400億資本盛宴，回報(bào)6-10倍，VC發(fā)現(xiàn)“新金礦”

在VC/PE們踴躍申報(bào)之下，香港的SPAC活躍程度已經(jīng)遠(yuǎn)超預(yù)期。

2022年3月18日，已故澳門“賭王”何鴻燊之子、人稱“小賭王”的何猷龍也入局，其家族辦公室黑桃資本發(fā)起的黑桃亞洲特殊目的收購(gòu)有限公司向港交所提交了上市申請(qǐng)。3月15日，香港富豪、周大福創(chuàng)始人鄭裕彤的孫子鄭志剛也向港交所遞交了SPAC上市申請(qǐng)。

年初，普華永道曾預(yù)計(jì)2022年會(huì)有10至15家SPAC公司赴港上市。但目前的實(shí)際申請(qǐng)數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期。截至2022年3月22日，港股已經(jīng)收到11家SPAC上市申請(qǐng)。其中，招銀國(guó)際發(fā)起的AQUILA ACQ-Z已經(jīng)在3月18日成功掛牌上市，成為港交所上市的首只SPAC。

中國(guó)VC/PE主導(dǎo)港股SPAC

2021年香港市場(chǎng)總共有94家公司IPO，SPAC很可能會(huì)讓港股2022年的IPO數(shù)量顯著增加，成為港股IPO的主要方式之一。

目前申請(qǐng)上市的SPAC，發(fā)起人大部分都是VC/PE機(jī)構(gòu)，或者有私募股權(quán)投資的背景。已經(jīng)入局的知名機(jī)構(gòu)有胡祖六的春華資本，阿里巴巴前高管衛(wèi)哲創(chuàng)立的嘉御基金，另外還有銀行系的招銀國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際，上市公司天境生物等。目前，已經(jīng)有二十余家VC/PE機(jī)構(gòu)或VC/PE機(jī)構(gòu)的主要?jiǎng)?chuàng)始人、高管在港交所發(fā)起SPAC。

美聯(lián)商匯（亞洲）資本集團(tuán)主席王干文3月21日表示：“最初預(yù)計(jì)全年只有20家(SPAC)公司申請(qǐng)上市，但現(xiàn)在來(lái)看遠(yuǎn)不止于此，預(yù)計(jì)今年至少有40家(SPAC)公司。具體今年有多少家SPAC公司落實(shí)在香港上市將取決于接下來(lái)幾筆交易的表現(xiàn)。”美聯(lián)商匯參與發(fā)起的SPAC Ace 8 Acquisition Corp此前已經(jīng)向港交所申請(qǐng)上市。

港交所規(guī)定，SPAC最低需募集10億港元。按預(yù)測(cè)2022年港交所會(huì)有40家SPAC，意味著將募集至少400億港元的資金。

VC/PE的新金礦，回報(bào)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)基金

短短兩三個(gè)月，為何會(huì)有如此之多的中國(guó)VC/PE競(jìng)相在港股申請(qǐng)SPAC？首例SPAC AQUILA ACQ-Z的成功發(fā)行揭示了原因。

首先是投資者的熱情。盡管港交所對(duì)SPAC的投資人進(jìn)行了嚴(yán)格限制，規(guī)定只有專業(yè)投資人才可參與認(rèn)購(gòu)，散戶無(wú)法參與，AQUILA ACQ-Z的發(fā)行還是獲得了超額認(rèn)購(gòu)。投資者包括99名專業(yè)投資者，其中40名機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者分別持有A類股份及上市權(quán)證的75.03%。

對(duì)VC/PE而言，SPAC的運(yùn)作上類似一只單項(xiàng)目基金，發(fā)起人的角色相當(dāng)于GP。而與普通的股權(quán)投資基金相比，SPAC的優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的：SPAC可以在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)募資，份額可以上市交易，尤為重要的是發(fā)起人的收益也相當(dāng)有保障。

就拿首家掛牌的AQUILA ACQ-Z來(lái)說(shuō)，上市時(shí)發(fā)行了1億股A類普通股，發(fā)行價(jià)10港元/股，募集了10億港元的資金。另一方面，AQUILA ACQ-Z還發(fā)行了2500余萬(wàn)股B類普通股，由招銀國(guó)際等發(fā)起人持有。招銀國(guó)際取得這些B類股花費(fèi)的資金僅為區(qū)區(qū)6000港元而已。在并購(gòu)交易完成后，B類股將一比一的轉(zhuǎn)換為A類股。也就是說(shuō)，發(fā)起人以6000港元取得了AQUILA ACQ-Z 20%的股份。這一比例，大致對(duì)應(yīng)股權(quán)投資常規(guī)的20%的carry。

另外，在并購(gòu)交易完成后的一個(gè)月內(nèi)，AQUILA ACQ-Z的發(fā)起人還有進(jìn)一步擴(kuò)大收益的機(jī)會(huì)。AQUILA ACQ-Z以每份1港元的價(jià)格，向發(fā)起人發(fā)行了3900萬(wàn)份發(fā)起人權(quán)證。在并購(gòu)交易完成后，這些發(fā)起人權(quán)證可以按11.5/港元每股的行權(quán)價(jià)，轉(zhuǎn)換為對(duì)應(yīng)數(shù)量的A類普通股。這意味著，招銀國(guó)際等發(fā)起人最高可獲得整只SPAC接近40%的股份（不考慮其它認(rèn)股權(quán)證行權(quán)的情況）。

按美股SPAC的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)起人最終獲得相當(dāng)于投入資金6-10倍的回報(bào)是較為常見(jiàn)的。

等到并購(gòu)交易階段，SPAC的發(fā)起人還有一層“福利”。在過(guò)往的SPAC并購(gòu)交易過(guò)程中，搭配PIPE融資是較為常見(jiàn)的做法，而發(fā)起人在PIPE融資中往往可以享有一定的額度。在頭部項(xiàng)目一股難求的情況下，這種預(yù)訂投資份額的優(yōu)勢(shì)也不可忽視。總而言之，SPAC的發(fā)起人擁有遠(yuǎn)比普通的股權(quán)投資基金的GP更高的回報(bào)上限。

對(duì)SPAC的投資者而言，由于SPAC未能如期完成并購(gòu)交易，將把募資的資金如數(shù)返還，其風(fēng)險(xiǎn)也能得到一定控制。并且，SPAC的股票可以公開(kāi)交易也是一大優(yōu)勢(shì)。通常SPAC在并購(gòu)交易完成前的流動(dòng)性并不好，AQUILA ACQ-Z在上市前三日的交易額總共僅為2000萬(wàn)港元出頭，遠(yuǎn)達(dá)不到一般上市公司的流動(dòng)性水平，但與私募股權(quán)投資基金相比仍有質(zhì)的提升。

投資即上市，SPAC是搶項(xiàng)目利器

與此同時(shí)，在這個(gè)資本內(nèi)卷的時(shí)代，SPAC在投資端也擁有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，在爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目——尤其是中后期項(xiàng)目——之時(shí)有可能會(huì)是一把利器。

對(duì)于擬上市公司而言，接受SPAC的投資即同時(shí)完成了上市，這免去了上市過(guò)程中的諸多不確定性。并且，這個(gè)過(guò)程中擬上市公司只需要與SPAC的發(fā)起人談判確定估值，而不需要經(jīng)歷痛苦且不確定性極大的IPO詢價(jià)。對(duì)于那些商業(yè)模式復(fù)雜、尚在發(fā)展早期、處在巨額虧損當(dāng)中的企業(yè)而言，這是個(gè)很大的優(yōu)點(diǎn)。這一優(yōu)點(diǎn)在市場(chǎng)行情不佳的情況下尤其具有吸引力。

拿生物醫(yī)藥板塊舉例，當(dāng)下港股生物科技板塊行情慘淡，SPAC就顯的很有吸引力。生物科技由于對(duì)投資者的專業(yè)性要求較高，在上市前通常會(huì)選擇進(jìn)行一輪Pre-IPO融資，主要目的是錨定公司的估值。這一方面是因?yàn)楦酃?8a對(duì)未盈利生物科技公司的預(yù)期市值有要求，另一方面也是為了給IPO定價(jià)。而SPAC則相當(dāng)于把Pre-IPO融資和IPO合二為一，免去了這種麻煩，讓IPO的確定性大大提高。

在納斯達(dá)克、紐交所上市的中概股加快回流的大背景下，SPAC也有可能成為它們快速實(shí)現(xiàn)在港股上市的首選。

在運(yùn)作良好的情況下，SPAC可以實(shí)現(xiàn)多方共贏。嘉御資本創(chuàng)始人衛(wèi)哲表示：“在2022年的資本市場(chǎng)起伏不定和持續(xù)變化中，SPAC則為部分?jǐn)M上市企業(yè)降低了不確定性，并具有提高原有股東回報(bào)的空間，也為創(chuàng)始人提供了額外激勵(lì)的手段。對(duì)于穩(wěn)健型投資機(jī)構(gòu)、家族企業(yè)及高凈值個(gè)人投資者而言，SPAC則具備相當(dāng)?shù)陌踩裕屚顿Y人在資本市場(chǎng)的不確定性中，既可以選擇分享上行空間，同時(shí)也可以鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)。”