虧了8000萬(wàn)美元的巨頭，即將IPO

上周，SEC披露了越南最大的互聯(lián)網(wǎng)公司VNG的招股書。美股即將迎來(lái)又一個(gè)“越南概念股”。

成立于2004年的VNG，旗下?lián)碛性侥献畲蟮募磿r(shí)通訊應(yīng)用Zalo，同時(shí)也是越南最大的游戲公司，有人稱之為“越南小騰訊”。它不僅是越南首個(gè)“科技獨(dú)角獸”公司，也是第一家申請(qǐng)?jiān)诿绹?guó)上市的越南互聯(lián)網(wǎng)公司。可以說(shuō)，VNG是越南互聯(lián)網(wǎng)“全村的希望”。

今年的美股市場(chǎng)掀起了一陣“越南旋風(fēng)”。8月15日，越南電動(dòng)車公司Vinfast在納斯達(dá)克上市，一家交付量不到兩萬(wàn)輛的電動(dòng)車公司，成為了今年的美股第一妖股，股價(jià)暴漲7倍多，截至8月25日市值已經(jīng)達(dá)到1600億美元，超過(guò)比亞迪和蔚小理等一眾中國(guó)公司，成為僅次于特斯拉和豐田汽車的全球市值第三的汽車廠商。

VNG預(yù)計(jì)最快9月份就能完成上市，屆時(shí)能成為又一個(gè)越南妖股嗎？騰訊和金山最早投資VNG都是在2010年，當(dāng)時(shí)其估值僅為2億美元左右，隨著VNG上市，相信也會(huì)帶來(lái)一筆可觀的收益。

越南首個(gè)獨(dú)角獸成長(zhǎng)記

VNG是一次堪稱經(jīng)典的投資人創(chuàng)業(yè)。其CEO、創(chuàng)始人黎洪明（Le Hong Minh）并非程序員出身，他本科畢業(yè)于澳大利亞墨爾本莫納什大學(xué)，學(xué)的是金融。回到越南之后，黎紅明先是在普華永道工作，然后加入了越南著名的本土VC、也是唯一一家綜合性投資機(jī)構(gòu)VinaCapital，任董事總經(jīng)理。

VNG的另一位聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁王光凱（Vuong Quang Khai）則是越南的程序員大拿，他碩士畢業(yè)于紐約哥倫比亞大學(xué)計(jì)算機(jī)系，開發(fā)過(guò)越南的搜索引擎hoatieu，Zing MP3、Zalo等VNG最成功的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品都是他一手締造的。

黎洪明和王光凱都是70后，是越南的第一代“互聯(lián)網(wǎng)人”。2004年VNG創(chuàng)立之時(shí)，只是一家單純的游戲公司，當(dāng)時(shí)還是網(wǎng)吧的時(shí)代。黎洪明自己回顧創(chuàng)業(yè)史表示，當(dāng)時(shí)他們?yōu)榱诵麄鞯谝豢钣螒颍膀T著摩托車跑遍了越南的5000家網(wǎng)吧”，在網(wǎng)吧貼滿他們的游戲海報(bào)。

VNG推出的首款游戲是由金山軟件授權(quán)的RPG游戲《劍俠情緣》，它推出后取得了遠(yuǎn)超預(yù)期的成功，至今仍然在越南有大量玩家，堪稱越南版的《傳奇》。但隨著越南互聯(lián)網(wǎng)逐漸發(fā)展，他們的夢(mèng)想也越來(lái)越大，很快超出了游戲的范圍。

2007年，VNG創(chuàng)立了越南第一個(gè)音樂(lè)網(wǎng)站Zing MP3，這個(gè)網(wǎng)站至今仍是越南在線音樂(lè)市場(chǎng)的霸主。

2008年，VNG推出了游戲分發(fā)平臺(tái)ZingPlay，除了越南之外，ZingPlay也在東南亞其他國(guó)家和拉美運(yùn)營(yíng)。

2009年，VNG推出了社交網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品Zing Me。雖然Zing Me沒(méi)能激起什么浪花，就被外來(lái)的Facebook徹底擊敗退出市場(chǎng)，但三年后VNG又推出了Zalo，這次取得了巨大的成功。

2017年，VNG又基于Zalo推出了ZaloPay，進(jìn)軍金融科技領(lǐng)域。

迅速發(fā)展的VNG，在2010年前后開始吸引投資者的注意，成為越南首個(gè)獨(dú)角獸公司。VNG歷史上的投資方主要是中國(guó)各大互聯(lián)網(wǎng)公司和新加坡政府投資公司GIC。

招股書顯示，VNG采用AB股架構(gòu)。兩位創(chuàng)始人中，黎洪明持有8%的股份，擁有45%投票權(quán)；王光凱持有1.1%股份，擁有6.0%的投票權(quán)。

在外部股東方面，騰訊一家就持有43%的股份，但只有23%的投票權(quán)；GIC則持有10.1%的股份，擁有5.4%的投票權(quán)；螞蟻集團(tuán)持有5.1%股份，擁有2.8%的投票權(quán)。

另外，如果此次VNG成功上市，騰訊、金山和螞蟻集團(tuán)還將獲得額外的股份。

其中騰訊將獲得無(wú)償授予的7542240股（約相當(dāng)于VNG總股份的5%），“以表彰其對(duì)VNG的長(zhǎng)期投資”。金山軟件在2010年獲授5605186股的期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為每股1.5美元。螞蟻集團(tuán)則擁有7773093股的認(rèn)股權(quán)證，其行使取決于本次IPO的能否完成，行權(quán)價(jià)格為每股157954越南盾（約合6.5美元）。

騰訊和金山最早投資VNG都是在2010年，當(dāng)時(shí)其估值僅為2億美元左右，這無(wú)疑將成為騰訊投資又一成功戰(zhàn)例。

越南互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)依然孱弱

如今的VNG毫無(wú)疑問(wèn)是越南互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“全村的希望”。

在招股書中，VNG將自身的業(yè)務(wù)分為四大塊：游戲、通訊和媒體、金融科技和長(zhǎng)期機(jī)會(huì)（主要包括云服務(wù)、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)等）。其中，前兩大業(yè)務(wù)VNG在越南都是獨(dú)孤求敗的地位。

在游戲方面，2022年的數(shù)據(jù)顯示，VNG大約占據(jù)了越南手游市場(chǎng)39.2%的市場(chǎng)份額，是越南最大的手游發(fā)行商，與騰訊在中國(guó)游戲市場(chǎng)的地位很接近。

在通訊和媒體方面，VNG旗下?lián)碛性侥献畲蟮募磿r(shí)通訊軟件Zalo。Zalo在越南的地位有些類似微信在中國(guó)。東南亞大多數(shù)國(guó)家最常用的即時(shí)通訊軟件是WhatsApp或Line，但在越南Zalo基本上已經(jīng)取代了它們。另外，VNG還擁有一系列在越南非常流行的產(chǎn)品，比如越南最大的音樂(lè)應(yīng)用Zing MP3，以及越南最大的新聞聚合應(yīng)用Bao Moi。

作為越南技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的科技公司，VNG也當(dāng)仁不讓的扛起越南AI的大旗，推出了越南首個(gè)大語(yǔ)言模型KiLM。

不過(guò)，受限于越南狹小的市場(chǎng)，VNG作為“越南小騰訊”，與騰訊本尊還是有巨大的差距。2022年VNG收入僅3.2億美元，還不到騰訊的兩百分之一。這一差距要遠(yuǎn)大于中國(guó)和越南兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模差距。越南2022年的總?cè)丝?960萬(wàn)，GDP為4138億美元，分別為中國(guó)的十四分之一、四十分之一。

造成這一結(jié)果的主要原因是，越南互聯(lián)網(wǎng)用戶的付費(fèi)能力和意愿還非常弱，VNG的很多產(chǎn)品目前還找不到很好的贏利模式。

拿在線音樂(lè)舉例，據(jù)Statista測(cè)算，2023年越南市場(chǎng)的音樂(lè)流媒體收入總計(jì)只有約3700萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)到2027年可達(dá)到4660萬(wàn)美元。

VNG的音樂(lè)應(yīng)用Zing MP3雖然已經(jīng)做到了越南第一，但唯一的收入來(lái)源是廣告。而為了避免過(guò)度影響用戶體驗(yàn)，又不得不限制廣告播放的頻率和持續(xù)時(shí)間，這嚴(yán)重制約了廣告變現(xiàn)的能力。Zing MP3也沒(méi)有能力實(shí)現(xiàn)平臺(tái)上音樂(lè)內(nèi)容的全面正版化，VNG在招股書中坦言，它可能缺乏Zing MP3上某些音樂(lè)內(nèi)容的版權(quán)全面許可，從而持續(xù)性的面臨侵權(quán)訴訟。

在現(xiàn)金流上，VNG目前嚴(yán)重依賴其游戲業(yè)務(wù)。2022年VNG游戲業(yè)務(wù)收入2.5億美元，占總收入的80%。其他業(yè)務(wù)雖然也坐擁海量用戶，但產(chǎn)生的收入非常少。

VNG的潛力在于越南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景。越南是近些年新興市場(chǎng)中的當(dāng)紅炸子雞。越南有高速增長(zhǎng)的GDP，2019-2022年越南GDP年復(fù)合增長(zhǎng)率8.1%，IMF預(yù)測(cè)2022-2027年越南GDP年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)10.5%；越南還有高度年輕化的人口結(jié)構(gòu)，15-64歲勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诘?8%，剩下的主要是15歲以下的兒童（占總?cè)丝诘?3%）。隨著越南人均收入的增加、城市化率的提升，VNG的用戶價(jià)值也將長(zhǎng)期看漲。

除了越南自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之外，VNG在招股書上也著重強(qiáng)調(diào)了其海外市場(chǎng)戰(zhàn)略。目前VNG的通訊、媒體、金融科技業(yè)務(wù)都完全局限于越南國(guó)內(nèi)，但手游業(yè)務(wù)的出海已經(jīng)取得一些成績(jī)。2022年VNG有20%的收入來(lái)自越南之外。VNG把整個(gè)東南亞、中國(guó)臺(tái)灣都視為它的核心市場(chǎng)，另外拉丁美洲也是重點(diǎn)開拓的市場(chǎng)。根據(jù)Newzoo的數(shù)據(jù)，VNG旗下的手游分發(fā)平臺(tái)ZingPlay的月活人數(shù)，在2021年排到了拉丁美洲移動(dòng)卡牌游戲類型的第一。

不得不說(shuō)，越南科技公司都很擅長(zhǎng)畫“出海”的大餅，VNG對(duì)海外市場(chǎng)的強(qiáng)調(diào)與Vinfast如出一轍。雖然Vinfast的電動(dòng)車交付量大部分來(lái)自越南本土市場(chǎng)，但其在招股書中也聲稱，北美的美國(guó)、加拿大以及歐洲的法國(guó)、德國(guó)和荷蘭和越南一樣，都是其“首要目標(biāo)市場(chǎng)”。

增長(zhǎng)見(jiàn)頂，瘋狂燒錢推金融科技

VNG還有一大令人不解之處在于，它雖然已經(jīng)是越南互聯(lián)網(wǎng)一哥了，盈利卻依然遙遙無(wú)期。

招股書顯示，2020年-2022年的三年，VNG分別虧損了2707萬(wàn)美元、3047萬(wàn)美元和8671萬(wàn)美元，虧損幅度逐年上升。

VNG虧損的原因有很多。就像前面提到的，VNG很多產(chǎn)品的創(chuàng)收能力都不強(qiáng)，唯一的收入支柱是游戲。

而VNG的游戲自研能力較弱，主要的商業(yè)模式是從海外（主要是中國(guó)）引進(jìn)熱門手游，然后在越南發(fā)行。VNG擁有《英雄聯(lián)盟》在越南的發(fā)行權(quán)，其他重要游戲還有《使命召喚手機(jī)版》、金山游戲授權(quán)的《JX1M》，《劍之起源》（Kiem The Origin）以及引進(jìn)自網(wǎng)易的《天諭》。VNG非常依賴與中國(guó)游戲公司的合作。去年下半年中國(guó)控制游戲版號(hào)發(fā)放，導(dǎo)致VNG的上新節(jié)奏也大受影響，活躍用戶數(shù)嚴(yán)重下滑。

缺乏自有IP限制了VNG游戲業(yè)務(wù)的盈利能力，2022年VNG游戲業(yè)務(wù)收入2.5億美元，產(chǎn)生利潤(rùn)僅4236萬(wàn)美元。

VNG虧損最主要的原因，是對(duì)金融科技業(yè)務(wù)不計(jì)成本的投入。VNG的招股書在計(jì)算收入時(shí)剔除了付給客戶的“激勵(lì)費(fèi)用”，這導(dǎo)致VNG業(yè)務(wù)的收入成了負(fù)數(shù)，在2022年這個(gè)數(shù)字為-1635萬(wàn)美元。也就是說(shuō)，VNG的金融科技業(yè)務(wù)是純燒錢，從客戶那里收的錢還趕不上付給客戶的錢。

如果在此基礎(chǔ)上加上成本，VNG的金融科技業(yè)務(wù)2022年凈虧損為8484萬(wàn)美元，相當(dāng)于游戲業(yè)務(wù)利潤(rùn)的兩倍。因此，VNG連年巨虧也就不足為奇了。

那么，VNG為什么要死磕金融科技呢？其實(shí)，VNG也跟中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，面臨所謂互聯(lián)網(wǎng)下半場(chǎng)的問(wèn)題。隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利消退，VNG的用戶增長(zhǎng)也在放緩。

越南2022年互聯(lián)網(wǎng)人口數(shù)為7570萬(wàn)，占總?cè)丝诘?6.2%。VNG的用戶數(shù)也達(dá)到了這一規(guī)模。

截至2023年二季度，VNG的游戲業(yè)務(wù)QAU（季度活躍用戶，即季度內(nèi)至少游玩過(guò)一次）為7840萬(wàn)，近些年已經(jīng)不再增長(zhǎng)。全球手游市場(chǎng)已經(jīng)基本被中國(guó)游戲公司卷成一片紅海，VNG面臨的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。

同時(shí)，VNG的即時(shí)通訊應(yīng)用Zalo用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到7500萬(wàn)，也就是說(shuō)基本上越南所有的互聯(lián)網(wǎng)用戶已經(jīng)都是Zalo的用戶了，Zalo的用戶增長(zhǎng)也基本見(jiàn)頂。

因此，VNG要實(shí)現(xiàn)公司進(jìn)一步的跨越，金融科技幾乎是唯一的答案。VNG定義的金融科技業(yè)務(wù)主要包括數(shù)字支付、財(cái)富管理、保險(xiǎn)和信貸，它在招股書中測(cè)算了越南金融科技的市場(chǎng)規(guī)模，認(rèn)為到2025年將達(dá)到524億美元，這是整個(gè)越南互聯(lián)網(wǎng)通訊和媒體（含社交媒體、數(shù)字廣告、內(nèi)容付費(fèi)）市場(chǎng)規(guī)模的10倍多，而且比東南亞、中國(guó)臺(tái)灣、拉丁美洲的游戲市場(chǎng)加起來(lái)還要大兩倍。可見(jiàn)，金融科技這個(gè)“餅”比所謂“出海”的餅還要大。