“你發現沒有，現在那些早期項目種子輪的估值和以往比增高了。”這是我一位在早期基金做投后的朋友來上海出差時和我說的話。在這位朋友的口中，他所在的機構專投A輪以前，打法以“小打小鬧”為主，出手金額一般在100至200萬元之間。

最近他在做數據的時候發現，同樣的金額他們能拿到的股份呈下降趨勢，也就是“早期項目前一兩輪的估值在變高。”

這在一級市場里形成了截然相反的局勢：早期項目的估值在增長，成熟期項目的估值卻在持續走低。

從字面意思來分析的話很簡單，相比于做接盤俠，現在的投資人更愿意花大錢為早期項目買單。曾有頭部投資機構的投資高管提過一句話，“想做項目的第一個投資人”——這在現在已經成為很多機構共同追求的目標，不然怎么都說要“投早”“投小”呢。

當大家都在往“種子輪”擁擠，估值增高就更順理成章了。

種子輪估值變高，是有意為之？

“為什么說種子輪估值變高了？因為只要不說是A輪，前面都是種子輪啊。”在某國資擔任投資經理的陳毅（化名）認為自己道出了真相，“只要他們說種子輪沒有結束，公司就一直是種子輪，此次疊加，估值總是會升的。”

這或許是早期項目在融資市場的其中一面。元禾原點管理合伙人費建江也曾對我表示過，如今不同的項目對融資輪次都有自己的定義，“太過于混亂”，因此他們在對項目進行投資時，只用前一到兩輪來概述。

陳毅進而分析，在投資難的今天，無論是種子輪還是天使輪，投資人愿意在公司尚未成型的時候就給出高估值，在一定程度上意味著這些投資人更相信他們能夠通過隔輪退獲得退出，“PE為什么不愛投項目了？還不是大家都知道退不出來。投種子輪，隔輪退的成功率更高。”還有一種可能性是，從頭來過，向來比中途改革更容易些，陳毅表示。

陳毅的話多少人贊同不那么重要，相反我認為這更代表了一級市場投資人們的態度：大家在悲觀中尋找樂觀。

話說回來，在種子輪（或天使輪）就拿到高估值的項目案例并不少。去年底大火出圈的AI公司Pika的前兩輪融資中拿到2-3億美金估值，值得注意的是這家公司當時攏共也就4個員工。參與Pika的投資人曾給出他投資Pika的理由：這幫創業者執行力很高，進度飛速，體現到產品上就是Pika的產品在半年內用戶超50萬。

很多人會認為投資人投種子輪更像是為PPT買單，以Pika為例的話，這個觀點不攻而破，現在的投資人們在付出更多代價的前提是他們能從真實的數據上獲得安全感。

陳毅表示，讓種子輪的估值變高是一種投資策略，這是所有早期投資人都喜聞樂見的事，“我更相信這是有意為之。估值越高，他們退的時候拿到的越多。”

“投第一輪反而是為了控制估值”

我曾和費建江聊過，他對早期項目的估值一事有自己的想法。

據其表示，元禾原點只投項目的第一輪和第二輪，和“想做被投企業的第一個投資人”的動機不同，費建江把投資嚴格控制在“前兩輪”的核心訴求是通過投資輪次的限制來約束投資項目的估值，或者換種說法，來控制投資項目的估值。

也就是說，費建江不希望種子輪估值虛高。不過其也表示，隨著市場的更迭，項目成長的門檻越來越高，“以前他們跑4*100米就足夠，現在則需要跑4*200米，他們的單筆投資金額在提高，這才有利于讓企業能夠穿越當前的資本周期。”放在出資人身上，他們也不得不提高投資金額，估值變高也就成了必然的趨勢。

種子輪估值變高是一種現象，也逐漸成為一種現實，這里面不光是投資人和創業者主管導致的，上海本土基金投資人劉仁（化名）對我表示，還有好幾層“客觀原因”。

首當其沖的是，投早投小的市場共識在攢聚越來越多的錢涌入早期市場，錢變多了，估值不得不上漲。其次，市場上產業資本正在一步步取代純財務機構的話語權，“好項目永遠只有那么多”，如果純財務投資人想要投進去，提高估值是最有力的方法。

劉仁表達了他對種子輪估值升高的擔憂，“從歷史的齒輪來看，喧囂往往會帶來更大的混亂，”劉仁認為種子輪估值升高并不是利大于弊的現象，它代表了不理智和失秩。

如果簡單把一級市場的投資分為VC階段和PE階段，從數據上看前者無疑完勝。根據CVSource投中數據，2023年VC的交易數量達6465起，市場占比76%；交易規模931.25億美元，市場占比56%；投資均值為14.4百萬美元，同比上升37%。市場上的資金以不可阻擋的趨勢偏向早中期市場。

市場的錢都拿來投早期了，真的好嗎？這是他最后問我的問題。

“種子輪成為投資人的新杠桿”

在這方面，海內外都是同一種現象。根據對Crunchbase數據的分析，在過去十年中，美國種子輪的中值和平均大小都有所攀升。Crunchbase的數據顯示，2023年，中位數和平均漲幅距離2022年的峰值不遠，遠高于疫情前的水平。

僅從VC/PE的角度來看，面對不那么樂觀的投資環境，通過提高種子輪估值是他們目前尋找到的主要杠桿之一， 總部位于紐約的種子投資者Forum Ventures的投資人如此表示。

不過更多的海外投資人卻認為這只會帶來“錯誤的代價”，位于灣區的種子投資者Freestyle Capital的普通合伙人Jenny Lefcourt表示，哪怕下一輪比賽，即使是在種子階段，“當我們的被投企業完成下一輪交易時，表面看上去這是一個好生意的跡象，但價格依然是不對的，從長遠看，這不會帶來好的結果。”

Jenny Lefcourt的觀點顯然與劉仁殊途同歸，他們談的都是曾經被數次驗證過的結果；而更糟糕的是，哪怕是一家好的公司在它承受非對等的估值時，它是不是真的能成為優秀的企業，在這一點上，劉仁和陳毅給出了否定的答案。

Forum Ventures的投資人Cardamone還提到一種現象，他曾碰到過一家公司“正在進行3輪種子輪”，這讓A輪融資變得越來越困難，“而這只是開始。”

到文章的最后，我想我們還應該搞清楚一個問題。大家投早期的目的究竟是什么？是為了更好更快的退出，還是為了其他的什么？