫字樓，250棟寫字樓共有約3000塊媒體板，占比僅為4%。要在韓國電梯里安裝媒體板繞不過業委會，物業公司沒有任何決定權，而對待梯媒這種擾民的裝置，韓國的業委會態度都更為謹慎。

再比如，中國電梯里糟糕的手機信號逼迫著“低頭黨”不得不在“無聊和更無聊”中做選擇，這也一直是電梯廣告最大賣點之一。可這一優勢在韓國并不存在。韓國是全球網絡連接最好、速度最快的國家之一。5G時代進一步放大了韓國通訊優勢，目前韓國30%的移動用戶正在使用5G網絡。

在韓國生活很少會斷網”，電梯里也極少會斷網。最近幾年新建的新公寓，不僅僅全覆蓋了寬帶，WIFI也成為標配。

此外，作為東南亞人口最多的國家，印尼的物業形態和中國類似，都是以小區為主，而印尼首都雅加達有四萬臺電梯。但在印尼，依然需要搞定業委會，他們才擁有真正的決定權，這是和中國最大的區別之一。

值得一提的是，除韓國之外，香港、馬來西亞、印尼、泰國、日本等市場也持續虧損。

整體而言，境外市場單個國家規模較小，點位數量較少，連接形成的網絡效應也比較弱。盡管分眾還在加速發力海外市場，但是，與國內相比規模和盈利能力差距很大，海外盈利是千萬級，分眾整體盈利是幾十億級，占比1%。

因此，在可見的未來幾年內，分眾海外擴張的空間也并不是很大，依靠海外再造一個分眾幾乎不可能。

END

作為廣告界的絕對龍頭，分眾在電梯媒體依然擁有護城河，但護城河并不牢固，伴隨著行業紅利消退，分眾未來的成長性與穩健性，都需要接受時間的考驗。