究竟哪些投資，配得上成為徐新投資的經典案例？

答案可以是貫穿互聯網和移動互聯網的網易、京東、美團點評、攜程、Boss直聘，也可以是良品鋪子、三只松鼠、Manner等消費品牌，還可以是她經常掛在嘴邊兒的益豐藥房。

現在我說，徐大姐經典portfolio中應該多加個名字——拼多多。

原因之一嘛，自然還是因為賺錢了，而且跟其他案例不一樣，這次徐新買的是拼多多股票，玩兒的還是追高操作，回報驚人，仨月達到10億人民幣級別。

都說“質疑拼多多，理解拼多多，成為拼多多”，意思是總得有個過程，徐新這次還真不是這么回事兒，因為她自己沒講前因后果，從外邊看像“頓悟”似的——突然在去年三季度狂買拼多多，而且是集中建倉，金額更是占到了持倉比例的76.3%。

來源：whalewisdom

上圖來自whalewisdom，二級市場投資者用來追蹤對沖基金和機構投資者持倉變化的數據，來源是這些機構向SEC披露的13F文件。

這份拼多多的持倉數據截止日是2023年9月30日，顯示今日資本于去年三季度買入245.39萬股拼多多股票，占持倉的76.3%，平均持倉成本為82.89美元/股。

按照去年12月29日的收盤價146.31美元/股計算，三個月的時間，徐新賺了1.56億美元，約合人民幣11億元。

這不是巧了么？用76.3%的持倉，賺了76.51%的收益。

說實話，要不是拼多多去年11月底市值一度超過了阿里，我無論如何也理解不了這種操作。要說常青基金，2014年就成立了；錢，徐新一直有；錯過拼多多的反思，這些年她也經常掛在嘴邊兒，怎么就在Q3突然決定建倉了？

況且連散戶都知道，建倉要分步驟，股票哪有這么炒的，你就算再看好一支股票，也沒有一桿子直接懟進去76%倉位的，何況一支規模幾億美元的基金？

研究下來才發現，這算徐大姐的“基操”了，沒準能顛覆外界對她“價值派”的印象。

此前人們看到徐新投二級市場是這樣的：比如她曾在2020年11月稱，以5.5港幣/股（一拆五之前）的價格買入了大量騰訊股票，而且“16年間一股沒賣”，當時“收益達到了500多倍”，還是強調價值、陪伴，重點是這時離騰訊歷史新高的股價，相隔只有三個月。

“還有個常被忽略的唯品會，今日資本在唯品會美股上市之后“抄底”入股，據說400萬美元賺了1億多美元，近50倍回報。”這是“撿煙蒂”，還是價值。

但這支常青基金就不一樣了，2014年提交備案時發行規模為5億美元，到2018年發行的規模變成了9.8億美元。按規模說，想必是今日資本的主基金，可顯然它是瞄準一級市場來的，因為直到2021年4季度，這支常青基金才有了首次二級市場操作，對象是理想汽車、知乎，其中理想汽車買了約4000萬美元，占80%持倉。

此后幾個季度也有一系列增減倉，做波段，范圍也只有四支股票：理想汽車、知乎、叮咚買菜、Boss直聘（只有理想不在今日資本的一級投資組合）。2023年1季度，恰恰是把理想汽車直接清倉，而這時恰巧是2023年理想股價的最低點，只過了幾個月，就創了47.33美元/股的歷史新高。

包括對Boss直聘的短線操作，2022年4季度加倉，占到了總持倉的一半，還是2023年1季度，直接清倉了，關鍵下個季度馬上又買回來了……

這支基金的一系列操作，要我說，跟價值投資沒關系，買入、賣出的執行，我看不出邏輯端倪。當然，這并不代表今日資本沒有決策過程和依據，我只是認為，這個階段，“風投女王”還在擴邊界，找手感。其實你去看看當時的一級市場，她也在消費走低之后試新東西，投了幾個硬科技項目。

但結果卻截然不同。科技徐新淺嘗輒止，沒再投下去，反而作為LP去投了一些科技賽道的頭部VC；但二級市場，卻慢慢把手感磨出來了。

所以再回到文首的問題，怎么解讀投資人的經典案例？

我在《人民想念徐大姐》中總結，徐新之所以能在美元基金最“喪”的年份，還為她那套“投資就是投人”、“陪跑”、“重倉大比例”的價值打法布道，底氣就在于徐新賺錢了，而且還好還得有抄底、逃頂，這些大家喜聞樂見的”抓馬”元素。

歸根結底還是得賺錢，最好是大錢。

不過，這回徐大姐在拼多多身上賺的錢雖然不少，但跟高榕、紅杉乃至騰訊的幾十、上百億美元比起來，都差了不止一個數量級，為什么我還愿意將拼多多歸為徐大姐的經典投資案例？

除了上文所述，這次“狙擊”拼多多的那些戲劇性元素外，我認為最重要的還是徐新再一次刷新了外界對自己，乃至對一個職業風險投資人的傳統定義，尤其是在美元基金紛紛募人民幣、投硬科技、搞DPI的當口，確定性渺茫的重大時刻，我很樂意替徐大姐的將這次操作解讀為：

一級不好投，咱靠二級市場一樣能賺錢。

在《“今年嘴最硬的投資人”》那篇文章中，我分析之所以其他美元投資人沒話講，就朱嘯虎敢跟大伙兒出來聊天，因為他嘴夠硬。那徐大姐這我再補一句，因為她手夠硬。另外，如果第四季度的13F文件中，今日資本從拼多多持股機構名單中消失，我絲毫不會感到意外。

盡管此前包括我在內，投中網寫了不少關于徐新的文章，自認為足夠了解她，但是看到“永慶投研”對拼多多13F文件的研究，今日資本“首次大筆買入、持倉金額2.4億美元，一個季度76%的收益”的內容，立馬還想再寫寫徐新。

為什么這么執著于寫徐新？一則她擅長講故事，江湖上關于徐大姐的傳說不少；二則她portfolio口袋足夠深，知名、成功的投資案例多；三是足夠老派，old school美元風格相當有時代感，挺讓人懷舊；四是真金白銀給LP賺了錢。

最關鍵的是，徐新在足夠高的標準上，用幾十年詮釋、演繹甚至定義了什么叫優秀的投資人。

“資歷深、武器多、膽子大、沒路徑依賴”，意味著隨時準備掀翻外界度對自己的定義，徐新可能打心眼兒里不愿意給自己設限。

徐總二級到底能不能長期搞好還得看，但這次拼多多仨月賺了11個億，卻引出了一個有意思的問題，GP面對超過原本策略的“賺快錢”的機會，該不該干？

我記得“拾日談”欄目中，兩位GP大佬給出過不一樣的答案，其中一位表示從沒被這類項目說服過，定好的規矩“得認”；另一位則表示，會給“賺快錢”設一條動態的線。

我拿這話問了問董師傅，他覺得，兩位大佬不管給出什么答案，都是以“管理”為前提的，當你假一支團隊之手去執行投資，必須得保證指令的穩定、清晰，所以這類0或1的問題必須要拎清楚。

但對徐新來說，做二級市場，基本不存在這種顧慮。

首先一點，徐新設立的常青基金是28年期限，這要跟LP達成一個比常規VC/PE更基礎的共識——不管我做一級二級，長線還是短線，你得相信我的全部決策，把所有空間都留給我。

另外，二級市場是標準化產品，隨時下單，隨時交易，不需要假任何人之手。能不能做，該不該做，不用問同事，問自己就行，別騙自己就行。

顯然，買單的LP對徐新擁有絕對的信任，所以你甭看徐大姐短線玩兒的這么溜，這也是老江湖的底氣——收益不是最高的，但見的、會的肯定是最多的。

此前投中網《誰能勸勸徐新別當“女王”了？》一文中，曾分析移動互聯網時代，快手、字節、拼多多等超級平臺，今日資本全盤miss，“中產口味”限定了徐新的邊界。

到了消費賽道，案子到處開花，財務回報和話語權都拿在手里，終于坐實了“女王”的名號，而她花了大力氣卻中途退出的Manner，雖然拿到了近百倍的回報，也失去了VC完成“控股產業投資”的案例。

當時在文末留下了兩個開放問題：徐新從理念到心態，是不是到了非升級不可的時候了？卸下“女王”的盔甲，是不是才能更強大？

現在我至少能給出后一個問題的答案，從投拼多多開始，徐大姐不是“風投女王”，不是對沖基金，也不是VC了。女王盔甲終于是卸了。