毛利堪比茅臺(tái)，研發(fā)不足營(yíng)銷費(fèi)用零頭，敷爾佳上市“收割”都是智商稅？

繼2022年底巨子生物“彎道超車”率先拿下港股“醫(yī)美面膜第一股”名號(hào)后，近期敷爾佳也拿到了IPO上市的正式批文，距離A股“醫(yī)美面膜第一股”僅一步之遙。中信證券為其獨(dú)家保薦人。

值得一提的是，敷爾佳的上市之路可謂是“一波三折”，早在2021年9月就向深交所遞交了招股說(shuō)明書(shū)，但“起了大早卻只能趕個(gè)晚集”，2022年1月、7月兩次更新招股書(shū)，直到2022年9月才獲得證監(jiān)會(huì)審議通過(guò)，此后卻因遲遲拿不到證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批文導(dǎo)致IPO進(jìn)度停滯。今年5月，敷爾佳進(jìn)入提交注冊(cè)階段，終于在6月9日獲得同意批復(fù)。

隨著敷爾佳離上市越來(lái)越近，光鮮亮麗的背后，瑕疵也被打到聚光燈下。

01

成本價(jià)不足10元，毛利率堪比茅臺(tái)

5年時(shí)間的野蠻生長(zhǎng)，敷爾佳實(shí)現(xiàn)67億營(yíng)收、近32億凈利潤(rùn)、高達(dá)80%毛利率以及業(yè)內(nèi)第一市占率等多項(xiàng)亮眼成績(jī)。

事實(shí)上，敷爾佳創(chuàng)始人早之前是賣(mài)藥的，后來(lái)才轉(zhuǎn)型賣(mài)面膜。

1996年，畢業(yè)于黑龍江中醫(yī)藥大學(xué)的張立國(guó)在醫(yī)藥行業(yè)摸爬滾打十年后，毅然決然放棄了相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)企工作，下海做起了藥品批發(fā)生意，這一做就是16年。轉(zhuǎn)折來(lái)到了2012年，在醫(yī)美行業(yè)高速發(fā)展的背景下，張立國(guó)嗅到了皮膚護(hù)理需求的商機(jī)，并與哈三聯(lián)達(dá)成合作，由后者負(fù)責(zé)產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，華信藥業(yè)作為獨(dú)家代理，負(fù)責(zé)產(chǎn)品的營(yíng)銷、推廣和銷售。合作之下，研發(fā)出一款“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”，2015年華信藥業(yè)為該產(chǎn)品注冊(cè)了“敷爾佳”商標(biāo)，自此開(kāi)啟做起了賣(mài)面膜的生意。

此后，張立國(guó)的事業(yè)版圖越做越大，不僅單獨(dú)成立了專門(mén)進(jìn)行面膜品牌產(chǎn)品銷售工作的敷爾佳，而且又開(kāi)發(fā)了多款普通面膜、凍干粉、水乳等相關(guān)功能性護(hù)膚品。最重要的是，張立國(guó)很巧妙地將敷爾佳包裝成“既能美容，又有修復(fù)功效”的“醫(yī)美面膜”，并把“械字號(hào)”資質(zhì)當(dāng)做宣傳點(diǎn)。

也正是在這一系列操作之下，敷爾佳的市場(chǎng)地位水漲船高。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2021年收入計(jì)，敷爾佳貼片類產(chǎn)品銷售額在貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到15.9%。

市場(chǎng)地位的提升，也使得敷爾佳的業(yè)績(jī)蒸蒸日上。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2020年至2022年敷爾佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為15.85億元、16.5億元、17.7億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為6.48億元、8.06億元、8.47億元。2023年一季度，敷爾佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.73億元，凈利潤(rùn)1.59億元。粗略來(lái)看，短短3年時(shí)間敷爾佳凈賺23億多。

凈利潤(rùn)驚人的背后，敷爾佳毛利率也確實(shí)不低，期間分別高達(dá)76.47%、81.95%和83.07%。與高毛利金字塔尖的茅臺(tái)（2022年為92.6%）相比，敷爾佳也不遜色。

“事出反常必有妖”，敷爾佳“一本萬(wàn)利”的背后，與其低廉的采購(gòu)成本不無(wú)關(guān)系。

與市場(chǎng)一樣存在疑惑的，還有監(jiān)管部門(mén)。據(jù)此前深交所問(wèn)詢函披露的敷爾佳向哈三聯(lián)采購(gòu)價(jià)格顯示，2018年至2020年“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的醫(yī)用敷料單價(jià)分別為8.2元/盒、9.66元/盒、9.12元/盒。但不足10元的成本，敷爾佳“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的線上旗艦店日常售價(jià)為148元/盒。一經(jīng)披露，“148元面膜成本僅10元”的詞條就迅速?zèng)_上熱搜，貼著兩個(gè)字“暴利”。

02

“重營(yíng)銷輕研發(fā)”，其實(shí)只是醫(yī)美的搬運(yùn)工

不得不說(shuō)，張立國(guó)是懂“營(yíng)銷”的。

數(shù)據(jù)是最好的證明。2020年至2022年，敷爾佳的銷售費(fèi)用分別為2.65億元、2.64億元和3.90億元，銷售費(fèi)用率分別達(dá)16.75%、16.01%和22.06%。其中，宣傳推廣費(fèi)更是飛速增長(zhǎng)，同期分別達(dá)到1.66億元、2.36億元和3.54億元，占比分別高達(dá)62.62%、89.26%和90.63%。粗略來(lái)看，三年敷爾佳在營(yíng)銷方面的投入超9億元，如此龐大的廣告宣傳費(fèi)用，無(wú)疑對(duì)其利潤(rùn)造成極大侵蝕。

更夸張的是，敷爾佳銷售費(fèi)用的增速更是超過(guò)了營(yíng)收增速。2020年至2022年敷爾佳的銷售費(fèi)用增速分別為440.03%、130.01%、47.7%，而營(yíng)收增速僅分別為259.44%、18.07%、7.27%。換言之，早期依靠大量廣告推動(dòng)是情有可原的，但是在有一定的基礎(chǔ)客戶之后就無(wú)法再通過(guò)提高銷售費(fèi)用來(lái)同等提升營(yíng)收，營(yíng)銷在帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面的作用將會(huì)日漸乏力。

但敷爾佳并沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，未來(lái)仍將加大營(yíng)銷。

從此次上市募集資金用途就可以略窺一二。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，敷爾佳擬將所籌資金主要用于三個(gè)項(xiàng)目，分別是“生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”、“研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目”、“品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)分別投入規(guī)模6.55億元、0.57億元和8.85億元，剩余3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

資料來(lái)源：敷爾佳招股說(shuō)明書(shū)。

就從募投資金規(guī)模來(lái)看，敷爾佳就已經(jīng)暴露出“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的問(wèn)題。

2020年至2022年，敷爾佳的研發(fā)費(fèi)用僅分別為0.01億元、0.05億元和0.15億元，三年合計(jì)也就0.2億元多一點(diǎn)，與高昂的營(yíng)銷推廣費(fèi)用不在同一數(shù)量級(jí)上。

“有對(duì)比才會(huì)有傷害”，敷爾佳的研發(fā)支付甚至處于行業(yè)尾部。因研發(fā)投入低備受市場(chǎng)詬病的巨子生物都比敷爾佳舍得在研發(fā)上多投入，與同行貝泰妮、華熙生物、珀萊雅等相比更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

還有一組數(shù)據(jù)令人大跌眼鏡，截至2022年末，敷爾佳員工有480人，其中研發(fā)人員僅8人，2021年更是僅有2人。這似乎也就意味著，敷爾佳的“真實(shí)生意”是醫(yī)美的搬運(yùn)工，而非生產(chǎn)研發(fā)面膜。

03

打“擦邊球”，因質(zhì)量問(wèn)題屢遭投訴

不想投資但想割韭菜的敷爾佳，甚至不惜打擦邊球。

投資規(guī)模微不足道的敷爾佳，自然也生產(chǎn)不出好產(chǎn)品，但這并不妨礙賺錢(qián)。在張立國(guó)的巧妙設(shè)計(jì)下，直接將“械字號(hào)”資質(zhì)當(dāng)做宣傳點(diǎn)。

至于背后的原因，數(shù)據(jù)能給出答案。“械字號(hào)”面膜跟普通面膜的成本雖然相差不大，但終端售價(jià)卻相差了3倍，由此催生出巨大的盈利空間。根據(jù)中泰證券研報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，“械字號(hào)”面膜生產(chǎn)商的毛利在30%~35%，比普通面膜高出5個(gè)百分點(diǎn)；而品牌方的毛利在77%~83%，高出普通面膜30個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)了解，醫(yī)用敷料以“械字號(hào)”備案，而面膜等護(hù)膚產(chǎn)品則多以“妝字號(hào)”備案。但嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，敷爾佳的“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”不是面膜。結(jié)合當(dāng)時(shí)監(jiān)管并不完善，對(duì)于醫(yī)用敷料與面膜的界定比較模糊，沒(méi)有明確規(guī)定不能把醫(yī)用敷料當(dāng)做面膜來(lái)賣(mài)。這就給了敷爾佳可乘之機(jī)，再加上華信藥業(yè)憑借多年積累的渠道資源，讓敷爾佳的產(chǎn)品以最快的速度在線下渠道蔓延。

當(dāng)然敷爾佳的野心遠(yuǎn)不至此，在線上還通過(guò)微博、知乎、小紅書(shū)、B站、抖音等平臺(tái)做內(nèi)容營(yíng)銷和推廣，明星代言、冠名綜藝、影視劇廣告植入等手段進(jìn)一步強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)“醫(yī)美面膜”的認(rèn)識(shí)，也讓敷爾佳賺的盆滿缽滿。

敷爾佳完美闡釋了“貴不一定好”的道理，這也讓后知后覺(jué)的消費(fèi)者產(chǎn)生不滿。據(jù)招股書(shū)顯示，2018年至2022年敷爾佳所屬市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)共接到消費(fèi)者投訴82件次。

另外，根據(jù)黑貓投訴平臺(tái)顯示，截至6月28日涉及敷爾佳的投訴量近200條，不少與質(zhì)量問(wèn)題有關(guān)。

根據(jù)一位投訴者稱，“使用敷爾佳面膜導(dǎo)致過(guò)敏爛臉。”

資料來(lái)源：黑貓投訴平臺(tái)。

還有人投訴稱，“使用了三四次，昨天晚上一打開(kāi)發(fā)現(xiàn)有一塊硬狀物質(zhì)，起初還以為是凝膠干了，我發(fā)現(xiàn)扯不斷，是膠狀條形物質(zhì)，明明是品控問(wèn)題。”

敷爾佳能否順利上市尚需市場(chǎng)給出答案，我們拭目以待。