今年的退出之王來了：一單回報1000億

全球PE市場活躍度繼續好轉，近日又有一筆歷史性交易出爐。

3月28日，美國家居巨頭家得寶宣布，以182.5億美元的現金收購美國第二大建材分銷商SRS Distribution全部股份，創下美國家裝行業史上金額最大的一次并購。

SRS Distribution目前的股東是兩家PE機構，它們將在并購完成后全面退出。這不僅是全球PE行業今年最大的一筆退出，也將是歷史上金額最大的PE退出交易之一（排在黑石對希爾頓酒店集團控股權的出售之后，位列歷史第四）。并且，粗略計算這筆退出的回報將高達約150億美元（約合1000億人民幣），比黑石在希爾頓項目中獲得的回報更高。

考慮到2022年以來全球IPO和并購市場持續低迷，全球的PE們都深受“退出難”困擾。最近一段時間IPO逐漸增多，重磅并購接二連三，或許預示市場形勢正在好轉。如此規模的歷史性交易，更是一個難得的積極信號。

五年六倍，PE凈賺1000億

大型并購的發生總是天時地利人和缺一不可。對SRS Distribution的兩家PE股東來說，要通過并購來退出這種級別的項目，買家也只能是家得寶了。

由于進入中國不太成功，家得寶在中國的知名度不高。但實際上，家得寶是全球首屈一指的家具建材零售霸主，其2023年營收達1574億美元，是宜家（476億歐元）三倍。在美國，家得寶門店幾乎遍及所有城市，是僅次于沃爾瑪的全美第二大零售公司。家得寶在紐交所上市，目前市值達3600億美元。

在家得寶的崛起過程中，并購扮演了很重要的角色。當家得寶要進入一個新的國家或新的市場，總是用并購開道。早在2006年，家得寶第一次進入中國市場，采取的方式就是用7億元人民幣收購天津家世界家居建材超市。2015年家得寶進軍MRO（Maintenance,Repair & Operations，即建筑的修繕/保養）市場，先是花費16億美元現金收購一家MRO公司Interline，然后在2020年又以87億美元現金收購美國最大的MRO分銷商之一HD Supply。

那么SRS Distribution又是何方神圣，讓家得寶不惜180多億美元重金收購？

家得寶最早是以服務DIY市場起家，通過將倉儲式超市業態引入家居建材行業，擊潰了美國的小“五金店”們，成為家裝霸主。傳統上美國的家裝市場要比中國分散很多，一方面美國的新建住宅比較少，家裝主要是存量房的翻新；另一方面美國人有DIY翻修房子的傳統，因此家得寶早期的客戶主要是廣大的普通消費者。

不過，美國家裝市場這幾十年來也有向專業化發展的趨勢，相比于DIY，越來越多的人更愿意選擇雇傭專業公司或者工人來裝修房子。通過轉型以順應這一市場趨勢的變化，是家得寶已實施多年的核心戰略。

家得寶將專業承包商、建筑服務商、職業工人等客戶定義為PROs，即專業客戶，以與普通DIY客戶區分。與普通客戶相比，專業客戶數量較少，但客單價更高。2018年，家得寶推出Pro ecosystem，即專業客戶生態系統，來升級針對專業客戶的服務。家得寶CEO泰德·德科在財報會上透露，上一個財年家得寶已經有大約一半的收入來自專業客戶。

收購SRS Distribution，是家得寶繼續提升在專業客戶市場份額的重要一步棋。

專業客戶對服務支持能力的要求更高。家得寶經常被專業客戶批評的一點是物流總是出問題，而材料交付不及時就會耽誤他們的施工進度。因此越是大型的承包商，越是不愿意用家得寶。但SRS Distribution在這些專業客戶當中口碑非常好，它的物流總是非常準時。

與家得寶做零售起家不同，SRS Distribution是一家專業做建筑材料批發的公司，在服務專業客戶上有豐富經驗。SRS Distribution建立起了一個強大的服務體系，在美國各地擁有760多個分支機構，以及2500多人組成的專業銷售隊伍。尤其令家得寶垂涎的是，SRS Distribution擁有發達的自建物流體系，光是自有的卡車就有4000多輛。

在宣布收購后，家得寶CEO泰德·德科表示：“SRS已經建立了一個強大而成功的平臺，將加速我們專業客戶的增長。”家得寶CFO理查德·麥克菲爾也在財報會上表示，收購SRS Distribution的目的是“提升客戶體驗”，并增強銷售和盈利能力。

考慮到當前的市場環境，SRS Distribution的賣價不便宜。根據家得寶披露的文件，SRS Distribution 2023年的營業收入達到100億美元，調整后EBITDA為11億美元。SRS Distribution這次交易182.5億美元的估值，大約是16倍EBITDA，比家得寶自己的14倍EBITDA估值還要貴。

考慮到2018年美國PE機構Leonard Green&Partners收購SRS Distribution時其估值僅30億美元，家得寶的收購價就顯得更貴了。五年之間估值翻六倍，凈增150億美元，SRS Distribution可以入選私募股權行業歷史上最賺錢的項目之一。

值得一提的是，2023年12月Leonard Green&Partners曾允許部分基金LP提前退出SRS Distribution項目，退出估值為160億美元。Leonard Green&Partners解釋說家得寶的收購是在那之后才達成。不過，收購預計要到2025年初才能最終完成，這些提前套現的LP也不算虧。

三家PE機構接力，從零打造182億美元的公司

而且，SRS Distribution還是一家不多見的100%由PE機構創造的公司，先后由三家PE機構接力操盤。

SRS Distribution的第一任控股股東是AEA Investors，這是一家來自紐約的擁有50多年歷史的老牌PE，在建筑領域有很深的布局，美國最大的特種建筑材料分銷商GMS Inc也是它投的。在2006年，AEA Investors嘗試尋找屋頂分銷領域的并購機會。美國小房子多，屋頂是美國建材市場的一個重要垂類，這個領域有很多成功的公司。

看了兩年之后，AEA Investors在2008年成功收購了一家屋頂分銷商Suncoast Roofers Supply，這就是SRS Distribution最初的前身。到2013年，SRS Distribution發展為美國第四大住宅屋頂分銷商，AEA Investors選擇退出，接盤的是另一家美國PE機構Berkshire Partners，交易價格不詳。Berkshire Partners成立于1980年代，也是一家老牌機構。

然后就是2018年，Berkshire Partners又以30億美元的總估值，將控股權賣給了Leonard Green&Partners（Berkshire Partners仍保留少數股權）。

令人稱奇的是，在先后三任股東治下，SRS Distribution保持了長達十六年的爆發式增長。根據當時媒體報道，2013年SRS的營業收入是6.5億美元。到2018年，SRS的營業收入增長至25億美元，五年翻四倍；到2023年增長至100億美元，又是五年翻四倍。

建材并非一個新興行業，這樣的成績是如何取得的？

建材行業的特點是小而散，SRS Distribution的打法是用并購的方式擴張整合。AEA Investors在2008年收購Suncoast Roofers Supply之時，目的并不僅僅是收購這一家公司，而是以這家公司為始收購一系列公司。實際上，在2008年的一年之內，AEA Investors一口氣收購了5家地方性的屋頂分銷公司。

在此后的16年里，SRS Distribution始終保持著這個收購節奏，一年少則收購四五家，多則十家以上。到現在，SRS Distribution已經累計完成了150多次收購，收購儼然成了SRS Distribution的主業。顯然，這是一個標準的PE式并購整合案例。這種模式在PE行業很常見，比如KKR對連鎖藥房的一系列并購，還有高瓴打造新瑞鵬的過程，都可以歸為此類。

不過，快節奏并購對管理運營能力要求很高。SRS Distribution提出的是所謂“Best of Both”的收購模式，一方面保留被收購者的品牌和獨立運作，另一方面為這些本地品牌提供可擴展、復雜的ERP和基礎設施，并整合供應鏈、輸出管理。

從結果來看，三家PE機構對SRS Distribution的接力運作堪稱完美。它們用16年時間，從零開始打造出價值182.5億美元的龐然大物，并賣給了全世界最合適的買家。Leonard Green的高級合伙人Jon Seiffer表示：“在過去的16年里，SRS Distribution不僅成功地發展了業務，同時也為投資者帶來了巨大的股東價值。”