智能手機、筆記本電腦以及平板電腦是個人及家庭使用率最高的智能硬件產品，是引領消費電子終端的主力軍，行業俗稱其為“智能硬件三大件”。隨著智能化時代的來臨，為消費電子領域提供設備和產品的中上游企業也享受到了紅利。

深圳市鑫信騰科技股份有限公司（下稱“鑫信騰”）是一家專注于工業自動化和智能化設備研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，主要應用于消費電子、汽車電子、新能源等領域。核心產品主要包括整機測試設備、模組測試設備、組包裝設備以及線體自動化設備。

近期，鑫信騰更新披露了《招股書》，擬創業板IPO上市，同時回復審核問詢函，主要涉及客戶及行業、銷售收入、原材料采購及供應商等問題。自去年年中提交申報稿后，公司已收到兩輪審核問詢函。

鑫信騰的客戶“朋友圈”十分豪華，涵蓋比亞迪（002594.SZ）、富士康、華為、小米（1810.HK）、藍思科技（300433.SZ）等知名品牌。不過，在鑫信騰第一次提交《招股書》的前三天，既是客戶也是股東的小米長江基金轉讓了持有的大半鑫信騰股份。

IPO前夕遭股東低價拋股、業績增長停滯不前，市場不免疑惑，鑫信騰的前景如何？

第一大業務收入下滑，綜合毛利率低于同行均值

鑫信騰的下游客戶主要為消費電子領域內的制造廠商。據《招股書》，其直接客戶包括比亞迪、光弘科技（300735.SZ）、藍思科技、聞泰科技、華勤技術等。主要終端客戶為小米、華為、三星、OPPO、榮耀、中興等安卓系統手機廠商，主要應用在智能手機、平板電腦、筆記本電腦、智能可穿戴設備等消費電子終端產品的功能測試環節。

鑫信騰的創立，源于鄭國榮懷揣的"通信夢"。鄭國榮是一位80后，大學畢業十余年后，他南下深圳創業，成立深圳市鑫信騰科技有限公司，專注手機、平板、汽車電子等智能終端產品的檢測設備研發，2014年9月至今，任鑫信騰董事長、總經理。

IPO前，鄭國榮持股占比21.61%，是公司第一大股東，小米長江基金持股4.53%、光弘科技持股1.05%。

在大客戶的支持下，鑫信騰近年來業績比較亮眼。2020年-2022年（下稱“報告期”），分別實現營業收入3.25億元、3.78億元、3.77億元，扣非后歸母凈利潤分別為4019.37萬元、5850.22萬元、5110.98萬元。盡管業績比較穩定，不過增速不明顯，特別是2022年無論是營收還是利潤均同比下滑。

單體自動化設備和線體自動化設備為鑫信騰收入的主要來源。同時，主打產品單體自動化設備的銷售收入金額占全年主營業務收入占比在70%左右，比例較高，且逐年下滑。

來源：《招股書》

此外，鑫信騰的盈利可持續性也被問詢。2020年、2021年及2022年，公司綜合毛利率分別為40.76%、45.77%、40.14%，存在一定波動，且低于同行均值。

來源：《招股書》

鑫信騰稱，毛利率下降原因主要系受客觀原因影響導致的原材料階段性漲價、人工成本增加，以及新進入的汽車電子領域毛利率較低（僅為25.13%）。公司產品在行業內已形成一定品牌知名度，產品具有較強的市場競爭力，未來毛利率可能會在合理區間進行一定波動，持續下滑的風險較低。

前五大客戶是股東又為關聯方，小米突擊套現為哪般？

背靠大樹好乘涼，但如何擺脫對大客戶的依賴，增強自身的獨立性，也是IPO企業不得不考慮的問題。

報告期內，鑫信騰來自前五大客戶的營業收入占當期營業收入的比重分別為 57.98%、67%和 43.94%，客戶集中度較高。

值得注意的是，2022年鑫信騰對兩大客戶比亞迪、富士康的銷售收入下降。2021年，其向比亞迪、富士康的銷售收入分別為7935.43萬元、1619.32萬元。2019-2021年度，比亞迪一直位居前五大客戶行列，銷售金額分別為1394.06萬元、3982.75萬元和7935.43萬元。

到了2022年，向比亞迪、富士康分別銷售2272.94萬元、622.78萬元，均出現大幅下滑。對此，鑫信騰解釋稱，因比亞迪、富士康區域性暫時停產，對公司設備的采購需求有所下滑。

2019年、2020年，聞泰科技（600745.SH）穩居鑫信騰第一大客戶的位置，不過2021年、2022年，聞泰科技消失在大客戶名單。深交所也進行過追問，鑫信騰表示，主要系聞泰科技自身業務結構調整所致。

此外，鑫信騰的主要客戶小米集團、光弘科技、華勤技術及其關聯方均為其股東。

2016年10月，鑫信騰進入小米集團檢測設備供應商體系；小米長江基金于2018年12月至2022年6月期間曾為第三大股東，持股比例為10.46%。

廣科咨詢首席策略師沈萌表示，投資上下游合作方屬于供應鏈中較常見的情況，對于監管來說，主要關注企業是否利用股東和客戶的雙重身份存在不利于其他股東的情形，是否存在利用雙重身份進行利益輸送或轉移等行為。

2022年6月21日，小米長江基金將其持有鑫信騰部分的股權均以12元/股的價格分別轉讓給了同創財金、上銀國發、燃點貳號，低于2021年光弘科技、鼎烽創投、慧瓏科技外部投資者的增資價格15 元/股。股權轉讓完成后，小米長江基金持股比例降為4.53%，位列第八大股東。

值得注意的是，小米長江基金轉讓股權三天后，鑫信騰于2022年6月24日提交IPO申報稿。

鑫信騰表示，小米長江基金入股至轉讓時已經取得了一定的投資收益，同時上銀國發、燃點貳號、同創財金均看好公司的未來發展前景。另外，本次股份轉讓與2021年12月增資的時間間隔不長，且股份轉讓款不能為鑫信騰所用，所以轉讓價格在前次增資價格的基礎上進行適當折減。鑫信騰認為，股份轉讓的價格具有公允性，不存在異常的情況。且不存在股權代持和其他利益往來。

從股權關系上來看，小米與上述三家機構有共同或交叉參股幾家企業的關聯。IPG首席經濟學家柏文喜認為，小米基金實際上已經實現了股價增值的收獲，至于其在協議市場以什么價格轉讓，那也是交易雙方之間的事情和權利。即使是轉讓給同一實際控制人旗下的機構，也并不違法違規，而且價格也只是由雙方協商確定的。

另外，股權轉讓完成后，小米長江基金持股比例降為4.53%，股權比例剛好低于需要信披的5%，這應該是投資機構的一種策略性安排，因為低于5%便于公司上市之后不受限制地進行減持以利于盡快落袋為安。

小米方面人士稱，小米長江產業投資基金作為公開的市場化運作私募股權基金，自2018年12月投資鑫信騰，企業的各項業務發展均符合預期。本次股份轉讓主要系小米長江產業投資基金內部投資項目調整相關安排，根據市場常用定價模式將部分持有股份合法合規的轉讓給第三方投資機構，為私募股權投資機構Pre-IPO輪退出的常見策略。目前，小米長江產業投資基仍繼續持有鑫信騰股份，期待鑫信騰上市后會有更好的發展。

在沈萌看來，作為產業基金，在標的IPO前進行折價轉讓，可能不是不看好企業前景，畢竟馬上就要IPO了，而是可能為了照顧收購方，將自己部分投資收益轉移給三個收購方。

近年來，小米生態鏈企業依靠小米獲得快速成長后，也紛紛踏上“去小米化”之路。2020年以后，鑫信騰和小米的銷售關聯變弱，尤其在轉讓股份之后對小米銷售出現了逐年下滑。2019年到2022年，鑫信騰向小米旗下企業關聯銷售收入的金額分別為193.9萬元、2560.6萬元、1089.24萬元及209.3萬元，占收入的比重分別為1.06%、7.91%、2.9%及0.56%。

小米方面人士也表示，生態鏈公司大多數都屬于創業型公司，通過投資解決他們的起步創業資金困難，通過供應鏈、設計、市場、品牌、銷售渠道的賦能和幫助去解決他們的生存問題。生態鏈公司發展壯大后不能單純的依附于小米，必須獨立做強做大，做自有品牌良性發展甚至獨立上市，這樣小米的前期投資也會有財務回報，畢竟投資不是做公益還是要有財務回報的。扶上馬送一程，讓生態鏈公司能夠創業成功，能夠活下來，最后還要獨立發展活得更好。

應收賬款和存貨持續走高

一般情況下，大客戶的集中也可能帶來更多的應收賬款，這也引發了監管層關注。

2020年-2022年，鑫信騰應收賬款賬面價值分別為 1.15億元、1.3億元、1.43億元，占期末流動資產比例分別為 27.27%、25.14%、27.04%。各期末應收賬款余額呈逐年增加的趨勢。

鑫信騰稱，隨著銷售收入的不斷增長，未來各期的應收賬款可能持續上升，若公司下游客戶經營出現困難，或由于其他原因導致無法按期足額支付款項，公司經營業績可能受到負面沖擊。

2019年-2022年6月，鑫信騰逾期一年以上的應收賬款賬面余額分別為 254.2萬元、9.18萬元、1244.36萬元和 1361.81萬元，針對逾期一年以上的應收賬款賬面余額計提壞賬準備的比例分別為 100%、100%、20.81%和 31.41%。對此，鑫信騰表示，主要系受卓翼科技應收賬款出現暫時性逾期以及貴州歐拓發生信用減值風險未回款所致。隨著卓翼科技陸續回款，截至2022年卓翼科技已無逾期一年以上的應收賬款。2022年公司新增逾期的客戶主要為比亞迪旗下子公司，應收款項為暫時性逾期，信用減值風險沒有顯著增加。

另外，鑫信騰的存貨連年攀升。2019年末-2022年6月末，存貨期末賬面余額7990.38萬元，9282.45萬元、1.08億元和9343.65萬元。

存貨跌價準備，顧名思義就是為應對存貨跌價要做的準備工作。鑫信騰的存貨跌價準備占存貨余額比例也顯著高于行業平均水平，分別為 9.35%、8.56%、10.89%和 12.98%，同行業可比公司這一平均比例分別為 6.34%、4.91%、5.62%和 4.73%。

鑫信騰認為，剔除“已單項計提跌價準備的項目”及原材料的影響因素影響后，跌價計提比例與同行業差異已經明顯縮小。考慮到同行業各可比公司之間存貨跌價計提比率差異較大，以上差異合理。

根據工業和信息化部的相關數據統計，2022年我國智能制造裝備市場規模約為 2.68萬億元，消費電子自動化設備行業的市場規模約為 1452億元，鑫信騰面對的市場前景較為廣闊。

不過，若是未來存貨以及應收賬款持續處于高位，那么流動資金或將承壓，鑫信騰可能會面臨資金流動性不足風險。此外，如何平衡大客戶又是股東雙重身份的關系，也是其面臨的考驗。