鑫信騰IPO前夕股東多空互博

智能手機(jī)、筆記本電腦以及平板電腦是個(gè)人及家庭使用率最高的智能硬件產(chǎn)品，是引領(lǐng)消費(fèi)電子終端的主力軍，行業(yè)俗稱其為“智能硬件三大件”。隨著智能化時(shí)代的來(lái)臨，為消費(fèi)電子領(lǐng)域提供設(shè)備和產(chǎn)品的中上游企業(yè)也享受到了紅利。

深圳市鑫信騰科技股份有限公司（下稱“鑫信騰”）是一家專注于工業(yè)自動(dòng)化和智能化設(shè)備研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車電子、新能源等領(lǐng)域。核心產(chǎn)品主要包括整機(jī)測(cè)試設(shè)備、模組測(cè)試設(shè)備、組包裝設(shè)備以及線體自動(dòng)化設(shè)備。

近期，鑫信騰更新披露了《招股書》，擬創(chuàng)業(yè)板IPO上市，同時(shí)回復(fù)審核問(wèn)詢函，主要涉及客戶及行業(yè)、銷售收入、原材料采購(gòu)及供應(yīng)商等問(wèn)題。自去年年中提交申報(bào)稿后，公司已收到兩輪審核問(wèn)詢函。

鑫信騰的客戶“朋友圈”十分豪華，涵蓋比亞迪（002594.SZ）、富士康、華為、小米（1810.HK）、藍(lán)思科技（300433.SZ）等知名品牌。不過(guò)，在鑫信騰第一次提交《招股書》的前三天，既是客戶也是股東的小米長(zhǎng)江基金轉(zhuǎn)讓了持有的大半鑫信騰股份。

IPO前夕遭股東低價(jià)拋股、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)停滯不前，市場(chǎng)不免疑惑，鑫信騰的前景如何？

第一大業(yè)務(wù)收入下滑，綜合毛利率低于同行均值

鑫信騰的下游客戶主要為消費(fèi)電子領(lǐng)域內(nèi)的制造廠商。據(jù)《招股書》，其直接客戶包括比亞迪、光弘科技（300735.SZ）、藍(lán)思科技、聞泰科技、華勤技術(shù)等。主要終端客戶為小米、華為、三星、OPPO、榮耀、中興等安卓系統(tǒng)手機(jī)廠商，主要應(yīng)用在智能手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、智能可穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子終端產(chǎn)品的功能測(cè)試環(huán)節(jié)。

鑫信騰的創(chuàng)立，源于鄭國(guó)榮懷揣的"通信夢(mèng)"。鄭國(guó)榮是一位80后，大學(xué)畢業(yè)十余年后，他南下深圳創(chuàng)業(yè)，成立深圳市鑫信騰科技有限公司，專注手機(jī)、平板、汽車電子等智能終端產(chǎn)品的檢測(cè)設(shè)備研發(fā)，2014年9月至今，任鑫信騰董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

IPO前，鄭國(guó)榮持股占比21.61%，是公司第一大股東，小米長(zhǎng)江基金持股4.53%、光弘科技持股1.05%。

在大客戶的支持下，鑫信騰近年來(lái)業(yè)績(jī)比較亮眼。2020年-2022年（下稱“報(bào)告期”），分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.25億元、3.78億元、3.77億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為4019.37萬(wàn)元、5850.22萬(wàn)元、5110.98萬(wàn)元。盡管業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，不過(guò)增速不明顯，特別是2022年無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)均同比下滑。

單體自動(dòng)化設(shè)備和線體自動(dòng)化設(shè)備為鑫信騰收入的主要來(lái)源。同時(shí)，主打產(chǎn)品單體自動(dòng)化設(shè)備的銷售收入金額占全年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比在70%左右，比例較高，且逐年下滑。

來(lái)源：《招股書》

此外，鑫信騰的盈利可持續(xù)性也被問(wèn)詢。2020年、2021年及2022年，公司綜合毛利率分別為40.76%、45.77%、40.14%，存在一定波動(dòng)，且低于同行均值。

來(lái)源：《招股書》

鑫信騰稱，毛利率下降原因主要系受客觀原因影響導(dǎo)致的原材料階段性漲價(jià)、人工成本增加，以及新進(jìn)入的汽車電子領(lǐng)域毛利率較低（僅為25.13%）。公司產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)已形成一定品牌知名度，產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)毛利率可能會(huì)在合理區(qū)間進(jìn)行一定波動(dòng)，持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)較低。

前五大客戶是股東又為關(guān)聯(lián)方，小米突擊套現(xiàn)為哪般？

背靠大樹好乘涼，但如何擺脫對(duì)大客戶的依賴，增強(qiáng)自身的獨(dú)立性，也是IPO企業(yè)不得不考慮的問(wèn)題。

報(bào)告期內(nèi)，鑫信騰來(lái)自前五大客戶的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為 57.98%、67%和 43.94%，客戶集中度較高。

值得注意的是，2022年鑫信騰對(duì)兩大客戶比亞迪、富士康的銷售收入下降。2021年，其向比亞迪、富士康的銷售收入分別為7935.43萬(wàn)元、1619.32萬(wàn)元。2019-2021年度，比亞迪一直位居前五大客戶行列，銷售金額分別為1394.06萬(wàn)元、3982.75萬(wàn)元和7935.43萬(wàn)元。

到了2022年，向比亞迪、富士康分別銷售2272.94萬(wàn)元、622.78萬(wàn)元，均出現(xiàn)大幅下滑。對(duì)此，鑫信騰解釋稱，因比亞迪、富士康區(qū)域性暫時(shí)停產(chǎn)，對(duì)公司設(shè)備的采購(gòu)需求有所下滑。

2019年、2020年，聞泰科技（600745.SH）穩(wěn)居鑫信騰第一大客戶的位置，不過(guò)2021年、2022年，聞泰科技消失在大客戶名單。深交所也進(jìn)行過(guò)追問(wèn)，鑫信騰表示，主要系聞泰科技自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。

此外，鑫信騰的主要客戶小米集團(tuán)、光弘科技、華勤技術(shù)及其關(guān)聯(lián)方均為其股東。

2016年10月，鑫信騰進(jìn)入小米集團(tuán)檢測(cè)設(shè)備供應(yīng)商體系；小米長(zhǎng)江基金于2018年12月至2022年6月期間曾為第三大股東，持股比例為10.46%。

廣科咨詢首席策略師沈萌表示，投資上下游合作方屬于供應(yīng)鏈中較常見(jiàn)的情況，對(duì)于監(jiān)管來(lái)說(shuō)，主要關(guān)注企業(yè)是否利用股東和客戶的雙重身份存在不利于其他股東的情形，是否存在利用雙重身份進(jìn)行利益輸送或轉(zhuǎn)移等行為。

2022年6月21日，小米長(zhǎng)江基金將其持有鑫信騰部分的股權(quán)均以12元/股的價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓給了同創(chuàng)財(cái)金、上銀國(guó)發(fā)、燃點(diǎn)貳號(hào)，低于2021年光弘科技、鼎烽創(chuàng)投、慧瓏科技外部投資者的增資價(jià)格15 元/股。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，小米長(zhǎng)江基金持股比例降為4.53%，位列第八大股東。

值得注意的是，小米長(zhǎng)江基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)三天后，鑫信騰于2022年6月24日提交IPO申報(bào)稿。

鑫信騰表示，小米長(zhǎng)江基金入股至轉(zhuǎn)讓時(shí)已經(jīng)取得了一定的投資收益，同時(shí)上銀國(guó)發(fā)、燃點(diǎn)貳號(hào)、同創(chuàng)財(cái)金均看好公司的未來(lái)發(fā)展前景。另外，本次股份轉(zhuǎn)讓與2021年12月增資的時(shí)間間隔不長(zhǎng)，且股份轉(zhuǎn)讓款不能為鑫信騰所用，所以轉(zhuǎn)讓價(jià)格在前次增資價(jià)格的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)折減。鑫信騰認(rèn)為，股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格具有公允性，不存在異常的情況。且不存在股權(quán)代持和其他利益往來(lái)。

從股權(quán)關(guān)系上來(lái)看，小米與上述三家機(jī)構(gòu)有共同或交叉參股幾家企業(yè)的關(guān)聯(lián)。IPG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，小米基金實(shí)際上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了股價(jià)增值的收獲，至于其在協(xié)議市場(chǎng)以什么價(jià)格轉(zhuǎn)讓，那也是交易雙方之間的事情和權(quán)利。即使是轉(zhuǎn)讓給同一實(shí)際控制人旗下的機(jī)構(gòu)，也并不違法違規(guī)，而且價(jià)格也只是由雙方協(xié)商確定的。

另外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，小米長(zhǎng)江基金持股比例降為4.53%，股權(quán)比例剛好低于需要信披的5%，這應(yīng)該是投資機(jī)構(gòu)的一種策略性安排，因?yàn)榈陀?%便于公司上市之后不受限制地進(jìn)行減持以利于盡快落袋為安。

小米方面人士稱，小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)投資基金作為公開的市場(chǎng)化運(yùn)作私募股權(quán)基金，自2018年12月投資鑫信騰，企業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展均符合預(yù)期。本次股份轉(zhuǎn)讓主要系小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)投資基金內(nèi)部投資項(xiàng)目調(diào)整相關(guān)安排，根據(jù)市場(chǎng)常用定價(jià)模式將部分持有股份合法合規(guī)的轉(zhuǎn)讓給第三方投資機(jī)構(gòu)，為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)Pre-IPO輪退出的常見(jiàn)策略。目前，小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)投資基仍繼續(xù)持有鑫信騰股份，期待鑫信騰上市后會(huì)有更好的發(fā)展。

在沈萌看來(lái)，作為產(chǎn)業(yè)基金，在標(biāo)的IPO前進(jìn)行折價(jià)轉(zhuǎn)讓，可能不是不看好企業(yè)前景，畢竟馬上就要IPO了，而是可能為了照顧收購(gòu)方，將自己部分投資收益轉(zhuǎn)移給三個(gè)收購(gòu)方。

近年來(lái)，小米生態(tài)鏈企業(yè)依靠小米獲得快速成長(zhǎng)后，也紛紛踏上“去小米化”之路。2020年以后，鑫信騰和小米的銷售關(guān)聯(lián)變?nèi)酰绕湓谵D(zhuǎn)讓股份之后對(duì)小米銷售出現(xiàn)了逐年下滑。2019年到2022年，鑫信騰向小米旗下企業(yè)關(guān)聯(lián)銷售收入的金額分別為193.9萬(wàn)元、2560.6萬(wàn)元、1089.24萬(wàn)元及209.3萬(wàn)元，占收入的比重分別為1.06%、7.91%、2.9%及0.56%。

小米方面人士也表示，生態(tài)鏈公司大多數(shù)都屬于創(chuàng)業(yè)型公司，通過(guò)投資解決他們的起步創(chuàng)業(yè)資金困難，通過(guò)供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)、市場(chǎng)、品牌、銷售渠道的賦能和幫助去解決他們的生存問(wèn)題。生態(tài)鏈公司發(fā)展壯大后不能單純的依附于小米，必須獨(dú)立做強(qiáng)做大，做自有品牌良性發(fā)展甚至獨(dú)立上市，這樣小米的前期投資也會(huì)有財(cái)務(wù)回報(bào)，畢竟投資不是做公益還是要有財(cái)務(wù)回報(bào)的。扶上馬送一程，讓生態(tài)鏈公司能夠創(chuàng)業(yè)成功，能夠活下來(lái)，最后還要獨(dú)立發(fā)展活得更好。

應(yīng)收賬款和存貨持續(xù)走高

一般情況下，大客戶的集中也可能帶來(lái)更多的應(yīng)收賬款，這也引發(fā)了監(jiān)管層關(guān)注。

2020年-2022年，鑫信騰應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 1.15億元、1.3億元、1.43億元，占期末流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為 27.27%、25.14%、27.04%。各期末應(yīng)收賬款余額呈逐年增加的趨勢(shì)。

鑫信騰稱，隨著銷售收入的不斷增長(zhǎng)，未來(lái)各期的應(yīng)收賬款可能持續(xù)上升，若公司下游客戶經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，或由于其他原因?qū)е聼o(wú)法按期足額支付款項(xiàng)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能受到負(fù)面沖擊。

2019年-2022年6月，鑫信騰逾期一年以上的應(yīng)收賬款賬面余額分別為 254.2萬(wàn)元、9.18萬(wàn)元、1244.36萬(wàn)元和 1361.81萬(wàn)元，針對(duì)逾期一年以上的應(yīng)收賬款賬面余額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的比例分別為 100%、100%、20.81%和 31.41%。對(duì)此，鑫信騰表示，主要系受卓翼科技應(yīng)收賬款出現(xiàn)暫時(shí)性逾期以及貴州歐拓發(fā)生信用減值風(fēng)險(xiǎn)未回款所致。隨著卓翼科技陸續(xù)回款，截至2022年卓翼科技已無(wú)逾期一年以上的應(yīng)收賬款。2022年公司新增逾期的客戶主要為比亞迪旗下子公司，應(yīng)收款項(xiàng)為暫時(shí)性逾期，信用減值風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著增加。

另外，鑫信騰的存貨連年攀升。2019年末-2022年6月末，存貨期末賬面余額7990.38萬(wàn)元，9282.45萬(wàn)元、1.08億元和9343.65萬(wàn)元。

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，顧名思義就是為應(yīng)對(duì)存貨跌價(jià)要做的準(zhǔn)備工作。鑫信騰的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨余額比例也顯著高于行業(yè)平均水平，分別為 9.35%、8.56%、10.89%和 12.98%，同行業(yè)可比公司這一平均比例分別為 6.34%、4.91%、5.62%和 4.73%。

鑫信騰認(rèn)為，剔除“已單項(xiàng)計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的項(xiàng)目”及原材料的影響因素影響后，跌價(jià)計(jì)提比例與同行業(yè)差異已經(jīng)明顯縮小。考慮到同行業(yè)各可比公司之間存貨跌價(jià)計(jì)提比率差異較大，以上差異合理。

根據(jù)工業(yè)和信息化部的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)智能制造裝備市場(chǎng)規(guī)模約為 2.68萬(wàn)億元，消費(fèi)電子自動(dòng)化設(shè)備行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模約為 1452億元，鑫信騰面對(duì)的市場(chǎng)前景較為廣闊。

不過(guò)，若是未來(lái)存貨以及應(yīng)收賬款持續(xù)處于高位，那么流動(dòng)資金或?qū)⒊袎海涡膨v可能會(huì)面臨資金流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)。此外，如何平衡大客戶又是股東雙重身份的關(guān)系，也是其面臨的考驗(yàn)。