三費居高不下，還得靜待規模效應拐點

作為被業界寄予厚望的“網絡安全第一股”，奇安信在上市之初便受到投資者的關注。上市之初曾一度達到149.8元/股，市值近千億。不過，伴隨著業績一直虧損，公司股價從上市短暫高點后便一路下滑，截至2022年11月11日報收66.6元/股，市值454億元。2年時間市值已經縮水過半。

這其中，被投資者詬病最多的便是公司在上市之初對于未來的樂觀未能兌現。“未來五年，網絡安全行業不差錢”，奇安信上市之初，公司創始人齊向東曾對網安行業發展前景非常樂觀。

然而，自科創板招股開始，銷售費用、管理費用、研發費用這三費偏高，就一直是奇安信的財報“痛點”。

2022年4月下旬，奇安信董事長齊向東表示，研發平臺量產將大幅提升公司研發效率，降低研發費用，有助于公司提升毛利率，2022年業績有望扭虧為盈。

在2022年11月8日的投資者交流會中，奇安信高管也表示，從2022年年初，就預判今年銷售規模肯定會上一個比較大的臺階，那么這樣的話，在不影響整體戰略布局的情況下，在費用端加強一些管控，就有實現盈利的可能。

談及三項費用，奇安信高管稱在費用管控上已經做了一些工作，成效也非常明顯，前期交流中也曾表示，“三費增速同比下降明顯，合計占營收比較去年同期下降5.66個百分點。”

三季報顯示，奇安信當期銷售費用15.30億元，比2021年同期增加2.46億；管理費用5.204億元，同比增加0.515億；研發費用13.42億元，同比增加1.01億。這三項費用當期合計金額與營業收入的比為106.30%。此外，2021年及2022年奇安信銷售費率分別為48.02%、47.94%，基本持平。

可能不少投資者會心存疑惑，2022年前三季度奇安信三費增加是否還摻雜著行業因素，會不會因為整個網安行業三費都普遍較高？

據公開資料查詢顯示，奇安信三費與營收占比除了低于同行安恒信息（688023.SH）的114.73%外，基本高出行業可比公司平均水平14.73個百分點，處于行業較高水平。

再從三季度銷售費率看，奇安信同樣除了低于安恒信息外，高出行業可比公司平均水平7.82個百分點。

若將時間再拉長，近3年奇安信前三季度三項費用合計金額分別為22億、29.94億、33.93億，3年復合增速基本與營收增速持平，很難看出所謂的“規模效應”。換句話說，奇安信規模效應的拐點可能還沒到，仍需靜待。

縱觀網安行業，奇安信雖然被外界稱為“網安一哥”，營業規模及增速已經名列前茅，但其所強調的規模效應中，這個規模究竟需要多大體量，并沒有一個標準。

展望后期，奇安信高管在此前投資者溝通會上表示，“實現盈利的主要矛盾，是其營收規模沒有到一定的體量”、“從明年來看，奇安信的盈利問題主要是營收規模要上一個臺階，那么今年上一個臺階之后，明年在政策持續利好的背景下，一定會上一個更大的臺階。”

如果從2016年算起，奇安信當年營收6.564億，2021年度營收58.09億，5年間增長8.85倍。然而，奇安信在這期間卻一直在虧損。

在談及關于業績高增速的原因時，除受惠于行業利好外，奇安信高管還曾提到，“公司研發平臺量產后，交付團隊在現場的上架、安裝和驗收環節的效率變快了，規模效應凸顯，單三季度研發費用首次同比和環比均實現了下降。”也許，奇安信一直在等待的是其研發平臺量產從而帶動形成的規模效應快速顯現。

但事實上，奇安信2022年三季度單季研發費用4.343億元，相比二季度單季僅減少約950萬元，公司所提及的研發平臺量產而形成的規模效應，仍有待觀察。且2022年前三季度，奇安信研發費用率為42.05%，仍顯著高于行業可比公司平均水平。

現金快速消耗，9月底僅剩12.49億

自上市以來，除何時盈利外，外界關心的另一焦點，就是奇安信的現金流狀況。自2016年開始，奇安信經營活動產生的現金流量凈額就一直為負。2016年底為-0.2366億元，2017年急劇增加到-5.16億，2021年底，這個數字擴大至-13.02億，2022年前三季度為-16.80億。

此外，2020年7月，奇安信IPO凈募資53.96億元，但公司上市后燒錢速度更快，截至今年上半年底，募集資金余額僅為5.07億元。而三季報顯示，截至2022年三季度末，奇安信的現金及現金等價物僅剩12.49億元，同比減少23.41億，環比減少7.35億。

據此前《礪石財經》分析，如果經營狀況不能盡快改善，照這個燒錢速度，除非能再次及時融資，否則，在可預期的時間內，奇安信就將面臨現金斷流危機。

雖在與投資者多次交流中，奇安信高管一直信心滿滿，“我們的應收賬款占營收的比例其實處于行業中等水平，并且應收賬款的主要構成是一年期的應收賬款，因此結構相對健康。公司目前資產負債率仍處于一個相對較低的水平，因此，我認為完全不用為公司現金流情況擔憂。”

但持股者更相信自己看到的，畢竟奇安信現金流及回款的真實狀況就擺在那。

財報顯示，奇安信應收款項周轉率持續下降，資金回籠效率降低。

（注：上述應收款項包括應收賬款及應收票據。）

同時，奇安信公司一年以內應收賬款余額比例降低，賬齡逐漸拉長。

根據奇安信披露的三季報計算，其應收款項與營業收入之比已高達122%（該比例在2020年及2021年三季報分別為70.82%、88.19%）。據會計專業人士表示，良好的應收賬款占總資產比例一般不超過30%，占營業收入比例最好不超過15%。但參照具體行業或公司情況比例會適當調整。不過，應收賬款在銷售額的30%左右是一個公司在經銷商渠道的正常壓貨水平。奇安信的此項數據高企顯然會讓投資者們有所“不安”。

增長乏力，三季度毛利率有所下滑

客觀地說，即使上述多個條件都無法達到，但受益于行業紅利，只要營收增速足夠快，維持并不斷提高毛利，還是有希望短期內實現盈利的。

上述投資者交流會中，奇安信高管于投資者交流中強調，2022年前三季度公司營收增長近20%，達到31億，同時毛利率達到61%。

但從奇安信近3年收入增長率來看，給我們呈現的是整體下降，增長或可能逐漸乏力。

公開信息顯示，參考奇安信在2020年及2021年的收入季節性波動情況，四季度的營收一般占全年營收的比例約55%左右，2022年其前三季度收入為31.92億元，以此預測，其全年收入預計約71億元，相較于2021年度58.09億元營收的增長率約22%，收入增速可能將進一步下降。

至于毛利率，奇安信2020年度、2021年度及2022年1-9月，毛利率分別為56.72%、59.57%、61.17%，雖自身同比已有上升，但均低于行業可比公司平均水平。

從數據來看，奇安信的毛利率與三費比率之間始終存在一定缺口，且收窄速度緩慢。

自2016年以來，奇安信連年虧損，雖然在上市之初公司強調前期投入過大，規模效應尚未凸顯，但經歷了上市2年的發展后，投資者們的耐心已經在被“消磨”。

未來，奇安信的規模效應究竟是否能夠兌現，吃緊的現金流是否能夠緩解，只能靜待市場給出答案。