2022年的投資圈內(nèi)，越來越多投資人把一個(gè)長詞掛在嘴邊，叫做“百年未有之變局”。

類似這樣的感慨一般發(fā)生在資本寒冬期。的確，今年以來一級市場進(jìn)入了近年來所未有的動(dòng)蕩時(shí)期：人民幣基金募資空前困難，一向穩(wěn)定的美元基金市場也遭遇了募資難，項(xiàng)目估值居高不下，LP們開始盤問DPI……

針對當(dāng)下的市場熱點(diǎn)、痛點(diǎn)，近日投中網(wǎng)再次舉辦閉門會(huì)議“投中10問”，邀請了十余位國內(nèi)一線的GP與LP機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人，大家面對面探討過去一年的觀察和感悟，以及對未來一年股權(quán)投資市場的思考和預(yù)測。

參會(huì)嘉賓有，LP：南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)總經(jīng)理 萬舜，安誠資本總經(jīng)理 胡啟勝，蘇州天使母基金總經(jīng)理 朱巍，廣州金控基金總經(jīng)理 曾湋，北京高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金副總裁 郭秀燕，上海科創(chuàng)基金總經(jīng)理 楊斌，熠美投資合伙人 丁大立。GP：國中資本董事長、首席合伙人 施安平，松禾資本創(chuàng)始合伙人 羅飛，聯(lián)創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人、董事長 韓宇澤，光速中國創(chuàng)始合伙人 宓群，成為資本創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人 李世默，軟銀中國管理合伙人 華平，星納赫資本管理合伙人 尹劍。

“投中十問”是投中網(wǎng)搭建的、讓市場一線的GP與LP大佬們直接對話的平臺(tái)。在今年的“投中十問”現(xiàn)場，有人問LP們到底喜歡什么樣的GP，也有人問LP對DPI的要求到底是多高。LP則鼓勵(lì)GP們“活下去”，并且要“堅(jiān)持自己的本色，不要委曲求全”。當(dāng)然，各位大佬們也討論了很多值得樂觀的話題，比如硬科技、專精特新、產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)。

整場對話相當(dāng)有“建設(shè)性”。在當(dāng)下國資LP占絕對主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)之下，返投任務(wù)變得越來越重要，這些來自頭部GP的大佬們分享了他們的經(jīng)驗(yàn)，談到了如何達(dá)成LP“既要、又要、還要”的要求。來自全國各地政府引導(dǎo)基金的掌管者們，也詳細(xì)談到了到底什么是“懂政府”。

募資難：大家過得都挺苦

2022年以來，整個(gè)一級市場前所未有的募資難，在投中十問的現(xiàn)場，募資的話題也引起了嘉賓們的熱議。

從業(yè)已經(jīng)超過20年的聯(lián)創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人、董事長韓宇澤直言，過去23年他一直在一線募資、投資、管理和退出，“但從去年下半年到現(xiàn)在，從來沒有感受到形勢如此艱難”。

韓宇澤詳細(xì)分析了一級市場當(dāng)下的募資窘境：

國資LP的比重越來越高，民間資本占比越來越少。而民間資本的短板補(bǔ)不上，就如“”木桶理論”，短板補(bǔ)不上水桶就會(huì)一直在漏。

資管新規(guī)之后，商業(yè)銀行的股權(quán)出資基本上降至零，雖然這些年新設(shè)很多銀行理財(cái)子公司，但理財(cái)子公司實(shí)際出資到私募股權(quán)的占比很少，市場融資情況并沒有改善。

業(yè)界熱切期盼保險(xiǎn)公司出資，雖然國家在大力鼓勵(lì)，但最新保險(xiǎn)資金增加對創(chuàng)投基金與早期項(xiàng)目的投資的占比僅為6%左右；并沒有明顯提高。

韓宇澤總結(jié)道：“我們這個(gè)行業(yè)走過來二十幾年，看上去挺風(fēng)光，實(shí)際上大家過得都挺苦。”

在LP方面，上海科創(chuàng)基金總裁楊斌也表示，現(xiàn)在市場上所有人募資都難，母基金、GP、創(chuàng)業(yè)公司都難。但他指出，市場上實(shí)際上并不缺錢，疫情之后全球?qū)捤傻呢泿耪邘砹撕芏噱X，問題在于很多錢都是所謂的短錢，并不適配一級市場。楊斌表示：“現(xiàn)在大量的錢是短錢，出于一些短期的目標(biāo)來做LP，所以相對來說還缺乏長周期心態(tài)，甚至?xí)霈F(xiàn)剛剛出完資就問你明年DPI是多少的情況。這折射出當(dāng)下市場伴隨著不少結(jié)構(gòu)性矛盾，不是理性的、符合市場規(guī)律的市場。”

在這樣的市場現(xiàn)狀下，楊斌的建議是：“大家在這段時(shí)間首先要做的是活下來，當(dāng)然為了活下來，各家機(jī)構(gòu)肯定會(huì)有一些現(xiàn)實(shí)考慮，甚至不得不面臨一些妥協(xié)。我們還是建議有所為有所不為，堅(jiān)持自己的核心策略和優(yōu)勢打法，做好自己的特色和專業(yè)，才是一個(gè)機(jī)構(gòu)長期安身立命、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的根本。我相信未來一定會(huì)更加的明朗和光明。”

當(dāng)下的LP青睞什么樣的GP？

在募資難的情況下，GP們最關(guān)心的問題無疑是，LP們究竟喜歡什么樣的GP？

在此次投中十問的現(xiàn)場，聯(lián)創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人、董事長韓宇澤向LP們提出了一個(gè)說出廣大GP們心聲的問題：“我們?nèi)绾稳ヅΤ蔀槟銈兿Ｍ哪莻€(gè)樣子？”

對于這個(gè)問題，現(xiàn)場LP嘉賓們的回答既有共同點(diǎn)，也有不同點(diǎn)。

首先，LP們的要求毫無疑問是在提高的。廣州金控基金總經(jīng)理曾湋表示，中國股權(quán)投資市場發(fā)展20多年，已經(jīng)度過了講故事的階段了。曾湋表示，廣州金控基金在遴選GP時(shí)看重GP的過往業(yè)績，團(tuán)隊(duì)是否可以機(jī)構(gòu)化、團(tuán)隊(duì)間的分工與配合，尤其是穿越周期的能力；此外也會(huì)非常關(guān)注投資團(tuán)隊(duì)對產(chǎn)業(yè)的理解和認(rèn)知、自身生態(tài)的構(gòu)建、投資方法論的迭代，也會(huì)關(guān)注基金的投資策略，以及有沒有對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具等問題。這些方面的能力，都是GP的護(hù)城河。

在這個(gè)問題上，也能看到以政府引導(dǎo)基金為代表的國資LP，以及以民間資本為代表的市場化LP之間的明顯不同。

國資LP們對GP的訴求，可以總結(jié)為“既要、又要、還要”。南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)總經(jīng)理萬舜表示，他們希望GP既要有非常專業(yè)的投資能力，又要有良好的歷史業(yè)績，并且還要“懂政府”。所謂“懂政府”指的當(dāng)然是返投能力或者說招商能力。萬舜將它又細(xì)分成三種能力，GP們至少要具備其中之一。第一是孵化早期項(xiàng)目的能力，第二是“招財(cái)引智”的能力，第三是“招商引資”的能力。

相比之下，市場化LP則更強(qiáng)調(diào)基金的特色。熠美投資合伙人丁大立表示，GP不見得需要什么都有，這不現(xiàn)實(shí)。重要的是，基金的投資風(fēng)格、方向和能力，應(yīng)該與向LP所講述的投資策略相匹配。丁大立舉了一個(gè)例子，有些GP強(qiáng)調(diào)投后賦能，但一打開它過往投的項(xiàng)目，大部分都是機(jī)會(huì)型的，投的金額小占股比極低，這就讓人感到不一致。丁大立直言， “如果你對項(xiàng)目都不能下重注，投后賦能就算做了，性價(jià)比也不高，其實(shí)也不一定應(yīng)該去做的。”

而從LP的角度，丁大立表示，母基金希望能夠把不同的領(lǐng)域、不同的細(xì)分賽道、不同的階段、不同的風(fēng)格基金組合起來，這是母基金的任務(wù)。作為GP，應(yīng)該有各自的鮮明特色。

返投：一級市場無法回避的痛點(diǎn)

到場的LP嘉賓大部分來自政府引導(dǎo)基金，于是返投很自然的成為大家重點(diǎn)討論的話題。

返投問題是這些年來LP、GP們始終在試圖解決的一個(gè)痛點(diǎn)。隨著政府引導(dǎo)基金在整個(gè)一級市場出資結(jié)構(gòu)中的占比越來越高，尤其是過去一年多來地方性引導(dǎo)基金增多，返投已經(jīng)成為絕大部分投資機(jī)構(gòu)頭疼的問題。在政府引導(dǎo)基金看來，這些年子基金在返投上的表現(xiàn)也是參差不齊的，還有很大優(yōu)化空間。

嘉賓們的發(fā)言首先是著眼于認(rèn)識(shí)。來自安徽亳州的安誠資本董事長胡啟勝指出，目前人民幣市場的出資人結(jié)構(gòu)的確發(fā)生了本質(zhì)上的深刻變化，“這些變化是客觀存在的，作為管理人是逃避不了的”。如何去應(yīng)對這種變化，則需要LP和GP一起共同努力。作為GP需要更多的傾聽LP的客觀訴求，創(chuàng)造條件盡量滿足出資人的合理訴求；LP要以更加市場化的方式對返投等要求進(jìn)行認(rèn)定，保障基金能夠按市場化方式運(yùn)營，維護(hù)GP和全體出資人權(quán)益。

南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)總經(jīng)理萬舜則提出，完成返投不應(yīng)該只是基金管理人單打獨(dú)斗，政府也應(yīng)該賦能管理人。他表示：“管理人帶來項(xiàng)目資源，政府這一邊則應(yīng)該提供政策、載體、人才計(jì)劃等配套方服務(wù)，去賦能管理人，也賦能企業(yè)，產(chǎn)生1加1大于2的效果。”

蘇州天使母基金總經(jīng)理朱巍表示，招商能力如今是一個(gè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該具備的“核心能力”之一。作為一只天使母基金，蘇州天使母基金遴選團(tuán)隊(duì)時(shí)，特別關(guān)注天使屬性、培育能力、產(chǎn)研水平和招引能力。但人才項(xiàng)目招引也是個(gè)系統(tǒng)工程，對投資團(tuán)隊(duì)能力的要求也是比較高的，朱巍認(rèn)為：“我們不是為了招商而招商，要結(jié)合利益共同點(diǎn)，即項(xiàng)目應(yīng)該既符合LP（即政府引導(dǎo)基金，投中網(wǎng)注）的訴求，又要符合企業(yè)本身的發(fā)展需求，最終符合市場規(guī)律。”

北京高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金副總裁郭秀燕則指出，政府引導(dǎo)基金的返投要求也在經(jīng)歷市場博弈之后的平衡，實(shí)際上是有所降低的，尋求出資人和管理人的雙贏。她以北京高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金為例，最初要求子基金返投基金的60%-70%，到現(xiàn)在政府出資額的2倍，說明政府引導(dǎo)基金經(jīng)過十余年的發(fā)展逐漸成熟，也與市場更為契合，對于產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的效果也更加有利。

近年來還有個(gè)趨勢是，傳統(tǒng)上的美元基金也開始募集人民幣基金，開始面對原來只有人民幣基金頭疼的返投問題。軟銀中國管理合伙人華平提供了解決返投問題的另一種路徑，就是所謂的“創(chuàng)造項(xiàng)目”。華平介紹，軟銀中國資本早期投資阿里巴巴之后，幫助阿里巴巴在原來B2B的商業(yè)模式下孵化出一個(gè)新業(yè)務(wù)，就是后來的淘寶，取得了巨大的成功。另一個(gè)例子是，軟銀中國投資了萬國數(shù)據(jù)后，又協(xié)助它“創(chuàng)造”了另一家做醫(yī)藥數(shù)據(jù)中心的公司，兩家公司獨(dú)立發(fā)展，最后完成合并。在“創(chuàng)造項(xiàng)目”的模式下，華平認(rèn)為：“返投對于軟銀中國的團(tuán)隊(duì)來說是容易完成的。”

DPI幾年到1算合格？

除了返投之外，另一個(gè)眼下正在影響著GP與LP之間關(guān)系的一大痛點(diǎn)，就是DPI的問題。每當(dāng)市場周期進(jìn)入寒冬之際，LP們對DPI的關(guān)注度就會(huì)陡然升高，這次也不例外。

安誠資本總經(jīng)理胡啟勝直言，DPI是他們目前比較關(guān)心的問題。他表示：“我們也會(huì)面臨比較大的壓力，要持續(xù)的具備出資能力，需要子基金的管理人去創(chuàng)造DPI。”

與美元LP相比，人民幣LP對DPI的要求要明顯更高一些，這也算是中國創(chuàng)投市場的特點(diǎn)之一，對此美元基金們的感受會(huì)更加深刻。在投中十問現(xiàn)場，軟銀中國管理合伙人華平向LP們提出了DPI的問題，他問道：“對于政府引導(dǎo)基金或者說國資LP來說，DPI的底線是多少？”

對這個(gè)問題，LP嘉賓們的回答各不相同。南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)總經(jīng)理萬舜給出了一個(gè)直觀的數(shù)字：“一般來說，五年DPI有1就可以了。”上海科創(chuàng)基金總裁楊斌也給出了各類基金的數(shù)字：VC基金5年到1，成長基金4年到1。

當(dāng)然，各位LP也都強(qiáng)調(diào)，數(shù)字并不是絕對的，而是根據(jù)不同的行業(yè)、年份等因素而會(huì)有所不同。并且對于LP而言，DPI也并不是唯一的判斷指標(biāo)。

楊斌表示，基金的業(yè)績指標(biāo)是相對容易看的，無論是MOIC、IRR還是DPI，都能比較直觀的看出它在市場上屬于哪個(gè)分位。但作為母基金，最終做判斷的時(shí)候不能只看這些指標(biāo)，還需要綜合權(quán)衡其他方面的因素。楊斌舉了個(gè)例子，市場上專業(yè)投資新能源、環(huán)保賽道的基金業(yè)績好的并不多，是非常稀缺的。即便打分比較低，從配置的角度來看也應(yīng)該做一些投資。這對母基金的管理人來說是最大的考驗(yàn)。

蘇州天使母基金總經(jīng)理朱巍表示，蘇州天使母基金在遴選GP時(shí)有“六要”，其中DPI是第四“要”。最終的投資決策是看總分，而不是看單獨(dú)某一項(xiàng)，“當(dāng)DPI指標(biāo)不夠突出的時(shí)候，也能在其他的方面把分?jǐn)?shù)補(bǔ)上來”。在蘇州天使母基金的評分體系中，實(shí)際上財(cái)務(wù)指標(biāo)并不是決定性因素，由于天使母基金主要針對硬科技前沿領(lǐng)域，因此更看重與天使投資屬性有關(guān)的行業(yè)研判與產(chǎn)業(yè)賦能。

朱巍表示，原則上，對于天使母基金來說，第一不把追求財(cái)務(wù)回報(bào)放在第一位，第二要給子基金足夠長的周期。現(xiàn)在的情況反而是，很多來申請出資的GP的基金周期還達(dá)不到天使母基金的標(biāo)準(zhǔn)。朱巍建議，GP們還是要與政府方面多溝通，“對于DPI不是絕對量化的要求”。

熠美投資合伙人丁大立則指出，人民幣LP對DPI指標(biāo)格外看重，背后有一個(gè)重要原因是，國內(nèi)市場上公開數(shù)據(jù)不全，LP們不容易做判斷。尤其是市場存在泡沫的時(shí)候，DPI是反映基金實(shí)際回報(bào)最真實(shí)的數(shù)據(jù)，“沒有辦法做任何的操作”。

另外，丁大立也提醒，關(guān)注DPI不能只關(guān)心數(shù)字，更重要的是思考退出的方式。現(xiàn)在中國一級市場的退出方式非常單一，每個(gè)GP談到退出的時(shí)候都是IPO。丁大立表示：“GP如果能講講自己在退出上是怎么思考的，過去是怎么操作的，這個(gè)對話對我們來說會(huì)更有價(jià)值。”

國中資本首席合伙人、董事長施安平則表示，從政策方向到投資機(jī)構(gòu)的自身努力，都應(yīng)該共同創(chuàng)造更豐富的退出渠道。

眼下，雖然注冊制改革之后IPO數(shù)量上升，但這條獨(dú)木橋?qū)嶋H上已經(jīng)非常擁擠。施安平舉了一個(gè)數(shù)據(jù)，A股IPO排隊(duì)的企業(yè)又一次突破了一千家，還有很多企業(yè)過會(huì)之后一年多了仍不能注冊。因此施安平表示：“IPO獨(dú)木橋一定要打破，未來退出的渠道一定要多元化。”

作為GP，星納赫資本管理合伙人尹劍對DPI的看法是，不要問LP的標(biāo)準(zhǔn)是什么，而是要想一想自己的標(biāo)準(zhǔn)是什么。尹劍問道：“如果你自己在基金里放了很多錢，你需要什么樣的流動(dòng)性？”

當(dāng)然，這也算是產(chǎn)業(yè)資本的“凡爾賽”了，普通的投資機(jī)構(gòu)恐怕很難用同樣的理由說服LP。星納赫資本是五星控股旗下的產(chǎn)業(yè)資本平臺(tái)。尹劍介紹，星納赫一期基金30億規(guī)模，其中一半是自有出資。當(dāng)時(shí)提的目標(biāo)是五年回本，因此基金的投資策略是與之相匹配的。“這也是為什么我們后來做S（投資），因?yàn)橹蛔鯬（一級投資）肯定不可能完成這個(gè)任務(wù)的。”尹劍表示。

硬科技時(shí)代，GP如何具備產(chǎn)業(yè)能力？

當(dāng)下的投資熱詞是“硬科技”、“專精特新”，這給GP們提出了新的要求，同時(shí)也影響著LP們的出資偏好。

GP們的應(yīng)對策略之一，是增強(qiáng)自身的產(chǎn)業(yè)屬性。國中資本首席合伙人、董事長施安平介紹了國中資本的經(jīng)驗(yàn)，那就是產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)降耐顿Y布局。他表示，國中資本目前投資了超過180個(gè)項(xiàng)目，都是按照產(chǎn)業(yè)鏈布局的。這種長期積累的對產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)識(shí)，以及投資布局所形成的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，是國中資本今后應(yīng)對一級市場激烈競爭所特別依賴的。

松禾資本創(chuàng)始合伙人羅飛提出了一個(gè)“產(chǎn)業(yè)集群”的思路。他表示，圍繞細(xì)分賽道，在上下游進(jìn)行集中投資，形成圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的一個(gè)集群。“盡管這些企業(yè)是在不同的地方、環(huán)節(jié)，但是他的產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)度比較高，會(huì)有利于共同的（發(fā)展）。”

這里最好的例子是松禾資本與華大基因的合作。2008年松禾資本首次投資華大系的企業(yè)，之后的十三年里又陸續(xù)投了10家華大內(nèi)部孵化的企業(yè)，以及所謂的“華小”，即從華大離職孵化創(chuàng)業(yè)的團(tuán)隊(duì)。這些項(xiàng)目覆蓋了測序儀、IVD、原料、酶等分子診斷的各個(gè)環(huán)節(jié)。2019年華大基因也成為松禾資本的LP。

這方面美元基金的思路也值得關(guān)注。傳統(tǒng)上美元基金被認(rèn)為更擅長互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等領(lǐng)域的投資，現(xiàn)在美元基金也開始募人民幣，它們對硬科技是怎么看的呢？

光速中國創(chuàng)始合伙人宓群透露，光速中國正在募集新的人民幣基金。宓群自謙在人民幣基金管理上“還是小學(xué)生”，要一步一步來，回報(bào)倍數(shù)和DPI一定要做得很好。他表示，光速在硬科技上的投資邏輯往往不僅僅是“國產(chǎn)替代”，而是希望在早期階段就發(fā)現(xiàn)一個(gè)全球性的科技趨勢，找到行業(yè)里最好的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。并且眼光并不局限于國內(nèi)，也會(huì)把海外優(yōu)秀的華人團(tuán)隊(duì)引回中國。宓群還提到一點(diǎn)，相比于人民幣基金，美元基金投的會(huì)更加“冒險(xiǎn)”。一個(gè)例子是光速下了重注的激光雷達(dá)龍頭企業(yè)禾賽科技，美元基金在公司的產(chǎn)品發(fā)展早期入場，當(dāng)技術(shù)產(chǎn)品得到驗(yàn)證后，收入快速增長時(shí)，人民幣基金以基本相同的估值隨后跟進(jìn)。

成為資本創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人李世默分析了與過去投“to C”公司相比，“投實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級”對GP提出的新要求，可以分為四個(gè)方面。

第一，垂直領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)要求非常高。對于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的項(xiàng)目，投決會(huì)上每個(gè)人都能發(fā)表意見，但對于一個(gè)垂直領(lǐng)域的科技公司，“如果你不懂技術(shù)，連問什么問題你都不知道。”

第二，要有對行業(yè)自上而下的系統(tǒng)研究。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的研究一般是自下而上，但是投to B科技公司則是反過來的。

第三，必須要投早。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的資金需求巨大，投到E輪或許還有賺錢的機(jī)會(huì)。但成功的to B公司可能到B輪就不需要融資了。

第四，必須要和地方政府合作。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司都覺得自己不需要（政府），但投科技領(lǐng)域的公司、如芯片、制造業(yè)科技等，則必須要“找對地方”，地方政府的戰(zhàn)略布局往往是決定很多公司成敗的重要因素。

當(dāng)然，無論是硬科技還是專精特新，要真正投好并不是一件容易的事。南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)總經(jīng)理萬舜表示，他原來在南京新港高新園工作，孵化了700多家企業(yè)，最后真正成功的只有幾十家，上市則更少，說明市場競爭下很多企業(yè)自然淘汰了。他表示：“現(xiàn)在提專精特新非常的及時(shí)和必要，作為出資人和GP，應(yīng)該在考察企業(yè)核心競爭力上多發(fā)發(fā)力，最終一定會(huì)有所回報(bào)。”