“一個(gè)月攢一粒金豆豆，一粒一克，一年就是12克，可以買一條五花鏈。”小紅書博主“溫柔肖肖子”分享道。近年來，與博主一樣熱衷攢“金豆豆”的年輕人不在少數(shù)，與幾十克、上百克的金條相比，1克的“金豆豆”大概只需500元左右，這為不少年輕人帶來了投資黃金的入場(chǎng)券。

《2022年中國(guó)黃金首飾行業(yè)洞察報(bào)告》顯示，5年內(nèi)，青年人購(gòu)置黃金的比例已從16%增長(zhǎng)至59%。但買賣黃金十分考驗(yàn)消費(fèi)者判斷時(shí)機(jī)的能力，若不幸買在高點(diǎn)，可能要等到多年后才能解套。2023年國(guó)慶假期后，國(guó)內(nèi)零售金價(jià)從此前“漲破600元/克”的輝煌時(shí)刻，開始下滑，截至10月26日，收盤價(jià)為476.72元/克。賣黃金首飾的夢(mèng)金園黃金珠寶集團(tuán)股份有限公司（下稱“夢(mèng)金園”）在此背景下，向港交所遞交了《招股書》。

這并非夢(mèng)金園首次沖刺上市，早在3年前的2020年9月，夢(mèng)金園就曾在深交所主板披露《招股書》，但在收到兩輪《問詢函》后，2021年11月，夢(mèng)金園上會(huì)被否。2022年12月，公司更換保薦機(jī)構(gòu)后，再度沖刺A股，但最終選擇主動(dòng)終止。

在A股受挫的夢(mèng)金園，于2023年改道港股。公司表示，選擇港股上市，是為了更好地接觸多元化和全球投資者并獲得國(guó)際認(rèn)可。3年時(shí)間，夢(mèng)金園曾經(jīng)A股上市失敗的“舊疾”是否已消除？在黃金價(jià)格下跌的背景下，黃金珠寶企業(yè)的上市之路又是否會(huì)受影響呢？

曾折戟A股，再?zèng)_港股

黃金具有投資、保值的屬性，具有很高的價(jià)值。近幾年，火起來的攢“金豆豆”也說明了黃金在消費(fèi)者們心中的地位。盡管黃金的熱度一直很高，但在資本市場(chǎng)上，賣黃金首飾的黃金珠寶企業(yè)們，卻各有“心事”。自2021年以來，除夢(mèng)金園上市坎坷外，周六福珠寶、老鋪黃金IPO也多次被否。

關(guān)于2021年，夢(mèng)金園沖刺A股上市被否的原因，公司在港股《招股書》中表示，涉及舊料業(yè)務(wù)活動(dòng)的商業(yè)合理性。

圖片來源：《招股書》

說起舊料業(yè)務(wù)，就不得不提黃金珠寶企業(yè)的黃金來源。中國(guó)境內(nèi)黃金珠寶首飾企業(yè)一般有兩種方式來獲得黃金原材料，分別是從上海黃金交易（下稱“上金所”）所采購(gòu)、向商業(yè)銀行租賃。其中，上金所是所有購(gòu)買原材料的黃金珠寶首飾企業(yè)的唯一標(biāo)準(zhǔn)金供應(yīng)商。

而夢(mèng)金園還有第三種黃金原材料的來源渠道，那就是客戶兌換的黃金舊料。簡(jiǎn)單說，就是以舊換新的銷售模式。

“舊料兌換”并非是夢(mèng)金園的“獨(dú)創(chuàng)”，在《招股書》中，夢(mèng)金園還提及老鳳祥、萃華珠寶，表示這兩家公司也都曾在各自《招股書》中披露過“以舊換新”業(yè)務(wù)。雖然老鳳祥、萃華珠寶并未披露具體數(shù)據(jù)。但是，這兩家公司從上金所及銀行系統(tǒng)采購(gòu)、租賃的黃金原材料的比例合計(jì)高達(dá)90%左右，可以推測(cè)出，公司舊料兌換的比例均低于10%。

已經(jīng)上市的中國(guó)黃金(600916.SH)、菜百股份（605599.SH）從上金所采購(gòu)黃金的比例分別高達(dá)90%左右、70%左右。從上交所采購(gòu)黃金仍是境內(nèi)黃金珠寶企業(yè)原材料來源的主要途徑。

但在夢(mèng)金園的采購(gòu)模式中，則恰恰相反。2018-2020年這三年，公司從上金所采購(gòu)的黃金原材料占總采購(gòu)量的30%左右，“舊料兌換”則高達(dá)50%以上。

具體看，2018-2020年，夢(mèng)金園從上金所采購(gòu)黃金的數(shù)量分別為1.85萬千克、1.46萬千克、0.77萬千克，占采購(gòu)總量的比例分別為35.54%、33%和26.46%，采購(gòu)占比逐年下滑。

而“舊料兌換”獲得的黃金數(shù)量分別為2.7萬千克、2.6萬千克和1.96萬千克，占采購(gòu)總量的比例分別為51.79%、58.7%、67.56%，呈上升態(tài)勢(shì)，舊料兌換采購(gòu)金額占比也從2018年的55.51%上升到71.15%。

公司在A股《招股書》中稱，由于公司每年第三季度大規(guī)模開展“一元換購(gòu)”活動(dòng)，加之新冠疫情和黃金價(jià)格上漲因素下，因此，黃金舊料比重有所提高。

圖片來源：《招股書》

深交所在2021年的《問詢函》中，不僅要求夢(mèng)金園說明以舊換新業(yè)務(wù)占比較高的原因及合理性，并質(zhì)疑道，夢(mèng)金園是否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利等。

不過，夢(mèng)金園在港股《招股書》中表示，根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)“弗若斯特沙利文”，夢(mèng)金園舊料業(yè)務(wù)于黃金珠寶制造商及品牌中屬于普遍現(xiàn)象。此外，公司與業(yè)內(nèi)其他主要企業(yè)相比，舊料業(yè)務(wù)做法并無重大異常之處。

盡管夢(mèng)金園給出“身正不怕影子斜”的態(tài)度，但此次沖刺港股，公司還是大力縮減了舊料業(yè)務(wù)。2021年、2022年，公司舊料業(yè)務(wù)的黃金數(shù)量分別為2.5萬千克、1.72萬千克；同期，占當(dāng)年黃金采購(gòu)及舊料業(yè)務(wù)總額的比例都為40.8%，雖然相比于2018年-2020年的占比有所下滑，但仍高于上述可比公司。

圖片來源：《招股書》

2022年?duì)I收150億，毛利率只有4.8%

上次沖刺A股，夢(mèng)金園被舊料業(yè)務(wù)“絆了一下”，這次沖刺港股的成績(jī)單又如何呢？

《招股書》顯示，夢(mèng)金園產(chǎn)品主要以高純度黃金首飾為主，其他的飾品包括鉆寶玉石鑲嵌、K金、鉑金等都是兼營(yíng)。

在官網(wǎng)，夢(mèng)金園也以“中國(guó)高純度精工金飾專家”自稱，那夢(mèng)金園的產(chǎn)品能有多純？2016年，夢(mèng)金園曾憑借重達(dá)82.2kg、金含量999.9‰的萬純足金戒指，以及金含量999.999‰的足金唐獅系列產(chǎn)品，創(chuàng)造了吉尼斯世界紀(jì)錄，分別獲得“世界最大金戒指”“最純的黃金首飾”稱號(hào)。

圖片來源：易維視

從市場(chǎng)格局來看，2022年，按黃金珠寶收益看，夢(mèng)金園在中國(guó)黃金珠寶品牌市場(chǎng)中的份額為3.8%，名列第五名。排名前三的企業(yè)的市場(chǎng)份額則分別為13.3%、11.8%及11.3%，夢(mèng)金園的個(gè)位數(shù)份額與前三名有所差距。

圖片來源：《招股書》

與此同時(shí)，夢(mèng)金園也收獲了百億營(yíng)收。2020-2022年，營(yíng)業(yè)收入分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元，2022年上半年的67.18億元增長(zhǎng)至2023年上半年93.16億元。

同期，百億營(yíng)收背后的凈利潤(rùn)分別為1.74億元、2.24億元、1.81億元和1.06億元，均未超過2.5億元。更重要的是，夢(mèng)金園的金店毛利率并不高。2020-2022年及2023年上半年，公司毛利率僅為5.9 %、3.2 %、4.8 %及5.7 %，同期，凈利率僅有1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。

圖片來源：《招股書》

正在沖刺深交所主板的周六福，在2020年-2022年，毛利率分別為37.62%、34.92%、39.22%；港股上市的周大福則為28.36%、28.61%和22.58%，均遠(yuǎn)超夢(mèng)金園的毛利率。

對(duì)此，夢(mèng)金園曾解釋道，公司的毛利率較同行業(yè)可比公司偏低，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售模式兩方面影響，黃金產(chǎn)品的毛利率低于鑲嵌產(chǎn)品，加盟模式的毛利率低于自營(yíng)和電商模式。

金承世家投研部總經(jīng)理、資深財(cái)務(wù)管理專家陳政銘也表示，金價(jià)公開透明，面向消費(fèi)者的金價(jià)差異較小。相比鉆石等其他珠寶類目，黃金產(chǎn)品毛利率明顯更低，一般在10%及以下，純投資類型的黃金毛利率則一般低于5%。

具體看，夢(mèng)金園核心產(chǎn)品黃金珠寶及其他黃金首飾的毛利率分別為4.4%、2.2%、3.9%和4.9%；相比之下，K 金首飾、鉆石鑲嵌飾品及其他飾品的毛利率確實(shí)略高些，分別為20.6 %、23.7 %、28.1 %和25.6 %。

2020-2022年，黃金珠寶及黃金首飾的收入占公司總收入的94.1%、97.5%、97.9%。

圖片來源：《招股書》

據(jù)光大證券，從個(gè)股看，黃金類產(chǎn)品占比越高的公司通常毛利率越低。潮宏基主打時(shí)尚珠寶首飾（K金類產(chǎn)品），2020年時(shí)尚珠寶首飾營(yíng)收占比 68.8%，毛利率為35.8%；周大生以鑲嵌類產(chǎn)品為主，2020年鑲嵌類首飾占比43.5%，素金首飾占比33.%，毛利率為41%；周大福、老鳳祥、中國(guó)黃金以黃金類產(chǎn)品為主，2020年黃金類產(chǎn)品占比分別為40.4%、73.6%、98.4%，毛利率分別為28.61%、8.2%、4%。

第二個(gè)影響毛利率的因素則是夢(mèng)金園的加盟模式。2020-2022年，夢(mèng)金園的加盟商和省代帶來的收入占總營(yíng)收94.3%、87.6%、94.4%。除了2021年有所下滑外，基本呈逐步上升趨勢(shì)，2023年上半年甚至高達(dá)95.1%。

截至2023年上半年年末，公司共有2756家加盟店及35家自營(yíng)店，總共2791家店，加盟店占比98.75%，加盟店數(shù)量完全碾壓自營(yíng)店。而加盟商和省代的毛利率僅為5.1%、2.8%、4.3%；自營(yíng)店的毛利率則高達(dá)23.2%、14.7%和16.9%。

因此，盡管夢(mèng)金園在2022年年入150億元，但凈利潤(rùn)只有1.81億元，毛利率只有4.8%。

實(shí)控人曾是司機(jī)，轉(zhuǎn)行做黃金首飾

夢(mèng)金園的背后是一家四口，公司由王忠善、張秀芹夫婦于2000年創(chuàng)立。《招股書》顯示，王忠善、張秀芹夫婦，以及兒子張國(guó)鑫、女兒王娜，通過直接或間接的方式，合計(jì)持股約89.39%，一家四口共同為公司的實(shí)際控制人。

夢(mèng)金園的創(chuàng)始人是59歲的山東昌樂人王忠善，他身上有很多關(guān)于藝術(shù)的標(biāo)簽，中國(guó)黃金珠寶行業(yè)無焊料焊接專利技術(shù)的首創(chuàng)者、第五批省級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)（金銀細(xì)工制作技藝）代表性傳承人、濰坊市首批民間藝術(shù)大師……

不過，在1987年，這個(gè)23歲的小伙子還沒接觸過黃金、藝術(shù)。為了謀生，他在昌樂運(yùn)輸公司做一名司機(jī)，工作盡管辛苦，但是走南闖北的生活，也讓年輕的王忠善開拓了眼界。

1994年，人們?cè)谏綎|省濰坊市的昌樂縣發(fā)現(xiàn)數(shù)十億克拉的藍(lán)寶石礦，昌樂縣也有了“中國(guó)藍(lán)寶石之都”的美稱。

而昌樂縣正是王忠善的家鄉(xiāng)，30歲的王忠善抓住時(shí)機(jī)，切入藍(lán)寶石鑲嵌生意，他從最基礎(chǔ)的學(xué)徒做起，憑著堅(jiān)毅的性格，生意越做越大。2003年，他在昌樂縣經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)工業(yè)園買了100多畝地，建現(xiàn)代化廠房，規(guī)模化生產(chǎn)金銀首飾，彼時(shí)，夢(mèng)金園的品牌力也初見雛形。

為了在黃金珠寶的市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟，王忠善重金聘請(qǐng)高級(jí)首飾設(shè)計(jì)人員，突出以大自然為主題的天與地設(shè)計(jì)，以文化為主題的古與今設(shè)計(jì)，以描繪手法為主題的寫實(shí)與工藝裝飾設(shè)計(jì)。如今，夢(mèng)金園旗下產(chǎn)出一些列作品，包括“禧· 鐘情” 系列、“禮·尊情”系列、“悟· 性情” 系列等。

圖片來源：《招股書》

一路發(fā)展的過程中，夢(mèng)金園的產(chǎn)品還曾因“一口價(jià)”被投訴。在黑貓投訴平臺(tái)上，有消費(fèi)者表示“在不知情的情況下售賣一口價(jià)黃金”“未公開克數(shù)，引導(dǎo)消費(fèi)”等評(píng)價(jià)。其中，2023年6月8日的一條投訴顯示，消費(fèi)者在常州市新北區(qū)孟河鎮(zhèn)小河新鎮(zhèn)路286號(hào)夢(mèng)金園店購(gòu)買一只足金手鐲，店員堅(jiān)持不告知克重，最后松口稱付款之后才能稱，花費(fèi)6950元。回來之后才反應(yīng)過來9克的鐲子，劃下來一克770多元，遠(yuǎn)高市場(chǎng)金價(jià)。

圖片來源：黑貓投訴截圖

業(yè)內(nèi)人士介紹，金飾一般以克計(jì)費(fèi)，而以件計(jì)費(fèi)指的就是 “一口價(jià)”黃金，這種飾品一般不標(biāo)重量，只標(biāo)價(jià)格，要比按克賣得貴，但是風(fēng)格更加時(shí)尚。

據(jù)“澎湃新聞”，上海錦天城律師事務(wù)所律師竇賢尚曾說，黃金飾品的價(jià)格不僅包含黃金價(jià)格，還包括工藝費(fèi)用，商家以“一口價(jià)”的方式進(jìn)行明碼標(biāo)價(jià)并無不當(dāng)。