不到一個月前剛買過來的公司，現(xiàn)在倒手賣出價格翻了兩番，這個資產有什么神奇的魔力？

12月10日，同德化工（002360.SZ）發(fā)布了一份擬轉讓兩家子公司100%股權的公告。公司擬分別以不低于4.1億元、2.4億元的價格，將廣靈同德和同蒙化工轉讓給生力民爆。

其中，廣靈同德是同德化工剛剛完成全資控股的公司。11月17日，同德化工以2300萬元的價格，從南方國能處受讓了廣靈同德20%股權，并于12月4日完成了工商變更登記手續(xù)。而生力民爆，則是內蒙古的一家民爆服務提供商，2020年產品銷量全國排名第十一位。

換言之，11月17日價值還是2300萬元的股權，到了12月10日價值就翻到了至少8200萬元。而且在此期間，廣靈同德的凈資產并未發(fā)生明顯變化。

對于這筆劃算的買賣，市場也給出了反饋。12月11日-12日，同德化工累計漲幅達2.64%，目前股價7元/股，總市值28億元。

蹊蹺交易的背后，隱藏著同德化工怎樣的圖謀？

收入不值錢，產能才值錢？

同德化工是民爆龍頭，本部坐落于山西、陜西、內蒙古三省交界處，也是我國為數(shù)不多種類齊全的工業(yè)炸藥生產企業(yè)之一。

2022年，民爆行業(yè)為公司貢獻的收入高達98.23%；如果分產品看，工業(yè)炸藥和工程爆破分別占總收入的30.73%、61.49%。

而此次轉讓的廣靈同德、同蒙化工，都是同德化工在民爆行業(yè)的重要子公司。

早在2012年，廣靈同德就已經(jīng)成立，緊接著同德化工就將從廣靈精華集團處收購來的民爆資產裝入廣靈同德；而同蒙化工甚至成立得更早，其前身還是呼和浩特市清水河縣的化工廠，同德化工上市前就已經(jīng)將其并表。

2022年，廣靈同德、同蒙化工分別實現(xiàn)營收1.07億元、6641.05萬元，合計約占到上市公司總收入的16%；凈利潤之和則占到上市公司的6%。

截至今年9月底，廣靈同德、同蒙化工凈資產分別為2.48億元，1872.12萬元，僅以此簡單計算，轉讓交易對兩家公司的標價分別溢價65%、近1200%。

兩家資產質量看上去并不算高的公司，一家經(jīng)歷了短時間內估值的暴漲，另一家估值直接溢價近12倍，但買家卻心甘情愿付出高價，背后的答案其實藏在兩家公司擁有的炸藥產能上。

同德化工證券部表示，這次股權轉讓，溢價與涉及產能的轉移有關。

在我國，民爆是個特種行業(yè)，接受公安部和工信部雙重監(jiān)管，實施行政許可的行業(yè)準入制度，生產許可證的核準有嚴格的審批程序。這意味著，無論是造炸藥、賣炸藥、運炸藥，都得有資質，其中造炸藥還要申請產能指標，不是想造多少就能造多少。

另一個大背景是，隨著國內與民爆關聯(lián)的基建行業(yè)發(fā)展階段出現(xiàn)變化，以及各行業(yè)對環(huán)境的重視，民爆行業(yè)增速已經(jīng)大幅下滑。據(jù)財通證券研報，民爆企業(yè)數(shù)量已經(jīng)從2005年的421家降至2020年的76家。

來源：財通證券

行業(yè)幾近飽和，想要擴張或者進入，幾乎只能兼并舊有產能。于是分別擁有炸藥產品生產許可產能2.4萬噸、1.4萬噸的廣靈同德、同蒙化工，自然就成了香餑餑。

不過，需要注意的是，同德化工所有炸藥生產許可產能合計10.6萬噸，這次賣資產一下就給出3.8萬噸，相當于拋售了35%的產能。這勢必會對公司原有主業(yè)造成不小的影響。

來源：同德化工公告

2022年，同德化工民用炸藥的銷售量達9.27萬噸，目前剩下的產能就算滿負荷運作，也難以滿足原有客戶的需求了。

“炸藥大王”盯上可降解材料

同德化工不惜讓主業(yè)收縮也要賣資產，為的是接下來的轉型。

“征程萬里風正勁，重任千鈞再出發(fā)。”這是同德化工創(chuàng)始人、72歲的張云升很喜歡的一句話。在山西忻州，張云升被稱為“炸藥大王”，其從化工廠技術員一路干到副廠長、廠長，再帶領企業(yè)完成股份制改造的故事，是當?shù)亓鱾鞯囊欢渭言挕?

不過，也正是因為深耕民爆行業(yè)數(shù)十年，張云升十分了解這個領域的瓶頸。

事實上，早在2013年，同德化工已經(jīng)實現(xiàn)了8.27億元的收入，和1.46億元的凈利潤。但今年截至前三季度，公司收入7.32億元，凈利潤1.52億元，業(yè)績水平與十年前相比并沒有明顯的提升。

來源：Wind數(shù)據(jù)

為拔高公司上限，同德化工決定進入可降解塑料行業(yè)，并于2021年上馬了年產6萬噸PBAT（可降解塑料的一種，應用于食品包裝等領域）項目和年產24萬噸BDO（丁二醇，PBAT上游原料的一種）項目，兩個項目總投資預計約27億元。

據(jù)《上海證券報》，張云升還在辦公室外的墻上張貼了一張近十米長的“作戰(zhàn)圖”，上面是新項目總體的工藝流程。張云升稱，項目投產后，公司營收會增長幾倍，利潤也會有較大的增長。

同德化工則多次在財報中提及，隨著中央和各地方“限塑令”、“禁塑令”的推出，以及綠色消費市場的擴大，可降解塑料體現(xiàn)出良好的市場前景。預計項目將在2023年底前試車投產。

同德化工證券部表示，如果正常投產，預計會在明年下半年開始產生收入。

但這樣一個項目，同時也需要消耗大量的資金。此前正常狀態(tài)下，同德化工每年賬上的貨幣資金約是在5億元上下，就算全投入到項目中也還遠遠不夠。于是，公司開始用各種方式開源節(jié)流、四處籌錢。

比如發(fā)布定增預案、終止分紅計劃、挪用此前可轉債募集到的閑置資金等等，同時張云升也將自己手中的上市公司股份拿出質押，截至今年三季度，張云升已質押股份占持股的約50%。

來源：同德化工公告

截至2022年底，項目累計投入金額13.84億元，進度完成70%。

不過，同德化工籌措資金的進展也并非一帆風順。2021年10月，公司原本發(fā)布了一份擬募資8億元的定增預案，面向35名投資者，但這份方案不到一年就宣布擱淺。而在重新發(fā)布的定增方案里，募資金額就降到了6030萬元-3.32億元區(qū)間，對象也變?yōu)橹挥袕堅粕蝗恕?/strong>

在此背景下，公司資產負債率已經(jīng)從2020年的24.28%，暴漲至今年三季度末的52.41%。

截至三季度末，同德化工賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為6.49億元，而短期借款、一年內到期的非流動負債和長期借款加在一起則有11.65億元。賬上現(xiàn)金無法覆蓋有息負債。

“公司也是正需要上新項目，急需用錢，所以只能是處理一部分民爆資產。”同德化工證券部表示。

“二代”接班，跨界面臨挑戰(zhàn)

同德化工轉型的關鍵節(jié)點，也恰好趕上“二代”接班。

今年5月，張云升之子張烘成為同德化工第八屆董事會董事長，接過父親傳下來的大旗，而張云升目前則保留了董事的身份。

張烘最早進入同德化工董事會是在2012年，已在上市公司歷練了10年。其目前還在山西當?shù)氐膸准曳康禺a公司、農商行和資產管理公司任職。

從這個角度來看，同德化工這兩年的轉型，也算是張云升為張烘留下的一筆財富。但可降解塑料這個新產業(yè)的發(fā)展，真的能如同德化工預期一樣順利嗎？

香頌資本董事沈萌表示，可降解塑料前幾年就曾經(jīng)因為限塑令的出臺而火爆過一段時間，但是由于技術等原因，成本始終不具有競爭力，而且部分材料也只是所謂的可降解，因此相關概念就此冷卻，當時上馬的項目規(guī)模還存在產能過剩的問題。

來源：東興證券研報

有業(yè)內人士將可降解塑料行業(yè)比作十年前的光伏，也是類似的道理。以吸管為例，此前傳統(tǒng)PP塑料的報價是0.05元/根，紙吸管是0.1元/根，可降解塑料中PLA的價格是0.2元/根。

如果從成本的角度考慮，商家自然會優(yōu)先選用更便宜的紙吸管。而一旦終端無法商業(yè)化普及，可降解塑料的應用范圍就將受限，市場前景也成了“空談”。

此外，業(yè)內也有不少研究稱，可降解塑料降解的時間，可能比人們想象得長很多，且行業(yè)還缺乏有效收集廢棄可降解塑料的條件，規(guī)模化降解的設施方面也還不完備。

清華大學循環(huán)經(jīng)濟產業(yè)研究中心的調研數(shù)據(jù)顯示，目前我國近97%可降解塑料仍使用焚燒與填埋的處理方式，流入環(huán)境的占比約3%，只有不到0.01%的占比最終進入工業(yè)堆肥與厭氧消化的發(fā)酵降解階段。

“如果沒有技術的研發(fā)創(chuàng)新能力，僅僅是為了業(yè)務轉型而跨界，風險是比較大。可降解材料行業(yè)要實現(xiàn)規(guī)模化效益，短期內的可能性有限。”沈萌表示。

不過，如果最終行業(yè)的競爭真的是圍繞成本展開，那么在洗牌的過程中，最后的贏家可能更會在能夠一體化經(jīng)營，掌握成本優(yōu)勢的企業(yè)中產生。而在這方面，能垂直一體化生產BDO以及PBAT的同德化工也算是占據(jù)了一定先機。